Este año, el 20 de marzo, el Comité Bancario del Senado alcanzó un compromiso legislativo: el Compromiso Tillis-Alsobrooks. Este acuerdo bipartidista sobre la Ley CLARITY responde al mayor conflicto entre la banca y la industria cripto en el último año: ¿debería permitirse que las stablecoins generen rendimientos? Desde la prohibición total inicial hasta la actual política de clasificación de rendimientos, la actitud regulatoria está cambiando.
I. Antes de la CLARITY: ¿Cuál era la postura de la Ley GENIUS sobre las stablecoins?
Para comprender la Ley CLARITY, primero debemos revisar la Ley de Establecimiento e Innovación Nacional de Stablecoins de EE.UU. (GENIUS Act, Pub. L. 119-27), aprobada el año pasado.
Para evitar eventos de convulsión financiera como el colapso de TerraUSD, el objetivo central de la GENIUS Act era claro: evitar que las stablecoins se convirtieran en un sustituto de los depósitos bancarios, provocando así fugas de depósitos y contracción crediticia en la banca tradicional. Para lograr este objetivo macroprudencial, los legisladores implementaron una estrategia de "prohibición tajante" de generar intereses en el lado de la emisión.
Según la estipulación explícita del artículo 4(a)(11) de la GENIUS Act:
"No permitted payment stablecoin issuer or foreign payment stablecoin issuer shall pay the holder of any payment stablecoin any form of interest or yield (whether in cash, tokens, or other consideration) solely in connection with the holding, use, or retention of such payment stablecoin."
"Ningún emisor de stablecoin de pago permitido o emisor extranjero de stablecoin de pago deberá pagar al titular de cualquier stablecoin de pago ninguna forma de interés o rendimiento (ya sea en efectivo, tokens u otra contraprestación) únicamente en relación con la tenencia, uso o retención de dicha stablecoin de pago".
En febrero de este año, la Oficina del Contralor de la Moneda (OCC) desarrolló, en su reglamentación propuesta (OCC NPRM), cláusulas antielusión de "presunción refutable" e "inversión de la carga de la prueba" para evitar que los emisores distribuyan dividendos indirectamente a los usuarios a través de partes relacionadas o socios de marca blanca de terceros.
Bajo este marco legal, la stablecoin de pago (Payment Stablecoin) se definiría estrictamente como: una herramienta de pago pura y sin rendimientos (Sterile payment instrument), respaldada al 100% por activos líquidos de alta calidad (como bonos del Tesoro a corto plazo y efectivo).
II. La generación de intereses: Del lado del emisor al mercado secundario
Sin embargo, para el mercado cripto, mientras exista un diferencial de tipos en los activos subyacentes, la demanda de rendimientos no cesará. Dado que el alcance jurisdiccional de la ley GENIUS se limita al "emisor de la stablecoin", el mercado cripto rápidamente trasladó la acción de generar intereses del lado de la emisión al mercado secundario (como exchanges) y protocolos DeFi, donde la ley no llega. Por ejemplo, métodos como:
Recompensas de gobernanza: Los protocolos DeFi distribuyen a los usuarios los rendimientos generados por los activos de reserva subyacentes bajo el nombre de "recompensas en tokens de gobernanza".
Recompensas por liquidez y staking: Los usuarios depositan stablecoins sin intereses en protocolos de préstamo o pools de liquidez, a cambio de "tokens empaquetados" con atributos de rendimiento.
Los dos métodos anteriores, en apariencia, son recompensas por la participación del usuario en la construcción de la red (como votar o proporcionar liquidez). Pero en realidad, el diseño de muchos protocolos permite a los usuarios obtener, con un costo muy bajo (por ejemplo, votar una vez al año o delegar automáticamente), rendimientos que son esencialmente equivalentes a los intereses pasivos bancarios.
III. Un nuevo enfoque: Clasificación de los rendimientos en la Ley CLARITY
Por un lado, para proteger a la banca tradicional y cumplir con los requisitos macroprudenciales; por otro, para evitar que normas demasiado estrictas sofocen la innovación financiera.
