Le 21 juillet, le cabinet japonais a décidé des "Principes fondamentaux pour la gestion et la réforme de l'économie et des finances 2026", également appelés "Politique générale 2026", plaçant des domaines stratégiques comme l'IA, les semi-conducteurs, la défense, le quantique, l'énergie et la robotique à une position plus élevée, tout en recentrant les objectifs budgétaires sur une baisse stable du ratio dette brute/PIB.
La "Politique générale" est la feuille de route économique et budgétaire annuelle importante du gouvernement japonais, influençant les priorités des budgets ultérieurs et des politiques industrielles. Le critère budgétaire familier aux marchés était l'équilibre primaire, c'est-à-dire la capacité du gouvernement à couvrir ses dépenses courantes avec les recettes fiscales, hors paiement des intérêts.
Ce changement affecte les marchés, non pas parce que le Japon commence à valoriser l'IA, mais parce que le cabinet Takachi tente de modifier le récit budgétaire de "pouvons-nous équilibrer les comptes cette année ?" à "la croissance future peut-elle contenir la dette ?". Si les investisseurs croient que l'investissement apportera productivité et recettes fiscales, cela sera perçu comme une politique de croissance ; s'ils n'y croient pas, cela pourrait être assimilé à un assouplissement budgétaire.
Le désaccord est déjà visible sur les obligations d'État et le taux de change. Le cabinet Takachi préconise une "politique budgétaire proactive responsable" pour soutenir les investissements stratégiques, augmenter le taux de croissance et fixer comme objectif central une baisse stable du ratio dette/PIB. Dans un article du 21 juillet, l'économiste de l'institut de recherche Nomura, Toshihide Kiuchi, a rappelé que le projet initial a déjà provoqué des fluctuations sur le yen et le marché obligataire, le rendement des obligations d'État japonaises à 10 ans ayant atteint 2,9%, et qu'une simple modification du texte pourrait ne pas suffire à restaurer la confiance.
Le critère budgétaire passe de l'équilibre annuel au ratio d'endettement
Le document officiel place la baisse stable du ratio dette brute/PIB au cœur de la stratégie, tout en insistant sur une gestion budgétaire pluriannuelle, une réforme de l'élaboration du budget et une réduction de la dépendance aux budgets supplémentaires.
Le ratio dette/PIB, comparé au déficit d'une seule année, ressemble davantage à un indicateur de santé à long terme. Tant que la croissance économique nominale est supérieure aux taux d'intérêt à long terme, le ratio dette a une chance de se stabiliser voire de diminuer ; si les taux d'intérêt augmentent plus rapidement, même si le gouvernement justifie ses dépenses par la recherche de croissance, le fardeau de la dette s'alourdira.
Le cabinet Takachi tente de raconter une nouvelle histoire : la faible croissance de long terme, le vieillissement démographique et la pénurie de main-d'œuvre au Japon limitent déjà la croissance potentielle, et il est difficile de sortir du cercle vicieux par la seule compression des dépenses. Plutôt que de poursuivre mécaniquement l'équilibre primaire une année donnée, il vaut mieux orienter l'espace budgétaire vers des domaines susceptibles d'améliorer la productivité.
C'est aussi là que réside l'inquiétude des investisseurs obligataires. L'objectif d'équilibre primaire est simple, observable et permet de limiter les impulsions budgétaires. Une fois ce critère affaibli, le gouvernement doit proposer de nouvelles règles crédibles, sinon la "gestion pluriannuelle" risque d'être comprise comme un report des contraintes à plus tard.
Les 370 000 milliards de yens ne sont pas un budget unique pour l'IA
Le chiffre le plus susceptible d'être mal interprété par le marché est celui de 370 000 milliards de yens. Dans les reportages publics, ce montant est souvent résumé comme l'échelle des investissements publics et privés dans des domaines stratégiques comme l'IA et les semi-conducteurs d'ici l'exercice 2040. Mais le Cabinet Office a donné plus de détails : les investissements dans 62 produits et technologies principaux d'ici l'exercice 2040 dépasseront 370 000 milliards de yens, dont environ 78,5 billions de yens pour "l'IA physique + semi-conducteurs".
Cette distinction est importante. Les 370 000 milliards de yens ne représentent pas un nouveau budget ponctuel débloqué par le gouvernement, ni un pari exclusif sur l'IA et les semi-conducteurs. Cela ressemble davantage à un panier d'investissements industriels à long terme, couvrant l'IA, les semi-conducteurs, la défense, le quantique, la transition énergétique, la robotique, etc.
