Por:Kaleo(@CryptoKaleo)
Compilado por:AididiaoJP,Foresight News
En el otoño de 2022, FTX era el rey de la industria. Ese verano, había rescatado en múltiples ocasiones a competidores en apuros, siendo visto como el salvador del sector. SBF era aclamado como un genio altruista y la cara de las criptomonedas. Sin embargo, en pocos días, todo cambió. Su imperio colapsó en un instante. Esas inversiones audaces estaban en realidad sostenidas con los fondos de los clientes del exchange. Él operaba FTX como un banco, pero sin la licencia correspondiente. Si no hubiera sido por esa corrida bancaria, probablemente habría salido impune.
"FTX es insolvente." "Saca tu dinero ahora, o no lo volverás a ver." "Se acabó todo." Irónicamente, las personas que decían esto básicamente tenían razón, pero precisamente porque la gente les creyó, fue que hicieron realidad el desastre. Ellos mismos crearon la realidad de la insolvencia. Esos activos ilíquidos en los que SBF invirtió durante el mercado bajista, sin la corrida, hoy habrían multiplicado su valor cientos de miles de millones de dólares. Solo algunos ejemplos: Anthropic: 750 mil millones de dólares (150x), SpaceX: 150 mil millones (75x), Robinhood: 50 mil millones (10x), Solana: 50 mil millones (10x), Cursor: 30 mil millones (15,000x).
¿El resultado? Los abogados de quiebra liquidaron esos activos a precios completamente subvaluados. Desde una perspectiva de inversión, SBF fue un inversionista muy talentoso. Pero fue demasiado codicioso y se sintió invencible. Pensó que solo un desastre extremo e improbable podría derribarlo, y el desastre realmente ocurrió. Aunque en ese momento causó un inmenso dolor, y al mirar atrás vemos cuán exitosas habrían sido esas inversiones, la mayoría de la gente aún cree que el colapso de FTX fue algo bueno. Porque todos entienden que si FTX hubiera continuado jugando de esa manera a una escala aún mayor, las consecuencias habrían sido peores.
Eso nos lleva al presente. MicroStrategy (Strategy) es el rey del Bitcoin. Han comprado decenas de miles de millones de dólares en Bitcoin, poseyendo el 4.2% del suministro circulante. Saylor es un líder en la industria con un culto a la personalidad. Su famoso lema siempre ha sido "Nunca vendas Bitcoin". Al menos hasta hace poco, cuando lo cambió a "Compra Bitcoin más rápido de lo que lo vendes".
La mayor parte del capital para las compras de Strategy proviene de la emisión de acciones ordinarias a valor de mercado (ATM) y de bonos convertibles. Este mecanismo funciona porque las acciones cotizan con una prima sobre su valor neto en Bitcoin: por cada dólar de acciones vendidas, pueden comprar un dólar de Bitcoin, pero eso en realidad respalda solo unos 0.40 dólares de Bitcoin, el resto es valor agregado puro. Los primeros préstamos se diseñaron casi por completo como convertibles, precisamente para que la deuda finalmente se convirtiera naturalmente en capital. La premisa clave: la acción debe mantener una prima alta. Si el precio de MSTR cae por debajo del precio de conversión de estos bonos, los tenedores no los convertirán y la empresa tendrá que pagar el principal en efectivo; entonces solo podrá emitir más acciones, más deuda o, en casos extremos, vender Bitcoin.
En julio de 2025, la situación comenzó a cambiar. Strategy lanzó cinco series de acciones preferentes perpetuas (IPO), con códigos de negociación como STRK, STRF, STRD, siendo el más conocido STRC. Estas acciones preferentes pagan un dividendo fijo/variable, permitiendo a la empresa financiarse sin diluir directamente las acciones ordinarias. Al menos esa es la versión oficial. En 2025, Strategy también emitió decenas de miles de millones de dólares en Notas Convertibles Preferentes al 0% (con vencimiento en 2030). Para 2026, la estructura de financiamiento pasó de acciones ordinarias a acciones preferentes y deuda, debido a una fuerte compresión de la prima de las acciones sobre el Bitcoin. Pero los dividendos de las acciones preferentes deben tener una fuente. Si la prima de las acciones continúa comprimiéndose, esa deuda finalmente también tendrá que pagarse (no es tan urgente ahora, pero pronto lo será).
Primero, ¿de dónde provienen realmente los rendimientos de STRC y otras acciones preferentes? Después del colapso de LUNA/UST escuché una frase que siempre recuerdo: "Si no sabes de dónde viene el rendimiento, tú eres el rendimiento." Strategy debe pagar aproximadamente 1,700 millones de dólares anuales en intereses y dividendos, casi en su totalidad dividendos de acciones preferentes. Las reservas de efectivo actuales son de solo 870 millones de dólares, suficiente para unos 6 meses. Hace unas semanas tenían 2,200 millones en efectivo, pero acaban de usar 1,380 millones para recomprar 1,500 millones en bonos convertibles...
¿Suena bien? ¡Liquidaron deuda futura con un 8% de descuento y redujeron el apalancamiento! Pero el problema es este: esta es la primera vez que Strategy usa efectivo a gran escala para recomprar bonos convertibles. Todas las reducciones anteriores de bonos convertibles se hicieron mediante conversión a acciones o refinanciamiento, sin grandes salidas de efectivo. ¿Por qué es importante esto? Porque el mecanismo anterior de "conversión natural de deuda en capital" está fallando debido a la compresión de la prima de las acciones sobre el NAV (Valor Neto de los Activos). El "efectivo excedente" que antes podía usarse para pagar dividendos, ahora se convierte en una nueva presión de deuda.
