整理 & 编译：深潮TechFlow
嘉宾：Jeff Park， Bitwise 投资顾问 & ProCap BTC 合伙人兼首席投资官
主持人：Anthony Pompliano
播客源：Anthony Pompliano
原标题：The Bitcoin Bull Market Is CANCELLED?!
播出日期：2025年11月20日
要点总结
Jeff Park 是 ProCap BTC 的合伙人兼首席投资官。在本次对话中，我们深入探讨了比特币价格近期下跌的原因，以及市场是否真的在预示熊市的到来。Jeff 从流动性压力和全球宏观经济变化等角度，分析了影响市场情绪的关键因素，并指出，即便比特币在今年表现略显疲软，这也未必是一个完全悲观的信号。同时，我们还讨论了比特币价格如何才能重新回到 12.5 万至 15 万美元的高点，以及日本、中国等地区的地缘政治格局如何影响全球投资环境。
精彩观点摘要
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哈佛是加密货币领域的早期投资者。比特币是哈佛捐赠基金的第一大持仓。
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加密是典型的趋势资产。特点是价格往往随着市场情绪的变化而剧烈波动，而不是像传统的价值资产那样通过低买高卖来体现其价值。
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如果特朗普的支持率持续下降，或者华盛顿发生其他影响加密货币立法的混乱事件，这些可能会成为市场的利空因素，市场可能会重新测试 75,000 美元的支撑位，从而打破当前的上涨势头。
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在这种情绪主导的市场中，投资者需要保持心理上的敏捷和策略上的灵活。
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目前市场最大的挑战是缺乏买盘支撑。
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比特币的下一个上涨周期可能会得益于这些不依赖杠杆的机构资本。
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其实，或许我们需要一次这样的下跌，来释放比特币的“超级周期”。如果我们继续纠结于四年周期的框架，市场可能会陷入一种心理负担，认为 2026 年将是一个下跌年。
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短期内可能很难看到积极的信号，因为当前全球经济面临着一些非常严峻的问题。比如流动性危机、地缘政治的风险以及特朗普本人。
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像黑天鹅事件那样的意外情况可能会成为比特币的利好催化剂，其中一个可能性就是某个主权国家突然宣布购买比特币，尤其是经济合作与发展组织（OECD）中的主要发达国家；另一个可能推动比特币价格上涨的因素是量子计算问题的解决方案。
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未来机构的决策可能会直接影响用户的选择。
为什么比特币下跌？投资者是否需要担忧？
Anthony:
最近比特币价格持续下跌，很多投资者都感到非常担忧。你怎么看？你认为背后发生了什么？
Jeff:
我记得大约两三周前，我们曾讨论过需要重新调整对比特币价格走势的预期，特别是在 10 月 10 日发生了一次大规模清算事件之后。这次事件不仅对市场情绪造成了冲击，也让散户投资者对比特币的信心受到打击。此外，它还影响了人们对机构加密市场的长期看法，而这个市场可能并不像大家预期的那样运转良好。
目前来看，我们仍然面临许多悬而未决的问题。例如，有传言称一些市场做市商可能面临破产风险，而这可能会进一步抑制市场的风险偏好。这一周的市场表现更是凸显了加密货币的一个核心特性：它是典型的趋势资产。趋势资产的特点是价格往往随着市场情绪的变化而剧烈波动，而不是像传统的价值资产那样通过低买高卖来体现其价值。比特币的投资逻辑更偏向于“高买更高卖”，也就是说，只有在价格突破关键点位时入场才更符合其特性。