Le récit japonais sur l'IA diffère également de celui des États-Unis. Le marché américain se concentre davantage sur les grands modèles, les dépenses d'investissement dans le cloud et la concurrence en matière de puissance de calcul ; la politique japonaise tend davantage à intégrer l'IA dans les usines, les systèmes énergétiques, les infrastructures urbaines et les services à une société vieillissante, pour résoudre les problèmes de pénurie de main-d'œuvre, de hausse des coûts de maintenance et de goulots d'étranglement de l'efficacité manufacturière.
Les semi-conducteurs jouent un autre rôle. Le Japon espère, grâce aux matériaux, équipements, fabrication avancée et reconstruction de chaînes d'approvisionnement locales, retrouver une partie de sa position industrielle dans l'expansion mondiale des infrastructures d'IA. Pour les finances publiques, cela doit finalement se traduire par des investissements, des emplois, des profits et des recettes fiscales.
Cette chaîne est longue. Le cadre politique doit se concrétiser en projets, les projets en capacités de production, et les capacités en productivité et recettes fiscales. À n'importe quel maillon de cette chaîne, un retard peut amener le marché des obligations d'État à exiger en premier lieu une compensation sous forme de taux d'intérêt plus élevés.
Le marché des obligations d'État négocie la crédibilité
La bourse japonaise peut d'abord spéculer sur les perspectives politiques favorables, mais le marché obligataire négocie la crédibilité budgétaire. Dès que les investisseurs soupçonnent un assouplissement des règles budgétaires, la hausse des rendements à long terme réduira à son tour l'espace de manœuvre budgétaire.
C'est là le cœur du débat actuel. Le gouvernement veut justifier l'expansion par la croissance, mais le marché regarde d'abord le coût des intérêts. Si les taux à long terme continuent de monter, le budget japonais devra payer plus d'intérêts, réduisant ainsi l'espace pour les investissements stratégiques. Alors que les investissements de croissance ne se sont pas encore matérialisés, le coût du financement a déjà augmenté, mettant la pression sur le récit politique.
Le yen est sur la même chaîne. Une baisse de la crédibilité budgétaire peut affaiblir la confiance dans le taux de change ; si les investissements stratégiques augmentent les attentes de croissance à long terme, ils peuvent aussi attirer des capitaux vers les actifs japonais. Pour les investisseurs étrangers, la valorisation des actifs japonais ne dépend plus uniquement de la politique de la Banque du Japon, mais aussi de la crédibilité du critère budgétaire.
Les perspectives favorables de l'IA et des semi-conducteurs ne peuvent être comprises isolément. Les secteurs concernés pourraient bénéficier du soutien des attentes politiques, mais si les rendements des obligations d'État japonaises augmentent trop rapidement, la valorisation des actions de croissance et la prime de risque des actifs en yen seront toutes deux affectées. Le marché ne négocie pas "si le Japon investit ou non dans l'IA", mais si le Japon peut prouver que ces investissements sont rentables.
Le taux de croissance nominale détermine le succès du nouveau cadre
Ce nouveau cadre devra finalement passer deux tests : le taux de croissance nominal pourra-t-il rester durablement supérieur aux taux d'intérêt à long terme, et les budgets futurs pourront-ils contrôler le rythme des émissions d'obligations d'État.
Si les prochains cycles budgétaires montrent que les investissements stratégiques ne sont qu'un moyen d'emballer davantage de dépenses dans un discours de croissance, sans projets clairs, résultats et contraintes budgétaires, les inquiétudes des partisans de la prudence prévaudront. Les rendements des obligations d'État japonaises, le yen et les secteurs technologiques surévalués pourraient à nouveau subir des pressions.
Si les investissements dans l'IA, les semi-conducteurs et les infrastructures commencent à se traduire par des dépenses d'investissement des entreprises, une amélioration de la productivité et une croissance des recettes fiscales, tout en permettant au gouvernement de maintenir une trajectoire de baisse stable du ratio dette/PIB, le marché évaluera progressivement ce changement de cap comme une politique de croissance, et non comme une perte de contrôle budgétaire.
Le nouveau critère budgétaire adopté par le Japon est plus difficile à prouver. L'équilibre primaire peut être calculé sur un tableau budgétaire, mais pour que la croissance dépasse les taux d'intérêt, l'économie réelle doit tenir ses promesses. En misant sur les investissements stratégiques, le cabinet Takachi recevra une note continue du marché via les rendements des obligations d'État.