¿Cuáles son las consecuencias? Si el precio de MSTR continúa por debajo del precio de conversión de estas notas, la presión para pagar la deuda en efectivo se acumulará rápidamente: alrededor de 1,000 millones en 2027, 4,900 millones en 2028, 800 millones en 2029. La mayoría de los precios de conversión están muy por encima del precio actual de MSTR (el más bajo es 149 dólares, luego 183 dólares, y más altos después). Aunque parte de la deuda podría renegociarse con descuento o refinanciarse como recientemente, la deuda es real y no puede resolverse tan fácilmente como antes.
Anualizando estas obligaciones de deuda desde ahora hasta finales de 2028, y sumando los 1,700 millones de dividendos de acciones preferentes, la obligación total anual superará los 4,000 millones de dólares. En los próximos 30 meses, Strategy necesitará recaudar en promedio 338 millones de dólares en efectivo por mes. El efectivo actual solo alcanza para menos de 3 meses. Por supuesto, la deuda no vence hoy, pero cada mes que pasa, la presión en los meses restantes es mayor.
¿Cuáles son sus opciones? Cuanto más caiga el precio del Bitcoin, menor será la confianza de los inversionistas en la capacidad de Strategy para seguir pagando los dividendos de STRC y otras acciones preferentes. Podrían posponer el pago de dividendos, pero eso solo acumularía obligaciones y destruiría aún más la confianza. Recientemente votaron para continuar pagando dividendos, mostrando ya su prioridad. El resultado: el precio de referencia de 100 dólares de STRC y su prioridad de liquidación comienzan a mostrar grietas. La semana pasada, STRC cayó a 91 dólares. Si STRC mantiene un descuento significativo, pierde completamente su función de financiamiento: nadie querrá comprar algo por 100 dólares que solo vale 70.
Las dos opciones restantes diluirían a los accionistas ordinarios de MSTR: vender Bitcoin o continuar emitiendo acciones de MSTR. Saylor dijo en la llamada de resultados del Q1 2026 que un múltiplo mNAV de 1.22x es la línea divisoria: por encima de ese nivel, vender acciones para comprar Bitcoin agrega valor; por debajo, vender Bitcoin es más ventajoso. El precio de MSTR también se ha debilitado recientemente, por lo que la atracción de financiarse mediante emisión de acciones ha disminuido mucho, pero ya han demostrado que están dispuestos a hacerlo (lo hicieron en diciembre de 2025). La diferencia es que ahora vender acciones podría ser para pagar dividendos de STRC o pagar deuda, no para comprar más Bitcoin. Cada venta diluye aún más la cantidad de Bitcoin por acción (sats/acc) de los accionistas ordinarios.
La otra opción es vender Bitcoin. Saylor prometió "nunca vender Bitcoin", pero la venta de 32 BTC a fines de mayo ya rompió esa promesa. Aunque la cantidad fue pequeña, el significado simbólico es enorme. ¿Qué sucede cuando una entidad que posee el 4% del suministro circulante global de Bitcoin comienza a mostrar presión financiera? Será cazada por el mercado, al menos por el miedo. Como en la corrida de FTX, todos quieren salir primero, nadie quiere ser el último en sostener el paquete. Una vez que se forma el pánico, llega muy rápido.
Aclaremos un punto: la deuda de Strategy no está garantizada, y el Bitcoin no está pignorado, nadie puede obligarlos a vender. Pero para salvar todo el mecanismo (flywheel), podrían no tener otra opción. La pregunta final es: si no crees que realmente recibirás ese alto dividendo y la prioridad de liquidación de 100 dólares, ¿quién querría mantener STRC? Si crees que la única forma de financiamiento de MSTR es una dilución extrema de las acciones ordinarias, ¿quién querría mantener MSTR? ¿Quién querría refinanciar a una empresa cuyas múltiples herramientas están fallando? ¿Quién querría mantener una gran cantidad de Bitcoin de una "empresa problemática" que posee el 4% del suministro total, mientras el precio del Bitcoin está bajo presión, hasta que limpie su desorden?
La mayor diferencia entre Saylor y SBF es que todo lo que hace Saylor es completamente legal. SBF usó el dinero de otras personas para hacer inversiones diversas e ilíquidas, que aunque luego tuvieron un desempeño excelente, él no tenía derecho a hacerlo en ese momento, y FTX en sí generaba miles de millones en ingresos reales anuales. Saylor usa el dinero de otras personas para presionar continuamente el botón de compra de un solo activo, pero tiene derecho a hacerlo, solo que él mismo no genera ingresos reales. Pero la legalidad no significa que el riesgo estructural sea menor. La codicia que impulsa la fragilidad del sistema, una vez que estalla por completo, su poder destructivo puede ser tan grande o incluso mayor que el de FTX.
Por ahora, la ruta más realista para salir del aprieto parece ser solo rezar para que el precio del Bitcoin suba significativamente y reinicie el mecanismo de prima. Pero si el mecanismo vuelve a arrancar, solo se volverá más grande y complejo, y una vez que vuelva a fallar, las consecuencias serán peores. Entonces, hazte esta pregunta con la perspectiva de FTX/SBF: ¿Es mejor limpiar este desorden ahora, o dejar que estalle cuando sea más grande y su impacto más amplio?
Personalmente, soy muy optimista sobre Bitcoin, pero preferiría sufrir el dolor ahora. Si tú también eres optimista sobre Bitcoin, entonces compra más Bitcoin directamente.