当比特币跌破 10 万美元这一重要支撑位时，市场上很多人开始担心熊市的到来。现在价格已经滑落到 9 万美元附近，甚至昨晚一度跌破了 9 万美元。这种情况下，市场弥漫着失望、恐慌和不确定的情绪。不过，经历过多轮周期的投资者都知道，这正是市场自我调整的过程。最终，总会有新的买家和卖家在他们认为合适的价格点位重新进入市场，趋势信号突破恰恰是市场移动的方式。
与此同时，我们需要保持耐心，并认识到当前的不确定性不仅仅局限于加密货币市场，而是全球宏观经济面临的共同挑战。在这种情况下，我想起了交易社区的一句名言：“犯错是可以接受的，但重复犯错是不可接受的。”目前，很多投资者正重新评估他们的投资组合，等待更好的入场机会。这种心理可能会形成一种自我强化的循环，进一步压低价格。现在甚至有一些人预测比特币可能会跌至 7.5 万美元。
在这种情绪主导的市场中，投资者需要保持心理上的敏捷和策略上的灵活。同时，我们也要记住，比特币的核心特性是它作为趋势资产的本质，这一点不会因为短期的波动而改变。
类似 CME 缺口的技术指标是否真的重要？
Anthony:
我一直在关注技术分析，但说实话，我觉得它更像是一种“游戏规则”。我虽然会留意别人怎么说，但并不完全相信这些分析，更不会以此为依据来做决策。
不过，最近我看到很多人讨论 CME 缺口的问题，现在比特币触及了这一点，价格似乎趋于平稳，甚至略有上涨。在你看来，这些更偏向技术分析的指标是否真的重要？
Jeff:
是的，我认为在像加密货币这样高度技术化的市场中，关注微观结构确实非常重要，这是预测短期价格走势的一个重要工具。我通常会区分短期价格波动和长期价格趋势。长期价格可以通过趋势建立或者均值回归来判断，但短期价格波动主要是由杠杆交易推动的。
加密货币的价格很大程度上受期货市场的影响，尤其是永续期货。永续期货的特性决定了它对价格波动的放大作用，因此人们会特别关注未平仓合约的数量和不同的清算水平。自 10 月以来，我们看到杠杆多头的兴趣并没有明显恢复，而杠杆空头依然活跃。这种不平衡会导致市场价格向流动性缺口的方向移动。永续期货的设计本身就具有战术性，一旦触及清算点，就会引发强制平仓，这进一步加剧了价格波动。
目前市场最大的挑战是缺乏买盘支撑。如果没有新的买盘入场，价格很难企稳甚至回升。对于机构资本的流入，我认为这是未来市场反弹的关键来源。因此，ETF（交易型开放式指数基金）的资金流动成为了一个重要的观察指标。最近我们注意到，ETF 的资金流入呈现负增长，这对市场情绪造成了一定压力。此外，企业财务状况以及华尔街对结构化产品的采用情况也可能影响市场流动性。
不过，我的直觉是，仍然有部分投资者希望增加比特币的敞口，但他们可能在等待更好的入场机会。通常来说，当价格达到更高的安全边际时，投资者会更愿意入场。事实上，ETF 投资者往往是市场中最具稳定性的参与者。如果你查看今年以来比特币 ETF 的资金流动情况，会发现净流入与流出之间有明显差距，这表明这些长期投资者对比特币仍然抱有信心。
我认为，比特币的下一个上涨周期可能会得益于这些不依赖杠杆的机构资本。他们通常持有长期视角，并将比特币视为全球资产组合的一部分，而不是单纯与其他加密货币进行比较。这些投资者可能会在比特币与黄金、Nvidia 股票、日本国债等资产之间权衡，从而决定是否加大对比特币的配置。
哈佛的比特币持仓以及捐赠基金的投资策略
Anthony:
你曾在哈佛工作过一段时间。最近有消息称，哈佛捐赠基金的最大持仓竟然是比特币。有人猜测这可能不仅仅是简单的现货投资，而是涉及某种短期交易策略。
你能否解释一下像哈佛这样的捐赠基金通常是如何进行投资的？我们是否应该特别关注这个消息，或者说还有哪些值得注意的细节可能被忽略了？
Jeff:
当然，哈佛捐赠基金确实是一个非常有趣的案例，它的投资策略在不同的首席投资官任期内发生过多次调整。当我在哈佛捐赠基金工作时，基金的管理模式非常灵活，类似于对冲基金的操作方式。内部团队直接管理资产负债表，进行高频风险交易，并采用 SMA（单一管理账户）结构以提高资本使用效率。不过，随着 NARV 的上任，哈佛捐赠基金的策略逐渐向更传统的耶鲁模式靠拢，也就是将资金分配给外部基金经理来承担风险，而内部的直接风险敞口则逐步减少。
