Nota editorial: El 28 de agosto (este viernes), de acuerdo con la agenda publicada por la Reserva Federal, el presidente Kevin Warsh pronunciará su primer discurso en Jackson Hole desde que asumió el cargo. Los inversores no solo prestarán atención a si insinúa la futura dirección de las tasas, sino también a si continuará la línea de comunicación de reducir la orientación prospectiva y permitir que el mercado forme sus propias expectativas sobre las tasas de interés.

Nota: El Simposio Anual de Bancos Centrales de Jackson Hole es organizado cada año por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City. Es una reunión importante donde los funcionarios de bancos centrales de todo el mundo discuten la economía y las políticas monetarias, y también es una ventana clave para que el mercado observe las señales de política de la Fed.

Michael J. Kramer presenta en este artículo una interpretación más controvertida: Warsh podría no tener la intención de presionar activamente las tasas a largo plazo como lo hizo la Fed en el pasado, sino que podría permitir que la curva de rendimiento se haga más pronunciada, permitiendo que las primas de plazo más altas y la mayor volatilidad de los bonos aprieten las condiciones financieras. Según este marco, la Fed podría suprimir la demanda a través de la presión sobre las hipotecas, los costos de financiación empresarial y la valoración de las acciones, incluso sin aumentar la tasa de política.

Esta sigue siendo una especulación del autor sobre las intenciones políticas de Warsh, no un arreglo político confirmado por la Fed. Lo que realmente merece atención es que, si la Fed reduce la gestión de las expectativas del mercado, las tasas a largo plazo podrían dejar de ser solo un reflejo pasivo de la trayectoria de aumento de tasas y convertirse en una variable que influye de forma independiente en las condiciones financieras. El discurso del viernes proporcionará la primera verificación importante de este juicio.

A continuación, la traducción del artículo original:

En la primera mitad de esta semana, la atención del mercado se centró principalmente en los resultados financieros de Nvidia; después del miércoles, el foco cambiará al Simposio Anual de Bancos Centrales de Jackson Hole.

El presidente de la Fed, Kevin Warsh, está programado para pronunciar un discurso el 28 de agosto. Esta será su primera aparición en Jackson Hole como presidente y una ventana importante para que el mercado observe su marco de política monetaria. La agenda publicada por la Fed y el Banco de la Reserva Federal de Kansas City muestra que el discurso comenzará a las 10 a.m., hora del este de EE. UU.

Los inversores buscarán determinar si Warsh ha cambiado su postura de reducir la orientación prospectiva. La orientación prospectiva es una herramienta de política mediante la cual un banco central influye en las expectativas del mercado sobre la futura trayectoria de las tasas a través de la comunicación pública. En opinión del autor de este artículo, Michael J. Kramer, es muy probable que Warsh no cambie de rumbo: la Fed reducirá la "guía paso a paso" al mercado, permitiendo que los datos económicos y los precios de mercado desempeñen una función de fijación de precios más importante.

El impacto resultante podría no limitarse a la comunicación de políticas. Kramer juzga que Warsh podría permitir que aumenten los rendimientos a largo plazo y la volatilidad de los bonos, utilizando esto para apretar las condiciones financieras y así reducir la necesidad de aumentar las tasas de inmediato.

Regreso de la prima de plazo, ¿podría el bono del Tesoro a 10 años volver al 5%?

El autor observa que la prima de plazo de los bonos del Tesoro estadounidense ya ha comenzado a aumentar. La prima de plazo es el rendimiento adicional que exigen los inversores por mantener bonos a largo plazo en lugar de renovar continuamente bonos a corto plazo, principalmente para compensar la incertidumbre futura sobre las tasas de interés, la inflación y las políticas.

Este artículo utiliza el modelo ACM de prima de plazo publicado por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York. ACM se refiere al marco de estimación establecido por Tobias Adrian, Richard Crump y Emanuel Moench, utilizado para descomponer el rendimiento de los bonos del Tesoro a largo plazo en la tasa de interés a corto plazo esperada y la prima de plazo. Cabe señalar que la prima de plazo no se puede observar directamente, y diferentes modelos pueden arrojar resultados diferentes.

