Note de l'éditeur : L'industrie technologique chinoise devient un système de référence que la Silicon Valley ne peut ignorer.

Des modèles open source aux biotechnologies et à la robotique, un certain nombre d'entreprises chinoises modifient progressivement le paysage de la concurrence technologique mondiale grâce à des coûts plus bas, une vitesse d'itération matérielle plus rapide et une synergie de chaîne d'approvisionnement plus dense. Mais attribuer ce changement uniquement au nombre d'ingénieurs, à la base industrielle manufacturière ou au soutien politique ne suffit pas à expliquer la véritable compétitivité des entreprises technologiques chinoises.

Cet article tente de comprendre le fonctionnement de l'écosystème d'innovation chinois en examinant son système de capital.

Dans la Silicon Valley, le financement d'une startup est souvent considéré comme un pari à long terme sur la croissance future, l'introduction en bourse (IPO), une fusion-acquisition ou un développement indépendant étant autant de voies de sortie possibles. La situation en Chine est plus pressante. De nombreuses startups ne choisissent pas d'entrer en bourse lorsque les conditions sont mûres, mais y sont contraintes, sous la pression des délais des fonds, des clauses de rachat et de la nécessité de sortie pour les investisseurs, faisant de l'IPO le point d'arrivée quasi unique. Les mécanismes de financement tels que les "actions en apparence mais dette en réalité", les responsabilités de rachat personnelles et un marché des fusions-acquisitions peu actif, forment ensemble un système de financement plus exigeant pour les fondateurs.

Cette configuration institutionnelle a évidemment un coût. Elle peut comprimer l'espace de R&D à long terme, induire un emballage à court terme, un financement excessif, voire des risques financiers. Mais d'un autre côté, lorsque l'entrepreneuriat devient un jeu où l'on mise pratiquement "tout ou rien", les entreprises sont également contraintes de maintenir des coûts plus bas, une vitesse d'exécution plus rapide et une capacité de commercialisation plus forte. La compétitivité-prix et la capacité d'expansion dont font preuve les entreprises chinoises sur les marchés étrangers proviennent en grande partie de cette sélection par un environnement national à haute pression.

Cet article met également en lumière plusieurs structures souvent négligées par les observateurs étrangers sur le marché chinois du capital-risque : les fonds en RMB locaux visent non seulement des rendements financiers, mais aussi des objectifs d'investissement, d'emploi et d'implantation industrielle ; les fonds en dollars cherchent un équilibre entre rendement du capital et mondialisation ; la participation directe des fonds étrangers continue de diminuer. Parallèlement, les FA (Financial Advisors) assurent les fonctions de découverte de projets, d'emballage financier et de mise en relation, comblant le vide d'un marché manquant de réseaux professionnels publics et reposant sur les recommandations de connaissances et les chaînes de relations WeChat.

Il y a bien sûr une variable plus profonde, la politique industrielle de l'État.

Certes, cet article adopte un point de vue marqué par celui d'un observateur de la Silicon Valley, et non celui d'une étude institutionnelle rigoureuse. Mais il offre un angle de vue central digne de débat : la Chine ne reproduit pas simplement la Silicon Valley, elle est en train de former un mode d'organisation de l'innovation totalement différent.

Ce système n'est peut-être pas doux et ne convient pas à tous les entrepreneurs, mais il permet de concentrer les ressources, d'accélérer les itérations dans des secteurs stratégiques spécifiques et de façonner un groupe d'entreprises à l'exécution extrêmement forte.

Comprendre la compétitivité technologique chinoise ne se limite pas à examiner les paramètres des modèles, les montants levés ou les valorisations en bourse. Il faut aussi comprendre les délais de capital, les gouvernements locaux, les réseaux de relations et les pressions de sortie derrière ces entreprises. Ce qui fait véritablement avancer l'industrie technologique chinoise, c'est peut-être précisément ce système rempli de contradictions : d'un côté, il génère pression et risque, de l'autre, il pousse la vitesse, l'efficacité et l'ambition industrielle à leur paroxysme.

