Penulis: Techub Jingxuan Compile
Ditulis oleh: Michael Oved
Dikompilasi oleh: Tia, Techub News
Pada awal tahun ini, ketika sebuah market maker besar bersiap untuk ekspansi yang tak terhindarkan ke pasar kripto, saya menyusun peta jalan untuk mereka. Peluang di sini sangat luas dan terus berkembang. Daftar ini tidak dimaksudkan untuk mencakup semua kemungkinan, tetapi sebagai referensi praktis bagi lembaga perdagangan yang serius mempertimbangkan untuk membangun atau memperluas bisnis kripto.
Ini juga merupakan pembaruan dari artikel saya tahun 2018, karena banyak protokol dan kesimpulan yang disebutkan saat itu kini sudah ketinggalan zaman.
Strategi Klasik: Spot vs ETF dan Arbitrase Exchange
Strategi paling dasar di pasar kripto, hampir seluruhnya meniru model market making tradisional: menghubungkan beberapa exchange (seperti Coinbase, Binance, dll.), dan melakukan arbitrase di antara berbagai tempat perdagangan. Tujuannya adalah untuk menyelaraskan harga di berbagai pasar dengan mengeksekusi perdagangan arbitrase dan mengalokasikan dana secara efisien di antara berbagai exchange. Infrastruktur Prime Brokerage berperan pendukung, menyediakan pinjaman intraday dan memfasilitasi penyelesaian yang cepat. Eksekusi mengandalkan infrastruktur yang ada, dioptimalkan untuk latensi rendah, hanya perlu menyesuaikan dengan API exchange kripto dan lapangan custodian.
Dalam peluang arbitrase spot dan ETF, market maker biasanya berpartisipasi sebagai Authorized Participant (AP) untuk produk utama (seperti iShares ETF). Peran ini memberikan fungsi 'creation/redemption', memungkinkan AP untuk menyelesaikan secara tunai, atau dalam mekanisme yang lebih baru, menyelesaikan secara in-kind. Market maker melakukan lindung nilai terhadap ETF melalui exchange kripto dan alat terkait, mengeksekusi perdagangan secara bersamaan di berbagai tempat perdagangan, produk, mata uang, dan yurisdiksi - area di mana mereka telah memiliki pengalaman operasional yang mendalam.
Akses RFQ ke Produk Web3
Sistem Request for Quote (RFQ) semakin menjadi mode utama bagi market maker untuk berinteraksi langsung dengan pengguna ritel di Web3. Akses RFQ hadir dalam berbagai bentuk, dapat melalui Decentralized Exchange (DEX), frontend produk Web3, agregator, atau tertanam langsung di antarmuka dompet. Persyaratan akses relatif rendah, terutama mencakup infrastruktur Fireblocks untuk aset masuk/keluar dari counterparty, dan biasanya memerlukan izin akses API.
DEX yang dirancang intinya sebagai RFQ termasuk AirSwap dan 0x Matcha, yang merupakan contoh perwakilan awal. Dalam sistem ini, counterparty bernegosiasi harga off-chain, sedangkan penyelesaian dilakukan on-chain melalui smart contract. Model ini mempertahankan karakteristik perdagangan bilateral OTC tradisional sambil menghilangkan risiko counterparty melalui penyelesaian atomik. Market maker merespons permintaan penawaran secara real-time, menggunakan pesan bertanda tangan dan saluran komunikasi off-chain, menyelesaikan interaksi dengan menjamin efisiensi gas, privasi, dan fleksibilitas untuk pesanan besar tingkat institusional.
Dibandingkan dengan model Automated Market Maker (AMM), mode RFQ menghilangkan masalah inefisiensi harga endogen. Akibatnya, banyak AMM telah mengintegrasikan penawaran RFQ ke dalam frontend asli mereka, memungkinkan pengguna membandingkan harga pool on-chain dengan penawaran langsung dari market maker. Platform seperti UniswapX dan Jupiter mengagregasi likuiditas AMM internal dan RFQ mereka, dan ketika pengguna meminta penawaran, mereka melihat hasil gabungan dari kedua likuiditas ini. Dalam eksekusi praktis, RFQ sering menang, oleh karena itu, terhubung dan memberikan penawaran melalui antarmuka ini juga merupakan peluang penting bagi market maker.