Según los datos citados por el autor, la prima de plazo ACM del bono del Tesoro a 10 años es de aproximadamente 82 puntos básicos, todavía por debajo del nivel promedio de varias décadas antes de la implementación del QE, que era de unos 150 puntos básicos. Si la prima de plazo regresa a este promedio histórico, sumado a la tasa neutral ligeramente superior al 4% asumida por el autor, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años podría subir por encima del 5%.

La prima de plazo ACM del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ya ha repuntado, pero según el autor, aún está por debajo del promedio a largo plazo anterior al QE.

Este cálculo se acerca más a un escenario hipotético, no a una predicción determinada del rendimiento a 10 años. Depende de dos supuestos clave: que la prima de plazo continúe aumentando y que la tasa neutral a largo plazo se mantenga en un nivel relativamente alto. Cualquier cambio en estas condiciones podría alterar significativamente el resultado.

Pero lo que realmente le preocupa al autor no es el punto específico del 5%, sino la lógica de fijación de precios de las tasas a largo plazo: si la Fed deja de reducir activamente la incertidumbre política, los inversores podrían exigir una compensación de plazo más alta.

Sin subir tasas, también se puede aumentar la volatilidad de los bonos

Reducir la orientación prospectiva también podría aumentar la volatilidad implícita en el mercado de bonos.

A pesar de que los rendimientos a largo plazo ya han subido recientemente, el índice MOVE, que mide la volatilidad implícita de las opciones sobre bonos del Tesoro, aún se encuentra en niveles relativamente bajos. El autor interpreta esto como que el mercado aún cree que puede predecir aproximadamente la próxima trayectoria de política de la Fed.

Los rendimientos a largo plazo han aumentado, pero la volatilidad implícita de las opciones sobre bonos del Tesoro aún no se ha revaluado significativamente de manera sincronizada. El autor cree que reducir la orientación prospectiva podría cambiar este estado.

Si desaparece esta certeza, cada reunión de política podría volver a ser un "evento abierto": los inversores no podrán descartar de antemano la posibilidad de un aumento, una disminución o una pausa en las tasas, y los precios de los bonos también serán más sensibles a los datos económicos y las declaraciones políticas. Sin ajustar realmente las tasas, la volatilidad de los bonos del Tesoro podría experimentar una revaluación estructural.

El autor cree que este cambio en sí mismo puede apretar las condiciones financieras. Un mayor rendimiento a 10 años se transmitiría a los costos de las hipotecas y la financiación empresarial a largo plazo, presionando a la baja la valoración de activos de larga duración como las acciones; una mayor volatilidad de las tasas también podría ampliar los diferenciales crediticios, aumentando el costo de emisión de deuda para las empresas.

Es importante entender que la tasa de fondos federales sigue siendo la herramienta central de la política monetaria de la Fed, y no se puede simplemente pensar que las tasas a corto plazo "no son importantes". Lo que el autor plantea es otra capa de interpretación del mercado: además de la tasa de política, los rendimientos a largo plazo y la volatilidad de los bonos también pueden influir en la economía real, y su transmisión podría ser más directa.

Dejar que el extremo largo complete el ajuste, para luego crear espacio para recortes en el extremo corto

En el marco de política que imagina Kramer, la Fed podría permitir que la curva de rendimiento continúe empinándose, permitiendo que las tasas a largo plazo asuman una función contractiva que no se ha desarrollado plenamente en el pasado.

Concretamente, la Fed podría reducir la orientación prospectiva, dejando de esforzarse por eliminar la incertidumbre de cada reunión de política. En un entorno donde aún existen riesgos de oferta, inflación y fiscales, los inversores exigirían primas de plazo más altas, impulsando al alza los rendimientos a largo plazo y la volatilidad de los bonos, permitiendo que el mercado complete parte del ajuste.

Si este proceso logra reducir la demanda e impulsar una caída sostenida de la inflación, la Fed luego podría reducir las tasas de política a corto plazo. En ese momento, la curva de rendimiento podría mostrar rendimientos a largo plazo manteniéndose relativamente altos, mientras que las tasas a corto plazo descienden gradualmente.

