En un informe de investigación del 21 de julio, J.P. Morgan estimó que el índice KOSPI de Corea ha caído aproximadamente un 28% desde su máximo del 22 de junio. Los ETF apalancados y las posiciones de fondos de cobertura se han contraído significativamente, pero el banco mantiene su sobreponderación del mercado surcoreano, manteniendo el objetivo base del KOSPI a 12 meses en 12500 puntos.

La tesis principal de esta evaluación no es simplemente apostar por un rebote, sino explicar esta caída brusca del mercado surcoreano como un pánico por apalancamiento y un ajuste de posiciones concentradas. Según J.P. Morgan, el tamaño de los ETF apalancados sobre activos surcoreanos se redujo desde unos 500 mil millones de dólares a finales de junio hasta unos 260 mil millones actuales, completando aproximadamente un 75% de la reducción. El proceso de desapalancamiento de los fondos de cobertura de renta variable también supera la mitad. La salida neta de capital extranjero supera los 110 mil millones de dólares este año, de los cuales alrededor del 90% proviene de las dos principales acciones de memoria: Samsung Electronics y SK Hynix.

Sin embargo, la reducción de posiciones no significa que el mercado se haya calmado. La volatilidad del mercado surcoreano sigue alta, con la relación entre el VKOSPI y el VIX cerca de 5 veces, mientras que en condiciones normales ronda 1 vez. La tensión en la capacidad de los swaps, el endurecimiento de la regulación de productos apalancados sobre acciones individuales, y si la demanda de IA puede seguir sosteniendo las cadenas de memoria e industria, siguen siendo los factores que determinarán si este ajuste realmente está llegando a su fin.

Caída profunda, pero la presión vendedora se parece más a un pánico por posiciones

La caída en el mercado surcoreano ha sido lo suficientemente violenta. El KOSPI alcanzó un máximo histórico de cierre de 9114.55 puntos el 22 de junio, y a principios de julio ya había caído más del 20% desde ese máximo. Calculando alrededor del 21 de julio, cerca de 6516 puntos, la caída desde el máximo es de aproximadamente un 28.5%.

La premisa de J.P. Morgan para mantener su objetivo de 12500 puntos es que esta caída no se debe a un colapso repentino de los fundamentales, sino a la expulsión concentrada de operaciones previamente excesivamente congestionadas. El mercado surcoreano, impulsado anteriormente por la IA, el ciclo alcista de la memoria y las expectativas de reforma de la gobernanza corporativa, subió rápidamente, y parte del capital amplificó su exposición a través de ETF apalancados, swaps y posiciones de fondos long/short. Cuando aumentó la volatilidad, las liquidaciones y reembolsos, a su vez, agravaron la caída.

El factor de momento de precio muestra un retroceso de casi -26% en cuatro semanas, apuntando al mismo problema: las acciones que tuvieron mayores subidas y mayor congestión de capital anteriormente han sido las más presionadas.

Sin embargo, la volatilidad en sí misma aún no se ha normalizado. La relación VKOSPI/VIX cercana a 5 veces muestra que la volatilidad del mercado local surcoreano es mucho mayor que la del mercado estadounidense. La presión por posiciones está disminuyendo, pero las oscilaciones de precios aún podrían amplificarse a corto plazo.

Los ETF apalancados bajaron de 500 mil millones a 260 mil millones de dólares

La mayor liquidación ocurrió en los ETF apalancados.

J.P. Morgan estima que el tamaño de los activos de los ETF apalancados sobre activos surcoreanos se redujo desde unos 500 mil millones de dólares a finales de junio hasta unos 260 mil millones actuales, con un progreso de reducción de aproximadamente el 75%, acercándose a lo que considera un tamaño más aceptable de 180 mil millones de dólares.

Esta cifra no debe interpretarse simplemente como reembolsos masivos por parte de los inversores. Las entradas netas acumuladas siguen siendo positivas en el mismo período; la reducción del tamaño se debe principalmente a la caída del mercado subyacente. Es decir, las suscripciones netas no han desaparecido por completo, pero la caída de precios ya ha contraído pasivamente la exposición apalancada.

El AUM de los ETF apalancados cayó de unos 500 mil millones a 260 mil millones de dólares, pero los flujos acumulados siguen siendo positivos.

