Auteur: Azuma, Odaily 星球日报
L'action privilégiée STRC de Strategy est en situation de "décrochage" persistant.
Les cotations du marché américain montrent que,depuis le 15 mai, le STRC s'est progressivement éloigné de la valeur nominale cible de 100 dollars, et l'ampleur de l'escompte s'est considérablement accentuée ces derniers jours. Hier, en cours de séance, il a atteint un creux de 83,26 dollars avant de clôturer à 88,59 dollars, soit un "décrochage" de plus de 11 % par rapport à la valeur nominale cible.
Pour une action ordinaire, une baisse de 11 % n'est peut-être pas un événement majeur, mais pour le STRC, un écart persistant par rapport à la valeur nominale cible de 100 dollars signifie que l'objectif de conception central de ce produit est confronté à un défi sérieux.
En effet, dans la conception initiale de Strategy, le STRC était destiné à être un titre à revenu évoluant autour de la valeur nominale de 100 dollars, et non un actif spéculatif à forte volatilité. Aujourd'hui, l'écart croissant entre le prix du marché et la valeur nominale cible amène de plus en plus d'investisseurs à reconsidérer la logique sous-jacente de ce produit.
Plus important encore, au fur et à mesure que Strategy élargit ses réserves de Bitcoin, le STRC est progressivement devenu la source de financement la plus importante de l'entreprise. D'une certaine manière, la valorisation du STRC par le marché reflète non seulement l'attitude des investisseurs envers une action privilégiée, mais aussi la confiance du marché dans l'ensemble du modèle d'opération capitalistique de Strategy.
STRC : Le moteur de la roue financière de Strategy
Pour comprendre la gravité de ce décrochage, il faut d'abord clarifier la structure du produit STRC et son mécanisme d'ancrage unique.
Le STRC est un instrument financier dérivé innovant lancé par Strategy en 2025. Contrairement aux actions ordinaires de Strategy, le MSTR, le STRC se positionne comme une action privilégiée perpétuelle, avec une valeur nominale cible fixe (100 dollars) et un dividende relativement stable. Sa nature se rapproche davantage d'un titre à revenu fixe.
- Note d'Odaily : Michael Saylor, fondateur de Strategy, a récemment révélé que le STRC a été conçu avec l'assistance de l'IA.
Dans la boucle d'expansion du bilan de Strategy, le STRC n'est pas seulement un outil de financement ordinaire, mais bien le moteur le plus puissant de la roue financière actuelle de Strategy.
Avant le lancement du STRC, Strategy dépendait principalement de l'émission d'obligations convertibles (Convertible Notes) et d'augmentations de capital directes via des actions ordinaires pour lever des fonds et acheter du Bitcoin. Cependant, ces deux modes ont leurs limites : les obligations convertibles sont soumises à des dates d'échéance et à des plafonds de levier d'endettement, tandis que des augmentations de capital fréquentes diluent les droits des actionnaires existants.
L'arrivée du STRC a parfaitement résolu ce point de douleur, son utilité centrale dans la stratégie de Strategy se manifestant principalement à deux niveaux :
- Le plan d'émission "au prix du marché" (ATM) sans limite de montant : Tant que le prix de marché du STRC reste stable à 100 dollars ou plus, Strategy peut, via le mécanisme ATM (At-the-Market), émettre continuellement de nouvelles actions STRC sur le marché secondaire et lever des fonds en monnaie fiduciaire.
- Un pouvoir d'achat sans dilution des capitaux propres : En tant qu'action privilégiée perpétuelle, le STRC n'a pas de pression légale de remboursement du principal à échéance et ne dispose pas des droits de vote ni des droits sur les actifs résiduels des actions ordinaires. Cela signifie que Strategy peut, sans diluer les droits des actionnaires du MSTR et sans augmenter les charges d'intérêts sur la dette, créer ex nihilo un pouvoir d'achat en monnaie fiduciaire de plusieurs milliards de dollars et l'investir entièrement dans l'accumulation de Bitcoin.
Grâce à la boucle "Émission de STRC ➡️ Levée de fonds en monnaie fiduciaire ➡️ Achat de BTC ➡️ Augmentation de l'actif net de l'entreprise ➡️ Renforcement de la confiance dans le STRC", Strategy a réussi à construire une roue financière qui semble pouvoir tourner indéfiniment.
Cependant, la condition clé pour que cette roue fonctionne sans heurt est que le STRC doit rester autour de sa valeur nominale de 100 dollars. Une fois que le prix du marché est nettement inférieur à 100 dollars, en vertu des clauses de collecte de fonds ATM et de la logique d'arbitrage du marché, Strategy ne pourra plus attirer efficacement de fonds du marché via ses actions privilégiées au rabais, et tout son tour de force capitalistique s'arrêtera de fait.
Dès la conception, pour garantir que le prix de marché du STRC reste toujours proche de la valeur nominale cible de 100 dollars, Strategy a introduit un mécanisme de "rémunération (dividende) ajustée dynamiquement chaque mois". En bref, lorsque le prix de marché du STRC est inférieur à 100 dollars, Strategy peut augmenter le rendement du dividende pour rendre le produit plus attractif ; lorsque le prix est supérieur à 100 dollars, elle peut le réduire — en théorie, en ajustant continuellement le rendement du dividende, le STRC devrait pouvoir évoluer à long terme autour de 100 dollars.
Mais aujourd'hui, même si Strategy a porté le rendement du dividende à un niveau élevé de 11,5 % et a également changé la fréquence de distribution de mensuelle à bimensuelle, l'état de "décrochage" du STRC n'a pas été efficacement corrigé... Pourquoi donc ?