Agregator seperti 1inch, beroperasi sebagai 'meta-layer' di atas infrastruktur DEX dan RFQ yang ada, juga terhubung langsung ke market maker. Mereka akan mengirimkan permintaan penawaran ke semua DEX dan market maker secara bersamaan, dan menampilkan opsi terbaik kepada pengguna. Agregator sering terintegrasi langsung ke dalam dompet, mendapatkan kemampuan distribusi yang lebih luas sejak awal.
Dompet terus berevolusi menjadi pintu masuk eksekusi DeFi yang lengkap. Produk seperti Metamask, Phantom, dan Exodus telah memiliki fungsi Swap bawaan, yang dapat mengagregasi penawaran dari agregator dan market maker langsung, setara dengan 'mengagregasi agregator'. Intinya di sini tetap masalah biaya. Karena dompet mengontrol lalu lintas pengguna, mereka ingin menginternalisasi spread sebanyak mungkin, karena itulah inti dari model bisnis mereka.
Menuju Multi-Chain: Dari Aset Terwrap ke Protokol Intent, hingga Harbor
Perlu disoroti proses evolusi infrastruktur multi-chain, karena market maker juga dapat menyediakan likuiditas dan/atau melakukan arbitrase di sekitar skema ini, dan memasukkan BTC ke dalamnya harus dianggap sebagai peluang terbesar dalam hal volume perdagangan dan keuntungan. Awalnya, 'cross-chain' berarti wrapping atau bridging, yaitu menitipkan aset melalui smart contract di satu chain, dan mencetak aset representasinya di chain lain. Adopsi cara ini terbatas, karena pengguna lebih memilih memegang aset native daripada token terwrap.
Protokol berbasis Intent (Niat) adalah konsep yang relatif baru dalam lapisan eksekusi Web3. Pengguna mengirimkan intent atau tujuan transaksi yang digeneralisasi, dan market maker yang disebut 'solvers' bersaing untuk mengeksekusi intent ini dengan mencari jalur dan/atau harga terbaik. Pada dasarnya, solvers ini memainkan peran yang sama dengan responder RFQ, akhirnya menyelesaikan on-chain, dan sering kali melibatkan banyak chain. Dalam banyak hal, AirSwap dapat dianggap sebagai protokol intent paling awal, dan kami memiliki pemahaman praktis yang sangat mendalam tentang kelebihan dan keterbatasannya.
THORChain adalah protokol penting yang memperkenalkan BTC native ke dalam sistem cross-chain dengan menggabungkan model AMM dengan threshold signature dan sekumpulan validator multiparty. Protokol ini memungkinkan pertukaran langsung antara BTC dan aset berbasis EVM, tanpa bergantung pada token terwrap atau bridge. Desain ini memberikan kerangka kerja yang dapat diskalakan untuk perdagangan aset native antar chain yang heterogen.
Terakhir, @Harbor_DEX mengintegrasikan dan mengoptimalkan berbagai ide di atas, akhirnya memberikan cara bagi market maker untuk memberikan penawaran langsung ke dompet Web3, untuk aset apa pun (native atau terwrap) di chain mana pun. Harbor diluncurkan sebagai CLOB cross-chain, menawarkan API yang familiar, kontrol harga deterministik, dan kemampuan penyelesaian cross-chain native. Ini beroperasi sepenuhnya sebagai infrastruktur backend, terintegrasi langsung dengan dompet, tanpa mempertahankan frontend sendiri atau berinteraksi langsung dengan pengguna ritel. Setelah berskala, Harbor dapat memberikan antarmuka terpadu bagi market maker untuk memberikan penawaran secara mulus di semua dompet dan ekosistem Web3.