对于当前的投资策略，我认为他们的投资敞口非常战术性和具体性。例如，如果比特币的核心收益符合他们的资产配置目标，那么将其纳入投资组合是完全合理的。此外，他们可能会利用现货和期货之间的价差，进行相对价值交易。这种策略在历史上被养老金等机构投资者广泛采用，尤其是在资产负债表管理中。
我无法确切了解哈佛目前的操作细节，但在加密货币市场中，有时确实存在一些低风险甚至无风险的套利机会。例如，通过对冲不同方向的比特币风险，投资者可以获得稳定的收益。
哈佛其实是加密货币领域的早期投资者。他们通过风险投资基金进入这个市场已经接近 10 年，因此可以说他们在这方面非常具有经验，并且擅长通过多种方式获取阿尔法。
尽管如此，看到比特币成为哈佛捐赠基金的第一大持仓还是令人意外。这无论是因为他们采取了方向性多头策略，还是市场中立策略，都表明比特币市场的规模和深度已经足够大，能够容纳这样一个 550 亿美元规模的捐赠基金的主要投资。这在五年前是难以想象的。
选择权是否改变了比特币的市场动态？
Anthony:
我注意到现在比特币市场的参与者类型越来越多样化，既有散户投资者，也有对冲基金、专业交易员和资产管理公司这样的机构投资者。像黑石这样的公司通过被动 ETF 产品进入市场，而捐赠基金可能会利用资产负债表进行操作，一些国家和企业的财务部门也在通过 ETF 等方式参与市场。
假设你有一美元的投资策略，这一美元未必会全部流入现货市场。如果有人购买比特币 ETF，理论上 ETF 的资金最终会流入现货市场，但可能只有 99.9% 或其他比例会真正进入现货市场。
我想知道，选择权的出现是否在某种程度上分散了原本流向现货市场的资本和能量？
Jeff:
如今市场上的选择确实更多了，而更多的选择意味着更复杂的风险分层、期限分层以及资产负债分层。这些分层的出现，实际上改变了市场对比特币现货的直接敞口。换句话说，投资者可以通过更复杂的金融工具来间接持有比特币，而不必直接购买现货。
在这些复杂金融产品出现之前，我们对加密市场的洞察主要依赖于交易所的交易量、衍生品市场的动态，以及链上数据的分析。这些是当时的主要决策依据。然而，现在市场中多了新的决策节点，尤其是大型机构参与者。他们通过各种信用工具进行比特币相关的投资，这些工具的价格波动以及票息收益会直接影响比特币的需求。例如，MicroStrategy 这样的公司利用这些工具来积累比特币，这在过去是不可能实现的。
尽管目前市场的交易量并不算很高，但我认为这些复杂产品的影响甚至比交易量本身更重要。比如，上周有消息称某位投资者一次性购买了近 9 亿美元的比特币，这成为近期市场上最大的新闻之一。这说明物理买盘（即直接购买现货比特币）仍然是市场的核心驱动力。
市场确实与过去不同了，但最终市场的动态仍然取决于那些希望获得比特币敞口和承担比特币风险的投资者。这些需求必须通过某种方式实现，而这通常意味着有人在另一端购买实际的比特币。
Jeff 关注哪些信号来判断市场乐观情绪？
Anthony:
在当前市场低迷、情绪普遍悲观的情况下，你认为有哪些领域可以看到乐观的信号？我们注意到一些大户在 89,000 到 90,000 美元之间开始买入比特币。虽然坏消息不断，人们也非常担忧，但你是否能指出一些让你感到希望的市场信号？
Jeff:
一个让我感到乐观的信号是，比特币在日内价格波动中表现出了相较其他风险资产的韧性。即使股市因为所谓的“AI 泡沫”而大幅下跌，比特币似乎并不完全受到影响。例如，如果 Palantir 的股价暴跌 40%，我不认为比特币会在同一周期内同步下跌 40%。一旦比特币与其他资产之间的相关性被打破，这种独立性就会吸引机构投资者，因为比特币在他们的投资组合中能够提供不同的表现。
对于机构投资者来说，选择比特币的一个关键原因是它的表现需要与传统资产不同。只要比特币能够展现出这种“正交性”（即与其他资产的相关性较低），它就有机会被纳入更多的投资组合。虽然目前比特币的涨幅可能不如黄金，波动性也不如 Nvidia 那么显著，但这些差异正是比特币的独特优势。从长期来看，这种特性意味着比特币的需求和潜力会进一步提升。我认为这是一个非常值得乐观的方面。
此外，比特币价格的波动性也是一个值得关注的特性。比如，比特币可能在 40 天内下跌 35,000 美元，但同样也可能在 20 天内上涨 35,000 美元。这种快速的情绪变化可以成为市场的催化剂，尤其是在投资者将其视为一种独特的资产敞口时。