Raisons du décrochage : La confiance, la confiance, toujours la confiance
La correction via le dividende n'ayant pas fonctionné, cela signifie que le risque que le marché valorise dépasse désormais le simple rendement du STRC. Au vu des discussions actuelles sur le marché, les inquiétudes concernant les risques se manifestent principalement à deux niveaux.
Tout d'abord, des facteurs techniques de surface. Certains acteurs du marché estiment que la récente baisse est en grande partie due à un effet de ruée lors de la délevierisation des fonds d'arbitrage.
Au cours de la dernière année, le STRC a longtemps évolué autour de 100 dollars, attirant ainsi une masse importante de capitaux d'arbitrage à revenu. Ces fonds ont tendance à amplifier leurs rendements par le levier, en obtenant à la fois des revenus de dividendes et en profitant de l'espace d'arbitrage lié au retour du prix à la valeur nominale. Cependant, alors que le STRC est tombé en dessous de 100 dollars et a continué à s'affaiblir, certains comptes à effet de levier ont commencé à atteindre leurs seuils de contrôle des risques, les obligeant à vendre leurs positions ; la baisse des prix a ensuite déclenché la liquidation de davantage de fonds à effet de levier, créant finalement une réaction en chaîne. Dans ce processus, la pression de vente s'auto-renforce constamment, faisant chuter le STRC bien plus qu'un simple changement d'offre et de demande en temps normal.
Mais si l'on explique uniquement les performances actuelles du marché par un effet de ruée dû à l'effet de levier, cela semble encore insuffisant. Pour de nombreux investisseurs, une inquiétude plus profonde réside dans la situation des réserves de liquidités de Strategy.
Plus tôt ce mois-ci, JPMorgan a publié un rapport de recherche indiquant que Strategy a une obligation annuelle de paiement de dividendes d'environ 1,7 milliard de dollars. Au niveau actuel de ses réserves de trésorerie, la trésorerie comptable ne suffirait à couvrir qu'environ 6,3 mois de paiement de dividendes sur les actions privilégiées. Cela a également suscité des inquiétudes sur la capacité future de couverture des liquidités promise par Strategy.
En réponse, Strategy a donné une explication totalement différente, l'entreprise ayant officiellement publié sur X que, si l'on prenait en compte ses énormes réserves de Bitcoin, cela suffirait à couvrir 32 ans de paiement de dividendes.
Cependant, le problème est que ces deux affirmations reposent en fait sur des prémisses différentes. JPMorgan s'intéresse à la liquidité immédiate (cash) de Strategy, tandis que le calcul de Strategy sous-entend une hypothèse importante — si nécessaire, l'entreprise peut obtenir des fonds en vendant du Bitcoin.
Cela touche précisément la partie la plus sensible du marché. Début de ce mois, Strategy a vendu pour la première fois une partie de ses avoirs en Bitcoin. Bien que cette vente ne portait que sur 32 bitcoins et que l'entreprise l'ait présentée comme un "test de désensibilisation du marché proactif", mentionnant qu'"elle en rachèterait davantage à l'avenir", cette action a tout de même eu un impact violent sur le marché. La raison est que, ces dernières années, Strategy et son fondateur Michael Saylor ont constamment véhiculé au marché un récit central — le Bitcoin est un actif de réserve stratégique à long terme, et l'entreprise financera ses opérations via les marchés de capitaux, et non en dépendant de la vente de Bitcoin.
Ainsi, lorsque le marché a vu pour la première fois Strategy vendre réellement du Bitcoin, il était inévitable que cela suscite de plus grandes inquiétudes — si les conditions de financement se resserrent à l'avenir, Strategy devra-t-elle davantage dépendre de la vente de Bitcoin pour honorer ses obligations de dividende ? Si la réponse n'est pas un "non" absolu, alors les investisseurs doivent réévaluer le niveau de risque de ces titres.
Sous cet angle, derrière le STRC en "décrochage" persistant, c'est en réalité le marché qui réévalue la robustesse de l'ensemble de la structure capitalistique de Strategy.
La demande d'achat de Strategy pourrait se transformer en offre de vente
Pour Strategy, l'impact le plus important du décrochage persistant du STRC est l'affaiblissement de sa capacité de financement.
Ces dernières années, Strategy a pu continuer à accroître ses réserves de Bitcoin grâce à la logique centrale qui consiste à lever des fonds sur les marchés de capitaux en émettant des actions, des obligations convertibles et des actions privilégiées, puis à utiliser ces fonds pour accumuler du Bitcoin. Le STRC est précisément l'outil de financement le plus important de Strategy. Lorsqu'il se négocie durablement en dessous de sa valeur nominale cible de 100 dollars, cela signifie que le marché exige une compensation de risque plus élevée, et la capacité de financement de Strategy se retrouvera donc paralysée temporairement.
À l'avenir, la situation de retour à l'ancre du STRC deviendra peut-être un indicateur important pour le marché pour observer l'état des risques de Strategy. Si le STRC reste longtemps à un prix inférieur à sa valeur nominale, entraînant une capacité de financement continuellement limitée, et que les réserves de trésorerie de Strategy continuent de diminuer, les inquiétudes du marché concernant le fait que Strategy pourrait avoir besoin de vendre plus de Bitcoin pour satisfaire ses obligations de paiement de dividendes se renforceront inévitablement.
Une fois cette attente renforcée, son impact ne se limitera plus au STRC lui-même. En tant qu'un des acheteurs marginaux les plus importants du marché du Bitcoin ces dernières années, la capacité de financement et le rythme d'accumulation de Strategy ont toujours profondément influencé les attentes d'offre et de demande du marché. Si la demande d'achat de Strategy se transformait en offre de vente, cela pourrait exercer une pression à la baisse difficilement imaginable sur le Bitcoin.