Arbitrase antara CeFi dan DeFi
Dibandingkan dengan order book tradisional, AMM secara struktural adalah model yang kurang efisien harganya. Ketidakefisienan ini memunculkan perilaku ekstraksi MEV dan persaingan frontrunning antar bot, yang mencoba menangkap peluang arbitrase antara pool likuiditas dan pasar terpusat, atau melakukan arbitrase terhadap AMM itu sendiri dalam kasus pesanan yang cukup besar.
Penyimpangan harga antara AMM dan exchange terpusat seringkali signifikan, yang merupakan peluang yang sangat menarik bagi banyak peserta saat ini. Harga pool AMM sering menyimpang, dan market maker akan menariknya kembali ke tingkat yang wajar, sehingga segera mendapatkan keuntungan dari spread.
Namun, mengeksekusi strategi semacam ini memerlukan cara membaca harga yang berbeda dari CLOB dan dukungan infrastruktur tingkat node. Penawaran AMM bukanlah level order book yang diskrit, tetapi kurva yang terkait dengan ukuran perdagangan, sehingga market maker harus secara dinamis menghitung ukuran yang dapat dieksekusi dan harga eksekusi aktual sebelum menganalisis perdagangan. Selain itu, arbitrase on-chain yang sukses bergantung pada infrastruktur blockchain yang efisien, termasuk akses node langsung, propagasi transaksi yang dioptimalkan, dan strategi pemaketan blok yang andal, untuk mengurangi risiko frontrunning atau kegagalan transaksi.
Dalam operasi praktis, tantangan terbesar adalah 'memenangkan blok', karena seringkali sudah ada beberapa arbitrageur yang mengidentifikasi peluang arbitrase yang sama. Transaksi tidak hanya harus cukup cepat, tetapi juga cukup tersembunyi, biasanya harus disiarkan melalui relay pribadi atau builder khusus, untuk menghindari paparan di mempool publik dan terkena frontrunning. Dengan infrastruktur dan sistem blockchain yang sesuai, arbitrase antara CeFi dan DeFi dapat menjadi bisnis yang menguntungkan secara signifikan.
Derivatif, Kontrak Berkelanjutan (Perps), dan Opsi
Pasar derivatif terdesentralisasi berkembang dengan cepat, dengan protokol kontrak berkelanjutan (perps) dan opsi sebagai perwakilan, yang meniru alat leverage dan lindung nilai di pasar tradisional. Di antara protokol ini, Hyperliquid sangat menonjol, desain perps-nya menyeimbangkan permintaan dan penawaran antara pihak long dan short melalui mekanisme suku bunga yang ditentukan pasar.
Hyperliquid juga memelopori HLP, memperkenalkan vault berbasis pool, memungkinkan pengguna berpartisipasi pasif dalam alokasi keuntungan dan kerugian market maker aktif, sambil mengurangi kebutuhan modal market maker. Intinya, sistem margin exchange didanai oleh vault deposit, memungkinkan pengguna untuk berbagi pendapatan funding rate dan P&L perdagangan secara bersamaan. Desain ini mencapai keselarasan insentif antara penyedia likuiditas, market maker, dan exchange, mewakili inovasi penting dalam mekanisme leverage terdesentralisasi.
Perkembangan penting lainnya adalah Ethena, yang menghasilkan dolar sintetis melalui derivatif. Model Ethena mempertahankan aset stabil dan menerbitkan stablecoin dengan secara simultan membuka posisi lindung nilai long spot dan short perpetual. Setiap tindakan minting atau penebusan oleh pengguna memerlukan market maker untuk menyelesaikan lindung nilai secara real-time, sehingga menciptakan volume perdagangan yang berkelanjutan dan peluang arbitrase.
Memperluas ke bidang futures dan opsi adalah perpanjangan alami dari kemampuan market maker yang ada. Keterampilan inti seperti manajemen basis, arbitrase funding rate, lindung nilai inventaris, dan optimasi efisiensi modal, semuanya dapat ditransfer langsung ke lingkungan baru ini. Dengan infrastruktur custodian dan eksekusi yang sesuai, market maker dapat beroperasi di tempat-tempat ini seperti di pasar derivatif tradisional, menangkap inefisiensi struktural dan aliran perdagangan yang muncul.