Voici l'article original, légèrement raccourci sans en altérer le sens :

Le mois dernier, je suis allé en Chine, où j'ai rencontré la plupart des grands fonds d'investissement et les équipes dirigeantes de plusieurs entreprises leader en robotique et biotechnologie.

Un récit a cours aujourd'hui dans la Silicon Valley : la Chine est en train de remporter plusieurs domaines clés de l'avenir - l'intelligence artificielle open source, les biotechnologies et la robotique. Les raisons justifiant cette inquiétude sont assez solides.

Les modèles open source chinois sont devenus parmi les plus utilisés par les startups de la Silicon Valley. Après que le gouvernement américain a restreint Fable, l'ironie est que la Chine a en quelque sorte repris le rôle de soutien de la pile technologique AI ouverte mondiale.

Dans les biotechnologies, la plupart des projets en essais cliniques en Chine concernent des thérapies innovantes, tandis qu'environ la moitié des médicaments dans les essais cliniques de la FDA américaine sont autorisés et introduits depuis la Chine. Dans la robotique, la Chine possède à la fois un avantage structurel pour la production à grande échelle de données d'entraînement, et surtout, la vitesse de développement matériel et d'itération feedback est étonnamment rapide.

Mais même avec ces atouts, les Chinois ne semblent pas pour autant s'en contenter. Au contraire, une volonté forte y règne de comprendre ce que pense la Silicon Valley. La Silicon Valley est toujours considérée comme le centre mondial de l'innovation.

Un membre d'un fonds de capital-risque de premier plan m'a même dit que chaque fois que Benchmark ou Sequoia publiait un nouveau podcast, il le désignait comme un contenu obligatoire pour toute l'entreprise.

Les Chinois sont très au courant de tout ce qui se passe en Occident. Le contenu que je publie sur X et LinkedIn est généralement traduit dans les quelques heures par les principaux médias du milieu de l'IA chinois (Xinzhiyuan, JIQI ou QbitAI). Même les commentaires de la section des commentaires de X sont traduits sous forme de captures d'écran. Vous l'ignorez peut-être, mais vous avez peut-être déjà une petite notoriété en Chine.

Cette asymétrie d'information accélère leur apprentissage, ce qui pourrait finalement aider la Chine à combler l'écart avec la Silicon Valley. Mais au moins pour l'instant, ils regardent encore vers la Silicon Valley.

Dans l'ensemble, le marché des capitaux chinois est relativement moins mature et bien plus exigeant pour les fondateurs. Cet environnement peut donner naissance à des entreprises à l'exécution plus forte et plus féroces, capables de battre la concurrence sur les marchés mondiaux ; mais l'immense pression et la responsabilité personnelle peuvent aussi stimuler davantage de bulles et de fraudes.

De Séoul à Tel Aviv, la plupart des centres technologiques mondiaux prennent la Silicon Valley comme modèle. La Chine constitue en revanche un univers parallèle à bien des égards. Comprendre comment la Chine finance l'innovation est une voie intéressante pour observer comment elle en est arrivée là et où elle va.

Entrée en bourse ou sortie de piste

Lors de mes rencontres avec de nombreux fondateurs de sociétés de robotique et d'intelligence artificielle, une chose m'a le plus surpris : ils planifient presque tous une IPO l'année prochaine, et sont déjà en pleine course pour y parvenir.

Aucune de ces entreprises n'atteint la taille d'Unitree ou de Moonshot AI — même pour ces dernières, une entrée au Nasdaq ne serait probablement pas facile — mais tous m'ont dit qu'ils se préparaient à entrer en bourse.

Pourquoi ? Parce qu'ils n'ont pas le choix. En Chine, de nombreuses startups entrent en bourse, non pas parce qu'elles sont prêtes, ni parce que le moment est opportun, mais parce qu'elles y sont contraintes.

L'un des faits qui choqueraient le plus un fondateur américain est que de nombreux contrats d'investissement signés par des fondateurs chinois stipulent qu'ils doivent restituer le capital des investisseurs selon un taux de rendement minimal, dans un délai imparti. Ce délai est parfois de six à huit ans. S'ils n'y parviennent pas, l'entreprise, voire le fondateur personnellement, peuvent être tenus de racheter et de rembourser.

