Penulis: Zhao Ying
Pasar global sedang meremehkan satu risiko sistemik potensial—Jepang. Seiring yen jatuh ke level terendah dalam beberapa dekade dan daya tarik aset domestik Jepang meningkat, dana pensiun terbesar di dunia menghadapi tekanan kebijakan untuk memulangkan aset secara besar-besaran ke dalam negeri.Begitu proses ini dimulai, pasar saham, obligasi, dan dolar AS mungkin akan mengalami tekanan secara bersamaan.
Baru-baru ini, Perdana Menteri Jepang Takaichi Sanae menyatakan bahwa pemerintah akan mendorong Dana Investasi Pensiun Pemerintah Jepang (GPIF) dan dana pensiun nasional lainnya untuk meningkatkan investasi pada aset keuangan domestik Jepang. Menteri Keuangan Katayama Satsuki sebelumnya juga mengeluarkan sinyal serupa. Meskipun GPIF belum mengumumkan penyesuaian alokasi aset formal apa pun, pasar telah mulai menilai dampak potensialnya: Jika dana tersebut memulangkan posisi aset luar negeri ke domestik, imbal hasil obligasi AS mungkin akan naik, dolar mungkin melemah, dan aset berisiko mungkin akan tertekan.
Saat ini, harga pasar terhadap risiko di atas masih relatif tenang, tetapi beberapa indikator teknis sudah menunjukkan perubahan halus. Investor tidak boleh lengah.
Variabel Senilai 1,8 Triliun Dolar AS
GPIF mengelola aset sekitar 1,8 triliun dolar AS, dengan aset dalam dan luar negeri masing-masing menyumbang sekitar setengahnya. Posisi luar negeri gabungan mencapai sekitar 930 miliar dolar AS. Dalam beberapa tahun terakhir, kepemilikan obligasi pemerintah Jepang oleh dana ini telah turun dari sekitar 770 miliar dolar AS menjadi sekitar 515 miliar dolar AS, sementara kepemilikan obligasi asing naik dari sekitar 128 miliar dolar AS menjadi sekitar 470 miliar dolar AS.
Perubahan struktural ini berarti bahwa bahkan realokasi aset dalam skala kecil pun dapat menimbulkan fluktuasi signifikan di pasar global. Menurut laporan MarketWatch, analis Michael Kramer menyebutkan, jika GPIF memulangkan sebagian aset luar negeri ke dalam negeri, itu akan langsung mendorong permintaan yen dan memperkenalkan pembelian skala besar ke pasar obligasi pemerintah Jepang—bagi Jepang ini adalah kabar baik, tetapi bagi AS berarti suku bunga yang lebih tinggi dan dolar yang lebih lemah.
Di saat yang sama, jika carry trade yen (yaitu meminjam yen dengan suku bunga rendah, menukarnya dengan dolar AS, dan berinvestasi di aset AS) mengalami penutupan posisi besar-besaran, kinerja aset berisiko akan semakin tertekan.
Yen dan Obligasi Pemerintah Jepang: Daya Tarik Aset Domestik Sedang Meningkat
Di balik potensi realokasi GPIF adalah peningkatan fundamental aset domestik Jepang yang substansial. Seiring dengan pemulihan inflasi Jepang dan pertumbuhan ekonomi, daya tarik peluang investasi dalam negeri meningkat secara signifikan. Pada Februari tahun ini, selisih imbal hasil obligasi pemerintah dua tahun AS-Jepang telah menyempit ke level terendah sejak awal 2022.
Sementara itu, nilai tukar yen terus melemah, USD/JPY menembus 163, level tertinggi sejak tahun 1986. Dari sudut pandang analisis teknis, jika nilai tukar naik lebih lanjut, level resistensi berikutnya ada di sekitar 176. Menurut laporan Financial Times, Fredrik Repton dari Neuberger Berman berpendapat, jika GPIF mengalokasikan lebih banyak dana ke aset domestik, ini mungkin merupakan "solusi yang sangat elegan" untuk masalah makro Jepang, namun lembaga keuangan domestik lainnya juga perlu mengikuti, dan "proses ini akan membutuhkan waktu yang sangat lama".
Imbal hasil obligasi pemerintah Jepang 10 tahun baru-baru ini menyentuh 2,7%, untuk pertama kalinya dalam 30 tahun. Analis Deutsche Bank, Mallika Sachdeva, dalam laporannya baru-baru ini menyatakan bahwa fokus kebijakan otoritas Jepang mungkin sedang bergeser dari manajemen nilai tukar ke manajemen imbal hasil. Pergeseran ini, jika benar-benar terjadi, akan memberi tekanan lebih lanjut pada yen.
Pasar Belum Menghargai, Namun Sinyal Sudah Muncul
Saat ini, reaksi pasar global terhadap risiko arus modal kembali ke Jepang masih cukup terkendali. Cross currency basis swap dolar AS/yen jangka lima tahun baru-baru ini sekitar negatif 30 basis point, level tersempit sejak data seri ini mulai digunakan pada 2021, menunjukkan bahwa permintaan lindung nilai terhadap apresiasi yen belum meningkat signifikan.
Namun, indikator ini sendiri merupakan sinyal kunci untuk mengamati apakah aliran dana mulai berubah. Data historis menunjukkan bahwa indeks S&P 500 dan cross currency basis swap menunjukkan pergerakan yang selaras dalam beberapa periode—setiap kali permintaan lindung nilai meningkat kuat, pasar saham AS cenderung turun, karena likuiditas ikut mengencang. Begitu ekspektasi pasar terhadap apresiasi yen meningkat, permintaan lindung nilai dolar AS akan meningkat, dan efek pengencangan likuiditas akan semakin jelas.
Pasar Saham Jepang: Sisi Lain di Balik Risiko
Perlu dicatat bahwa potensi realokasi aset GPIF, sambil memberikan tekanan pada pasar AS, juga menyediakan narasi logika baru untuk pasar saham Jepang. Pasar saham Jepang mendapat manfaat dari pendorong yang sangat berbeda dari pasar AS: konsentrasi sektor teknologi di Indeks Topix jauh lebih rendah daripada S&P 500, eksposur terhadap kecerdasan buatan relatif terbatas, dan valuasinya masih didiskon lebih dari 20% dibandingkan S&P 500.
Reformasi tata kelola perusahaan adalah katalis inti pasar saham Jepang. Dan Rasmussen dari Verdad Advisers menunjukkan bahwa Jepang masih memiliki sekitar 1.000 perusahaan yang harga sahamnya di bawah nilai buku, dan dalam seperlima perusahaan termurah, kepemilikan silang masih menyumbang sekitar 40% dari kapitalisasi pasarnya. Seiring kepemilikan silang dibongkar secara bertahap, keuntungan yang terakumulasi secara historis dalam jumlah besar diharapkan dapat dilepaskan, memberikan dampak positif substansial pada laba perusahaan.
Namun, bagi investor asing, yen yang terus melemah adalah hambatan terbesar—dalam dua tahun terakhir, depresiasi yen telah sangat mengikis pengembalian riil modal asing di pasar saham Jepang. Bagaimana menangani lindung nilai nilai tukar, dan apakah biaya lindung nilai dapat ditanggung, tetap menjadi pertanyaan inti yang dihadapi investor global.