Market Making Token
Ketika sebuah token protokol baru diluncurkan, biasanya perlu segera menyediakan likuiditas di exchange terpusat. Market maker sering menandatangani perjanjian terstruktur dengan yayasan protokol atau treasury. Pengaturan semacam ini biasanya ada dalam bentuk 'pinjaman + opsi', di mana market maker mendapatkan sejumlah pinjaman token, dan secara bersamaan mendapatkan opsi yang memungkinkan mereka membeli token dengan harga exercise yang tetap. Misalnya, jika harga token berlipat ganda setelah peluncuran, market maker dapat menggunakan opsi untuk membeli sebagian token yang dipinjam dengan harga exercise yang disepakati sebelumnya, sehingga mendapatkan keuntungan yang signifikan.
Seiring waktu, praktik ini dapat berevolusi atau memudar, karena kurang transparan, dan menguntungkan market maker dengan mengorbankan kepentingan pedagang ritel dan yayasan protokol. Bagaimanapun juga, token yang baru diluncurkan akan terus membutuhkan dukungan likuiditas, sehingga varian dari struktur ini diperkirakan akan tetap ada dalam beberapa bentuk.
Di Harbor, kami sedang mengeksplorasi model yang lebih selaras dengan insentif, yaitu memasangkan market maker langsung dengan tim token, dan membuat mereka mendistribusikan likuiditas melalui dompet Web3 daripada exchange terpusat. Cara ini mempertahankan penyelesaian on-chain, meningkatkan transparansi, dan memungkinkan pengguna berdagang langsung dengan counterparty likuiditas profesional tanpa bergantung pada tempat yang dimediasi.
Tidak peduli pendekatan apa yang diambil, masih ada peluang besar bagi peserta institusional untuk bekerja sama dengan penerbit token, merancang skema likuiditas terstruktur, dengan disiplin market making profesional dan transparansi yang lebih tinggi untuk mendorong segmen pasar kripto yang terus berkembang ini.
Venture Capital dan Masuk ke Pasar Baru
Di ruang kripto, pasar dan peluang struktural baru muncul setiap 6 hingga 12 bulan, seperti mining, exchange, OTC, smart contract chain, ICO, DEX, yield farming, stablecoin, RFQ, perpetual, dan yang terbaru ETF / DAT. Siklus penemuan dan pembentukan ulang yang konstan ini telah ada sejak kelahiran Bitcoin, dan kemungkinan akan terus berlanjut seiring matangnya ekosistem. Pelaku yang pertama masuk ke area baru ini seringkali dapat memperoleh sebagian besar keuntungan, karena persaingan awal yang rendah dan asimetri informasi.
Banyak market maker kripto memiliki tim venture capital khusus, yang tujuannya bukan hanya investasi itu sendiri, tetapi juga untuk mendapatkan wawasan lebih awal tentang struktur pasar dan kebutuhan likuiditas yang akan datang. Investasi ini menciptakan eksposur yang selaras untuk potensi kenaikan ekuitas atau token, karena institusi dapat menggunakan infrastruktur mereka sendiri untuk mendorong peningkatan penggunaan dan metrik kunci. Saya berpendapat bahwa bagi institusi seperti Jump, Flow, dan Wintermute, investasi VC sendiri merupakan sumber pendapatan yang signifikan. Menurut saya, mendirikan pool modal VC yang strategis, dan menyediakan kemampuan pasar modal termasuk tetapi tidak terbatas pada dukungan likuiditas, akan membantu pertumbuhan tim awal, yang pada gilirannya meningkatkan nilai investasi VC. Sebagai contoh, di Harbor, struktur ekuitas kami mencakup empat market maker; kami melibatkan mereka pada tahap seed round dan menyelesaikan penyelarasan awal, dan kami memperkirakan mereka akan menjadi mitra jangka panjang dan penting untuk protokol kami.