Esta es también la razón por la que J.P. Morgan cree que el desapalancamiento ha progresado sustancialmente. Si el tamaño de los productos apalancados se hubiera mantenido alto, cada caída del mercado podría desencadenar más ventas pasivas. Tras reducirse a la mitad, la misma volatilidad de precios tendrá un efecto amplificador menor sobre la presión vendedora posterior.

En comparación horizontal, el financiamiento de margen de los minoristas surcoreanos en sí no es extremo. Según el informe, los saldos de margen en Corea son de unos 210 mil millones de dólares, el 0.5% de la capitalización bursátil total. Los ETF apalancados son unos 260 mil millones, el 0.7% de la capitalización. En comparación, los saldos de margen en EE.UU. representan alrededor del 1.9% de la capitalización, y los ETF apalancados alrededor del 0.3%. En China, las acciones A tienen un saldo de margen que representa alrededor del 2.8% de la capitalización, y los ETF apalancados casi el 0%.

Saldos de margen en Corea: 210 mil millones de dólares (0.5% de capitalización). ETF apalancados: 260 mil millones de dólares (0.7% de capitalización).

Esta comparación muestra que el problema del mercado surcoreano no es un saldo de margen anormalmente alto, sino que los ETF apalancados tienen una presencia relativamente alta en el mercado. Los inversores minoristas siguen siendo un comprador importante en el mercado surcoreano; desde junio, entre las compras de acciones extranjeras, varios productos apalancados aún ocupan los primeros puestos. El sentimiento no se ha enfriado por completo, pero la caída y las expectativas regulatorias primero redujeron el tamaño del apalancamiento.

La presión vendedora de los fondos de cobertura también bajó, pero aún no volvió a la normalidad

La segunda pista de liquidación proviene de los fondos de cobertura.

Los libros Prime de J.P. Morgan muestran que el progreso de desapalancamiento de los fondos de cobertura de renta variable ya supera el 50%, y la relación largo/corto cayó desde un máximo superior a 5.5 veces a menos de 4 veces. Esto indica que el capital que aumentó posiciones durante el rápido repunte del año pasado en Corea ya ha reducido una parte considerable de su exposición.

Una caída del índice del 28% muestra que los precios ya se ajustaron, y una caída en la relación largo/corto muestra que el "combustible para ventas forzadas" también está disminuyendo. Si la relación largo/corto sigue cayendo, la presión de ventas en cadena causada por posiciones excesivamente llenas será menor que a finales de junio.

Pero menos de 4 veces no significa completamente normal. Aún hay una brecha hasta la normalidad en el desapalancamiento, y la tensión en la capacidad de swaps y la anomalía de volatilidad tampoco han desaparecido por completo. En mercados con alta concentración como Corea, cuando los canales de financiamiento se estrechan, las correcciones de acciones populares se amplifican, especialmente las posiciones centrales previamente sostenidas por las cadenas de IA y memoria.

"Reducción del 75%" tampoco equivale directamente a la confirmación de un suelo. El mercado puede retroceder desde su estado más congestionado, pero mientras la volatilidad siga alta y el financiamiento ajustado, las posiciones restantes aún podrían amplificar las caídas en ciertos días de negociación.

La presión vendedora extranjera se concentró en las dos principales acciones de memoria

La estructura de los flujos extranjeros es más clave que el volumen total.

Según J.P. Morgan en su informe del 21 de julio, la salida neta de capital extranjero del mercado surcoreano este año supera los 110 mil millones de dólares, de los cuales alrededor del 90% proviene de Samsung Electronics y SK Hynix. En informes públicos a finales de junio, una cifra similar era de unos 950 mil millones; el valor posterior probablemente se actualizó con la caída del mercado y las ventas extranjeras.

Esta salida concentrada es diferente a un abandono total de Corea. El peso de las dos acciones de memoria en el índice MSCI EM cayó desde el 9.5% y 8.3% a finales de junio hasta el 7.5% y 5.7%, respectivamente. Tras la reducción de peso, la presión de ventas forzadas para fondos afectados por límites de mandato, pesos de referencia o concentración podría aliviarse algo.

Salida neta extranjera anual > 110 mil millones de dólares, ~90% de las dos acciones de memoria.