Les commanditaires et les associés commandités chinois ont moins de patience et des exigences de résultat plus directes. Il existe même une expression chinoise décrivant ce phénomène : "Míng gǔ shí zhài" (actions en apparence, dette en réalité).

Il est difficile d'imaginer comment l'innovation peut se produire dans un écosystème où les fondateurs doivent assumer une énorme responsabilité personnelle pour créer une entreprise à haut risque. Avec des enjeux si élevés, qui aurait encore le courage d'entreprendre ?

Mais les fondateurs chinois sont prêts à tout miser.

Un tel système d'incitation façonne un groupe d'entreprises parmi les plus agiles et les plus féroces au monde, et façonne des fondateurs qui s'engagent corps et âme dans leur entreprise. Lorsqu'elles ne parviennent pas à gagner suffisamment d'argent dans l'environnement concurrentiel impitoyable de la Chine, elles se tournent souvent vers l'expansion à l'étranger et écrasent rapidement la concurrence locale.

Ce ne sont pas des étudiants de deuxième année de Stanford qui ne font qu'expérimenter en participant à une session d'été de Y Combinator. Pour eux, c'est un jeu où l'on gagne tout ou perd tout.

Cela soulève deux questions.

Pourquoi pas de sortie par fusion-acquisition ?

Pourquoi la sortie doit-elle nécessairement être une IPO ? Les entreprises ne pourraient-elles pas être rachetées, permettant aux investisseurs de récupérer leurs fonds via une M&A ?

La réponse est globalement non.

La Chine n'a pratiquement pas de marché mature des fusions-acquisitions, donc les startups ne peuvent généralement sortir que par IPO, elles doivent aller jusqu'au bout.

Les valorisations chinoises sont bon marché, tout comme les coûts de main-d'œuvre. Plutôt que d'acheter une startup, une grande entreprise préférera copier son idée, et probablement plus vite.

Les entreprises chinoises sont aussi généralement très ambitieuses et ont l'habitude de s'étendre horizontalement. Un fabricant de smartphones peut simultanément produire des voitures de sport et développer des logiciels d'entreprise. Ces facteurs réduisent ensemble leur volonté d'acquérir d'autres sociétés. Là-bas, il n'y a pratiquement pas non plus d'opportunités d'"acquisition de talents" pour offrir un atterrissage en douceur aux équipes.

Cependant, un facteur relativement favorable pour les fondateurs chinois est que le seuil d'IPO est globalement plus bas que celui du Nasdaq ou du NYSE.

Ce seuil plus bas ne signifie pas nécessairement des exigences réglementaires plus souples, mais plutôt un marché public plus réceptif à ces entreprises, c'est-à-dire des investisseurs plus enclins à acheter leurs actions.

Ces dernières années, de nombreuses entreprises technologiques chinoises sont entrées en bourse avec peu ou pas de revenus ou de clients. Selon les standards de valorisation actuels du marché technologique américain, elles sont loin d'avoir la taille requise, mais elles ont quand même réussi leur IPO.

Bien sûr, le marché de Hong Kong est actuellement en plein essor. Zhipu AI, l'une des rares sociétés cotées purement dans les grands modèles de langage, a également vu son action monter en flèche. Mais ces entreprises n'auraient probablement pas pu entrer en bourse aux États-Unis.

Une explication est que les investisseurs individuels représentent une plus grande part du marché boursier asiatique. Néanmoins, le marché de Hong Kong, première place de cotation pour les entreprises technologiques, reste plus institutionnalisé que le marché A.

Nous ne savons pas combien de temps cet essor asiatique va durer. De nombreux investisseurs institutionnels locaux commencent déjà à se préparer à un éventuel ralentissement dans certains secteurs les plus chauds, espérant acheter des actions à bas prix après un krach.

Trois bassins de capitaux

Une autre question : pourquoi les fondateurs acceptent-ils des conditions si sévères ?

La concurrence libre entre les VC ne devrait-elle pas, comme aux États-Unis sous l'impulsion de fonds comme Founders Fund et a16z, conduire progressivement à des conditions plus favorables aux fondateurs ?

