撰文：张雅琦
来源：华尔街见闻
随着近期国际贸易紧张局势出现缓和，金融市场对通胀的担忧显著降温，但德银和摩根大通的最新分析警告称，这种乐观情绪可能为时过早。投资者或许低估了潜伏在经济中的多重价格上行压力，从而面临各国央行立场比预期更强硬的「鹰派意外」风险，这可能对股票和债券市场造成冲击。
据追风交易台消息，德银在 11 月 3 日的报告中指出，受益于上周的贸易缓和，美国 1 年期通胀互换（inflation swap）录得自 5 月以来的最大单周跌幅。与此同时，作为传统通胀对冲工具的黄金价格也已从高点回落。
然而，央行官员的表态却更为谨慎。美联储在上周的议息会议后就曾释放出鹰派信号，主席鲍威尔暗示，12 月份再次降息并非板上钉钉。这一表态与市场鸽派预期形成对比，也为未来的政策路径增添了不确定性。摩根大通在 10 月 31 日的一份报告中也强调，关税带来的通胀影响虽然滞后，但最终会显现，并可能比预期更为持久。
如果通胀的韧性超出市场想象，投资者将面临多重风险。首先，央行超出预期的鹰派转向可能会再次出现，从而对资产价格造成压力。其次，在通胀环境下表现优异的黄金等实物资产可能重获青睐。最后，历史经验表明，央行的鹰派转向往往伴随着股市抛售，正如 2015-16 年、2018 年末和 2022 年所发生的那样。
德银：六大因素或使通胀持续高于预期
尽管市场乐观情绪浓厚，但德银认为，有多个理由表明市场可能再次低估了通胀的粘性，这种情况在后疫情周期中已反复出现。报告列举了六个关键因素：
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需求侧压力显著： 近期全球经济活动数据普遍超出预期。欧元区 10 月综合 PMI 初值触及两年高位，美国 PMI 数据同样坚韧，亚特兰大联储的 GDPNow 模型对第三季度经济增长的年化预测高达 3.9%。强劲的股市上涨也带来了积极的财富效应。
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货币宽松的滞后效应： 美联储自 2024 年 9 月以来已累计降息 150 个基点，欧洲央行则从 2024 年中期到 2025 年中期降息 200 个基点。货币政策的效果传导通常有一年以上的滞后期，这意味着这些宽松政策的影响将持续到 2026 年。
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关税影响尚未完全显现： 尽管市场动荡在 4 月达到顶峰，但许多关税措施直到 8 月才生效。这些成本需要数月才能完全传导至消费端。未来仍存在加征关税的可能。
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欧洲财政刺激即将到来： 欧洲计划中的财政刺激将进一步增加需求压力，而当前欧元区失业率正处于历史低位附近，经济中的闲置产能远不及 2010 年代。
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油价再度回升： 最新的制裁措施以及 OPEC+ 暂停增产的决定，正在推动石油价格重新走高。
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通胀持续高于目标： 主要经济体的通胀率持续高于央行目标。美国 9 月 CPI 数据强劲，核心 CPI 的 3 个月年化增长率达到 3.6%。欧元区最新的核心通胀率为 2.4%，高于预期，并自 2021 年末以来一直维持在 2% 以上。日本 10 月的东京 CPI 数据同样高于预期，9 月全国通胀率仍为 2.9%，自 2022 年初以来持续高于日本央行目标。
关税传导滞后，但终将到来
在众多通胀驱动因素中，关税的影响尤其值得关注。摩根大通的研报深入分析了这一问题，认为尽管传导过程比预期缓慢，但美国消费者最终将承担大部分关税成本。
据摩根大通测算，截至 10 月下旬，今年的关税收入已比去年同期高出超过 1400 亿美元，全年有望高出约 2000 亿美元。这些成本最初由美国企业通过挤压利润空间吸收了一部分，但调查显示，企业正计划将更大比例的成本转嫁给消费者。
该行预测，美国核心 CPI 通胀可能在 2026 年第一季度见顶，达到 4.6%（季度环比年化）。关税预计将在明年年中前累计推高核心 CPI 约 1.3 个百分点。
关税向消费者价格的传导之所以滞后，原因包括：关税分阶段实施、进口商利用保税仓库等方式延迟缴纳、生产链条的传导耗时、以及部分企业动用库存平抑价格。然而，企业无法无限期承受利润挤压。纽约联储、亚特兰大联储和里士满联储的调查均显示，企业计划将 50% 至 75% 的关税成本转嫁出去。摩根大通警告，如果企业缺乏定价权，无法将成本转嫁，其结果将是通过削减投资和裁员来控制成本，这对经济活动的拖累同样显著。
「鹰派意外」或重创股债，黄金等实物资产将重获支撑
如果市场对通胀的判断是错误的，那么投资者将面临三重风险。
首先是更多来自央行的「鹰派意外」。德银报告指出，上周美联储的鹰派倾向就是一个例子。回顾本轮周期，投资者已多次因过早预期降息而感到意外。报告还提到，美联储自 2024 年 9 月以来已实施了 1980 年代以来在非衰退时期最快的一轮降息，进一步宽松的空间可能有限。
其次，高于预期的通胀将重新为黄金等实物资产提供支撑。报告认为，金价近期的回调与通胀担忧消退同步，一旦通胀韧性超出预期，这一趋势将被逆转。历史表明，在通胀时期，能够保值的实物资产往往表现出色。
最后，除了对债券构成明显利空，央行的「鹰派转向」在历史上也常常伴随着股市的大幅回调。报告援引数据显示，美联储在 2015-2016 年（首次加息）、2018 年末（连续加息）以及 2022 年（大幅加息）的鹰派行动，都与标普 500 指数的显著抛售同时发生。历史上，加息是导致美股大幅回调的最常见因素之一。