Según el Compromiso Tillis-Alsobrooks, los reguladores intentarán aplicar una regulación diferenciada en el mercado para los rendimientos de las stablecoins:
Prohibir los "rendimientos pasivos": Se prohibirán estrictamente si el usuario obtiene rendimientos únicamente por "mantener pasivamente" un saldo de stablecoins en su cuenta.
Permitir los "rendimientos por actividad/acción": Se otorgará una exención para recompensas vinculadas a actividades reales y nativas de la red cripto, como proporcionar liquidez a creadores de mercado automáticos (AMM), devoluciones por enrutamiento de pagos de comerciantes, o gobernanza y staking real de protocolos.
Para delimitar la frontera entre ambos, el proyecto de ley introduce una prueba: la "prueba de equivalencia económica". Es decir, las recompensas por actividades permitidas:
No deben ser económica o funcionalmente equivalentes al pago de intereses o rendimientos sobre un depósito bancario que genera intereses.
not economically or functionally equivalent to the payment of interest or yield on an interest-bearing bank deposit.
En otras palabras, los futuros reguladores adoptarán gradualmente una estrategia de supervisión basada en una revisión sustancial.
IV. Un nuevo problema: ¿Tiene la capacidad regulatoria real para realizar revisiones sustanciales?
A primera vista, esta nueva estrategia regulatoria parece un avance legislativo, pero debemos reflexionar más:
¿Tendrán realmente los reguladores la capacidad de identificar este tipo de comportamiento en el futuro?
En primer lugar, determinar los "disfraces" técnicos será un desafío de cumplimiento.
En el mercado, el límite entre "actividad/acción" y "tenencia pasiva" es extremadamente difuso. Como se mencionó con las recompensas de gobernanza: si un contrato inteligente solo requiere que el usuario haga clic una vez para autorizar y luego pueda seguir obteniendo una parte de los rendimientos, aunque comercialmente se pueda explicar como "participación activa", en esencia económica es indudablemente "generación pasiva de intereses". Una "prueba de equivalencia económica" sin indicadores cuantitativos claros (como una tasa mínima de participación en votaciones o una proporción de asunción de riesgos) es muy cuestionable. En el futuro cercano, veremos un juego interminable de "golpear al topo": el mercado siempre podrá reorganizar nuevos modelos comerciales que cumplan formalmente con la definición legal de "actividad/acción", pero que en esencia económica sean "intereses pasivos".
En segundo lugar, la "prueba de equivalencia económica" excede la capacidad de aplicación actual de los reguladores.
La regulación financiera tradicional solo necesita revisar contratos y cuentas de las instituciones. Bajo el nuevo marco de la Ley CLARITY, se requeriría que el personal de la CFTC o la SEC audite los contratos subyacentes de protocolos DeFi y evalúe si los rendimientos de un pool de liquidez no cumplen con la definición de "interés por depósito". Esto exige simultáneamente capacidad técnica y capacidad para establecer criterios de supervisión. En mi opinión, las agencias reguladoras actualmente no parecen poseer dicha capacidad de identificación.
Conclusión: De la "regulación por entidad" a la "regulación del ecosistema"
Cuando miramos hacia un futuro más lejano, ¿cómo cambiarán los métodos de regulación cuando las funciones financieras se desagreguen y distribuyan, o incluso se descentralicen, en innumerables nodos? Si los participantes del mercado pueden utilizar las características de la blockchain y la ingeniería financiera para enmascarar "depósitos pasivos" como "recompensas por actividad", la respuesta de los reguladores inevitablemente será avanzar hacia una "regulación del ecosistema". Los problemas de regulación del mercado en la industria blockchain se volverán más definidos y estables, pero, por otro lado, toda la industria también se irá despidiendo gradualmente de la era de avance desenfrenado y exploración de los últimos años.
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Entendiendo las Reglas que Dan Forma al Futuro.
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