Ce changement est en effet en cours. Mais l'écosystème du capital-risque chinois reste plus jeune que celui des États-Unis. Surtout, les différentes sources de capital auxquelles les fondateurs chinois peuvent accéder correspondent à des systèmes d'incitation radicalement différents.

Les fondateurs chinois peuvent généralement obtenir du capital de trois types d'institutions de capital-risque.

Les fonds en RMB locaux

Ces fonds sont souvent soutenus par des fonds publics provinciaux ou municipaux et imposent généralement les conditions les plus strictes. Ils exigent souvent que l'entreprise établisse un bureau ou une usine locale pour créer des emplois et attirer des talents.

L'objectif des fonds en RMB chinois n'est généralement pas seulement un rendement financier, ils ont aussi pour mission de stimuler le développement économique de la région du commanditaire, leurs incitations diffèrent donc des fonds occidentaux uniquement axés sur le retour sur investissement.

Ces exigences se concentrent souvent sur la création d'emplois et l'attraction de talents, ce qui contribue à stabiliser le marché immobilier local.

Dans ce cas, pourquoi les fondateurs accepteraient-ils ce type de fonds ?

Parce que si vous voulez entrer dans les secteurs les plus chauds comme l'IA, les semi-conducteurs et la robotique, ces industries sont aussi hautement prioritaires pour l'État. Parfois, seuls les fonds en RMB peuvent investir, comme pour DeepSeek.

Les fonds en dollars locaux

Ces institutions incluent les VC chinois traditionnels de premier plan, comme Sequoia China, Hillhouse, ZhenFund, Qiming Venture Partners et IDG. Qiming Venture Partners n'a pratiquement plus de lien avec Matrix Partners américain. Beaucoup d'entre elles gèrent à la fois des fonds en dollars et en RMB.

Comparés au premier type de capital, ces fonds sont généralement plus favorables aux fondateurs. Au cours des vingt dernières années, ils ont soutenu de nombreuses sociétés chinoises bien connues.

C'est la source de financement la plus souhaitée par les fondateurs chinois, surtout ceux qui envisagent de se mondialiser. Soit dit en passant, de sa création à sa scission ultérieure avec Sequoia, Sequoia China a été la partie la plus performante du système Sequoia en termes d'investissement.

Les fonds étrangers

La dernière catégorie est constituée de fonds purement occidentaux comme le nôtre.

Historiquement, de nombreux fonds occidentaux ont réalisé de très gros profits en Chine, comme Coatue et Tiger Global. Mais aujourd'hui, l'investissement direct étranger dans les entreprises chinoises a considérablement diminué.

L'investissement de Benchmark dans le tour de table B de Manus est un cas exceptionnel, et probablement la dernière transaction de ce type. De toute évidence, les conséquences qui en ont découlé ont ensuite refroidi davantage l'enthousiasme des investisseurs étrangers.

Bien sûr, les investisseurs veulent toujours penser de manière contraire. Peut-être qu'investir en Chine est la dernière véritable opportunité d'investissement contraire sur le marché.

J'ai un jour demandé à un membre de Founders Fund quelle direction d'investissement pouvait encore être considérée comme contraire aujourd'hui. Il a reconnu que les cryptomonnaies et la tech de défense étaient déjà très encombrées, et que la Chine était peut-être la seule thèse contraire restante.

La couche intermédiaire des FA

L'existence des FA est également une caractéristique unique de l'industrie du capital-risque chinois.

FA est l'abréviation de Financial Advisor (conseiller financier), mais tout le monde les appelle simplement FA.

Ils ne sont pas les gestionnaires de patrimoine que ce nom pourrait évoquer, mais des banquiers d'affaires servant le financement en phase amont, chargés d'emballer, de commercialiser et de mettre en relation les startups avec les VC.

La présence d'une couche d'intermédiation aussi importante dans tout l'écosystème de financement m'a beaucoup troublé.

Les VC externalisent en fait la recherche de projets et le premier tour de due diligence aux FA. Les FA sont souvent le premier contact des fondateurs avec le capital. Beaucoup de fondateurs préfèrent aussi travailler avec des FA pour les aider à négocier avec des VC avisés et puissants.