四年周期是否已经正式失效？
Anthony:
此外，比特币价格的波动性也是一个值得关注的特性。比如，比特币可能在 40 天内下跌 35,000 美元，但同样也可能在 20 天内上涨 35,000 美元。尤其是在投资者将其视为一种独特的资产敞口时，这种快速的情绪变化可以成为市场的催化剂。
Jeff:
我认为，从逻辑和基本面来看，四年周期的理论确实已经不再适用了。这个理论最初是基于比特币的“减半”事件，但如今，减半对市场新增需求的影响已经大大减弱。现在的市场更倾向于由机构投资者的资本需求驱动，因此应该出现一个与机构投资行为更为一致的新周期。
不过，四年周期理论仍然可能继续存在，因为还有大量投资者相信它的有效性。这些投资者往往是比特币的早期支持者，他们对四年周期的信仰几乎带有一种“预言”的色彩。如果我们看比特币的持仓情况，目前持有超过 10,000 个比特币的钱包仍然掌握着市场约三分之一的供应量。这意味着，如果这些大户相信四年周期是真实的，并按照这一理论采取行动，那么这种信仰可能会自我实现，继续影响市场价格。虽然从理性角度来看，这不应该发生，但市场的结构性现实却让它成为可能。
有趣的是，现在比特币的价格已经低于年初的水平。如果今年年底的价格继续下跌，这实际上就打破了四年周期的规律，可能会让我们进入一个新的“三年周期”。
其实，或许我们需要一次这样的下跌，来释放比特币的“超级周期”。如果我们继续纠结于四年周期的框架，比如在 2025 年比特币只上涨 5%，最终以 98,000 或 99,000 美元收盘，那么市场可能会陷入一种心理负担，认为 2026 年将是一个下跌年。所以，我反而希望市场能够在今年彻底调整，结束对四年周期的依赖，为未来开启一个全新的增长阶段。
Anthony:
我们都知道，比特币在短时间内曾经有过惊人的表现。你觉得它是否有可能在接下来的六周内快速反弹，甚至达到 140,000 美元？
Jeff:
当然有可能。比特币市场充满了不确定性，任何事情都有可能发生。我认为，我们希望看到的结果是，要么比特币在年底前大幅上涨，让今年成为一个重要的上涨年份；要么它在今年小幅收跌，这样我们就可以彻底摆脱四年周期的束缚，为 2026 年及以后的市场发展扫清心理障碍。不管怎样，比特币市场总是充满可能性。
宏观风险：流动性、全球冲突和“特朗普溢价”
Jeff:
从现实的角度来看，我们需要什么样的催化剂才能推动市场发生变化？老实说，我认为短期内可能很难看到积极的信号，因为当前全球经济面临着一些非常严峻的问题。比如，我们之前提到过的“K型经济”就说明经济增长的分化在加剧，这显然是一个长期问题。此外，美国经济可能会面临更多的不利因素，比如流动性危机。而现在，市场的关注点甚至已经超越了美联储是否会在 12 月降息的问题。尽管利率政策的确会产生影响，但目前更大的问题是整体经济的不确定性和普遍的焦虑情绪。
与此同时，地缘政治风险也在不断上升。比如，最近日本和中国围绕钓鱼岛的领土争端可能会引发更大的冲突。对许多西方人来说，这可能是一个较为陌生的事件，但从本质上看，这很可能成为亚洲“第三次世界大战”的导火索。这种冲突一旦升级，可能会将中国台湾、日本和韩国都卷入其中。据我所知，日本昨晚派出了一些外交官试图缓和局势，但中国方面拒绝了这一提议，并且态度强硬，表示局势并未朝积极方向发展。这场博弈背后，也反映了中国在与美国的贸易战中感到被逼入绝境，因此将其作为一种谈判的筹码。但这些问题的解决往往需要很长时间。
如果这种地缘政治的不确定性持续存在，它可能会成为市场规避风险的主要原因，甚至优先于美联储降息的影响。而在这种情况下，比特币要涨到 150,000 美元的可能性也会受到抑制。
另一个值得关注的风险是特朗普。如果我们相信所谓的“特朗普保护伞”理论，那么特朗普的政策和影响力可能是推动比特币从 75,000 美元涨到 125,000 美元的主要原因之一。
但同样需要注意的是，如果特朗普的支持率持续下降，或者华盛顿发生其他影响加密货币立法的混乱事件，这种积极影响可能会逆转，甚至成为市场的负面因素。我们需要问自己，这些风险是否已经被市场充分计入。如果没有，那么市场可能会重新测试 75,000 美元的支撑位，从而打破当前的上涨势头。