En otras palabras, la trayectoria que imagina el autor no es la tradicional de "primero subir, luego bajar", sino dejar que el extremo largo primero apriete las condiciones financieras, para luego ganar espacio para recortes en el extremo corto.

Sin embargo, este marco presenta riesgos evidentes. El aumento de los rendimientos a largo plazo no está completamente bajo el control de la Fed. Si la prima de plazo sube demasiado, las hipotecas, la financiación empresarial y la carga de intereses fiscales podrían sufrir presión simultáneamente; si el mercado interpreta la reducción de la comunicación como una falta de claridad en el marco político, el aumento de la volatilidad también podría dañar la credibilidad de la Fed, en lugar de ayudarla a completar un ajuste ordenado.

Por lo tanto, aún no se puede confirmar si el aumento de las tasas a largo plazo es un canal de política que Warsh espera utilizar, o una compensación adicional que el mercado exige por la inflación, los riesgos fiscales y la incertidumbre política.

Normalización de las tasas en Japón, añadiendo más presión a los bonos largos globales

Además de los cambios políticos en Estados Unidos, el autor también considera a Japón como otro factor impulsor del aumento global de las tasas de interés.

Según la política más reciente del Banco de Japón, el objetivo de la tasa de interés a un día sin garantía (TONAR) de Japón es actualmente de aproximadamente el 1%. Al mismo tiempo, la tasa de equilibrio de inflación (breakeven inflation rate) a 10 años de Japón se acerca al 2%. La tasa de equilibrio de inflación es la diferencia entre el rendimiento de los bonos nominales y los bonos indexados a la inflación del mismo vencimiento, generalmente considerada como una estimación del mercado de la inflación futura, pero que también incluye primas de liquidez y riesgo.

La tasa de equilibrio de inflación a 10 años de Japón subió a alrededor del 2%, lo que hizo que las expectativas del mercado sobre una mayor normalización de la política monetaria del Banco de Japón se calentaran.

El autor considera que la recuperación de las expectativas de inflación en Japón significa que el mercado se está preparando para una mayor normalización de la política monetaria por parte del Banco de Japón. Según los precios de los futuros TONAR que cita, las tasas implícitas del mercado son aproximadamente del 1,19% para septiembre, 1,41% para diciembre y 1,6% para marzo del próximo año. Estas cifras reflejan la fijación de precios del mercado en el momento de la publicación del artículo, cambian continuamente con los datos económicos y las expectativas políticas y no representan una trayectoria de aumento de tasas ya determinada por el Banco de Japón.

La fijación de precios de los futuros TONAR en el momento de la publicación del artículo muestra que el mercado está descontando la posibilidad de que las tasas a corto plazo de Japón continúen subiendo. Los precios de los futuros cambian con los datos y las expectativas políticas, y no representan una trayectoria de aumento de tasas ya determinada por el Banco de Japón.

Si las tasas de interés de Japón continúan subiendo, la demanda global de fondos por bonos extranjeros de bajo rendimiento podría debilitarse marginalmente, y las tasas de interés a largo plazo globales también enfrentarían más presión al alza. En este entorno, incluso si Warsh no libera una señal clara de aumento de tasas, es posible que el extremo largo de los bonos del Tesoro estadounidense no pueda retroceder fácilmente.

Lo que realmente hay que observar el viernes es cómo describe Warsh el aumento de los rendimientos a largo plazo: ¿lo verá como algo que ya ha completado parte del ajuste por la Fed, o creerá que las primas de plazo más altas están generando riesgos financieros incontrolables? ¿Continuará reduciendo la orientación prospectiva y explicará cómo espera la Fed que el mercado comprenda su función de reacción política?

Solo cuando estas preguntas obtengan respuestas más claras, podremos juzgar si "dejar que el extremo largo haga el trabajo de aumento de tasas por la Fed" es realmente un marco de política que Warsh podría adoptar, o simplemente una historia que el mercado completa por sí mismo basándose en su silencio.