Mais il y a clairement un conflit d'intérêts.

Un FA ne peut pas continuer à présenter à un VC des entreprises de mauvaise qualité, présélectionnées à l'envers, sans perdre la confiance et l'accès à ce VC. Les FA prennent généralement une commission de 2% à 5% du montant levé. Dans ce système, c'est presque devenu une taxe fixe.

J'ai demandé à un investisseur de premier plan pourquoi les VC toléraient cette situation. Dépendre des FA ne signifiait-il pas perdre les rendements excédentaires provenant de sources exclusives de projets et la capacité de voir les bons projets avant les autres ? Sa réponse fut : C'est ainsi que fonctionne cette industrie.

Bien sûr, ils investissent aussi dans des projets sans FA. Mais de nombreux projets d'excellence sont orchestrés par des FA lors des premiers tours de financement. Les FA conçoivent même à l'avance le plan complet de relais de financement : Sequoia China pour le seed, Hillhouse pour la série A, les deux ensemble pour la série B. Ainsi, l'entreprise peut construire une dynamique de financement et vraiment démarrer rapidement.

Le réseau relationnel invisible

Les réseaux sociaux chinois ne sont ni publics, ni faciles à déchiffrer de l'extérieur. C'est à la fois le résultat de la culture chinoise orientée vers les "guanxi" (relations) et ce qui la renforce constamment, influençant profondément le fonctionnement quotidien des activités commerciales.

La Chine est une société qui fonctionne sur les "guanxi".

LinkedIn n'a jamais vraiment pénétré le marché chinois, et ses imitateurs locaux n'ont pas réussi. On ne peut généralement connaître quelqu'un que par une recommandation d'une connaissance, ou, à la rigueur, en rejoignant un groupe de discussion assez large. Les groupes WeChat sont limités à 500 membres, ce qui rend ridicule la limite de seulement 32 personnes pour un groupe iMessage.

Imaginez : pas d'emails d'inconnus, pas de messages privés LinkedIn, et pratiquement aucun appel sortant. Cela explique peut-être en partie pourquoi la Chine n'a jamais vraiment développé d'industrie mature de SaaS B2B. Cette culture façonne naturellement aussi la façon dont les VC interagissent avec les fondateurs. En général, un investisseur n'enverra pas de message privé directement à un fondateur.

C'est une autre raison de l'existence des FA : ils fournissent de la "liquidité relationnelle" à un réseau fermé.

La plupart des Chinois conservent une forme d'anonymat en ligne et sur WeChat. Si vous ajoutez quelqu'un sur WeChat, la personne utilisera probablement une image d'anime, de dessin animé ou de paysage comme photo de profil, et un pseudonyme ou un surnom comme nom d'utilisateur. J'ai même rencontré des Chinois qui refusaient de révéler leur vrai nom, préférant utiliser un surnom ou un prénom anglais relativement impersonnel.

La main de l'État

Le dernier facteur est l'orientation et les objectifs fixés par l'État, c'est-à-dire la politique industrielle pilotée par la planification étatique. En Occident, l'attitude envers ce modèle dépend de qui vous interrogez : Capitol Hill ou la Silicon Valley, et quel courant de pensée.

Le gouvernement joue un rôle bien plus important dans l'écosystème d'innovation chinois qu'en Occident. Il est le principal commanditaire de nombreux fonds, attire les startups dans les régions grâce à des réglementations attrayantes, des avantages fiscaux et fonciers, et oriente les investissements des VC en indiquant clairement les secteurs qu'il souhaite voir se développer. L'exemple le plus typique de la dernière décennie est l'industrie chinoise des semi-conducteurs.

L'industrie chinoise des interfaces cerveau-machine (BCI) offre un exemple de politique industrielle plus vivant et personnel.

Comme un gouvernement local est un fervent partisan de la technologie BCI, j'ai échangé avec des membres de son fonds d'investissement, qui ont déjà investi dans de nombreuses startups du secteur. Ils ont expliqué que leur objectif premier était de construire cette industrie stratégique, et non de rechercher un retour sur investissement en capital-risque. C'est un peu comme In-Q-Tel aux États-Unis.