当然，具体的催化剂是什么，目前很难预测。任何事情都有可能发生，但通常来说，真正的催化剂往往是一些令人意想不到的重大事件。
意外利好比特币的事件会是什么样子？
Jeff:
像黑天鹅事件那样的意外情况可能会成为比特币的利好催化剂。那么，什么样的黑天鹅事件会对比特币产生积极影响呢？我认为其中一个可能性就是某个主权国家突然宣布购买比特币，尤其是经济合作与发展组织（OECD）中的主要发达国家。如果某天早上我们醒来，看到这样的新闻，并且这个国家真的采取了行动，那么比特币的价格可能会一夜之间飙升至 150,000 美元。不过，这样的消息必须是真实的，而不是过去一年我们所见到的那种虚假新闻。
另一个可能推动比特币价格上涨的因素是量子计算问题的解决方案。量子计算一直被视为一种潜在威胁，因为它可能破解比特币的加密算法。但如果我们回到这个话题，假设一些大额比特币持有者（也就是所谓的鲸鱼）正在抛售，他们的原因可能和他们在 2012 年或 2011 年买入时的理由一样不太合理。因此，我们必须将这些尾部事件（即极端事件）视为改变他们行为的潜在催化剂。如果这些鲸鱼担心量子计算的威胁，而市场上出现了某种解决方案，那可能会至少减缓卖出的压力。一旦抛压减少，我们就能看到买盘逐渐为价格走势提供更多的资金支持。
这不仅仅是需求端的问题，供应端也需要进行调整。我们需要重新平衡市场的供需关系，才能为比特币的价格创造更好的条件。
此外，本周末，一位著名的密码学家索伦森发表了一个令人担忧的声明。他提到，到 2028 年，比特币所使用的加密算法可能会被量子计算攻破。这比很多人的预期早了许多。我们谈论的时间范围仅仅是未来四年而已。这种潜在的风险就像悬在比特币头顶的一片乌云。只有当这些灾难性尾部风险被彻底解决，供应端的冲击才会消失，而市场才能迎来真正的稳定和增长。
如何评估量子计算的风险？
Anthony:
关于量子计算，我常跟人说，目前其实还没有真正的量子计算机。虽然科学家们可能越来越接近这一目标，但它仍然只是一个理论上的威胁。就像飞行汽车一样，虽然研究和进展一直在进行，但它并没有真正实现。
那我们是否需要担心这种技术？你会试图评估它的风险吗？或者给它一个概率？还是说，等到了那一天再去解决？你怎么看待这个问题？
Jeff:
我觉得可以从市场的反应来观察，比如是什么在驱动人们对加密货币的兴趣，以及他们是如何用资金和钱包“投票”的。我们最近看到 Zcash 的价格在过去两个月内大幅上涨，这与围绕量子抗性（Quantum Resistance）的讨论有关。Zcash 被认为在应对量子计算威胁方面比比特币更具优势，因此吸引了大量资本流入，这说明市场对量子计算潜在风险的担忧正在加剧。
从我的角度来看，量子计算和隐私保护的议题非常重要，但在比特币开发者社区内部存在分歧的情况下，这个问题可能被过度夸大了。虽然我们无法准确评估量子计算在短期内对比特币的威胁，但可以评估比特币开发者社区的健康状况。开发者社区是否团结一致、是否能够与支持者协同合作，这些都会影响比特币的技术发展和市场信心。然而，目前来看，开发者社区的状况并不理想，许多早期投资者对社区内的分歧感到失望。
也许我们可以通过一些社交智能分析工具，来观察开发者社区在解决技术问题上的意愿，以及他们的情绪变化，比如恐惧与贪婪指数。但从目前的情况来看，这种情绪似乎处于历史低点。如果你跟经历过 2017 年区块大小之争的人交流，他们会发现当前的情况与当时导致比特币分裂的局面有很多相似之处。如果未来真的出现软分叉或硬分叉事件，那么在这些分裂发生前，市场情绪会变得更加紧张，因为大多数人并不想在这种不确定的环境下承担额外风险。
Anthony:
如果真的出现分叉事件，你能想象大型金融机构会怎么反应吗？他们可能会说，“等等，比特币要分叉了？我会得到两个币吗？我该留着吗？卖掉吗？还是对冲风险？”这种情况听起来既让人担忧，又让人兴奋。
Jeff:
其实我对此也有些期待。这种情况可能正是像 Bitwise 这样的公司可以与 BlackRock 等传统金融巨头区分开来的机会。我们知道，加密货币是活跃的技术资产，需要专业的服务来管理。而我们可能会采取不同的策略，来应对那些风险承受能力不同的客户。我想起了 2017 年的区块大小之争。当时，Coinbase 决定不支持比特币现金，而 Kraken 则选择支持。结果，许多用户从 Coinbase 转向了 Kraken，这说明机构的决策可能会直接影响用户的选择。