Esta es también una de las razones importantes por las que J.P. Morgan mantiene su sobreponderación en Corea. Si el capital extranjero estuviera vendiendo activos surcoreanos de manera generalizada, el problema se acercaría más a una pérdida de confianza sistémica. Si la presión vendedora se concentra principalmente en dos acciones de memoria con peso excesivo, a medida que el peso retrocede y se alivian los límites de posición, la forma en que el mercado soporta la presión será diferente.

El riesgo también se concentra aquí. El soporte central del mercado surcoreano sigue relacionado con el gasto de capital en IA, la construcción de centros de datos y la demanda de almacenamiento de alta gama. Si el mercado comienza a cuestionar la sostenibilidad de la inversión en capacidad de cálculo de IA, o surgen expectativas tecnológicas que reduzcan la demanda de almacenamiento de alta gama, Samsung Electronics y SK Hynix seguirán siendo amplificadores de los flujos extranjeros y la volatilidad del índice.

Productos apalancados sobre acciones individuales restringidos; difícil que el apalancamiento regrese pronto

Los reguladores surcoreanos ya han comenzado a enfriar las operaciones de alto apalancamiento.

La Comisión de Servicios Financieros de Corea confirmó el 16 de julio la suspensión de nuevas listas de productos apalancados, inversos y covered call sobre acciones individuales. El depósito mínimo requerido aumentará de 10 millones de wones a 30 millones, con implementación prevista para el 5 de agosto. A partir del 19 de agosto, el margen inicial solo se computará en efectivo. A partir de noviembre, se planea aumentar la unidad mínima de negociación de productos apalancados sobre acciones individuales listados en Corea de 1 acción a 20 acciones.

Estas medidas no apuntan a todos los ETF apalancados, sino que se enfocan en productos apalancados sobre acciones individuales. El impacto tampoco es impulsar inmediatamente el índice, sino limitar la reexpansión de los productos apalancados. Incluso si el sentimiento minorista sigue fuerte, el espacio para que el capital amplíe rápidamente la exposición a través de operaciones de pequeño monto y márgenes no en efectivo disminuirá.

Esto explica por qué J.P. Morgan, siendo positivo sobre Corea, aún enfatiza el efecto regulatorio. Si la regulación solo es una supresión temporal, el capital apalancado podría acumularse nuevamente a través de otros productos o mercados. Si las nuevas reglas permanecen vigentes, el mecanismo de amplificación de la volatilidad en el mercado surcoreano se debilitará.

Las revisiones alcistas de ganancias por IA continúan; el riesgo también está en la IA

Otra razón para el optimismo de J.P. Morgan es que las expectativas de ganancias en Corea siguen siendo revisadas al alza.

El informe muestra que el EPS 2026 del mercado surcoreano se revisó al alza un 143.4% en los últimos 6 meses, el sector tecnológico un 215.5% y el sector industrial un 91.0%. Incluso con el fuerte retroceso de los precios, las revisiones de los analistas sobre las ganancias futuras siguen siendo sólidas, especialmente concentradas en las cadenas tecnológicas e industriales relacionadas con la IA.

EPS 2026 de Corea revisado al alza +143.4% en 6 meses. Tecnología: +215.5%. Industrial: +91.0%.

Los factores que respaldan estas revisiones incluyen la inversión a gran escala en capacidad de cálculo, la construcción de centros de datos, el gasto en seguridad y resiliencia, y las expectativas a medio-largo plazo de la reforma de la gobernanza corporativa surcoreana. Para el mercado surcoreano, la memoria, servidores, equipos industriales y cadenas de suministro relacionadas siguen siendo las direcciones que se benefician más directamente.

El riesgo también proviene de la misma dirección. El pivote fundamental de este ciclo del mercado surcoreano depende en gran medida del ciclo de la IA. Si el gasto de capital en IA se desacelera, o nuevas tecnologías reducen la demanda de memoria de alta gama y hardware relacionado, las revisiones alcistas de ganancias podrían ser reconsideradas. La relativa debilidad de sectores como materiales y consumo también indica que la mejora del mercado surcoreano no es sincronizada en todos los sectores.

El objetivo de 12500 puntos de J.P. Morgan se basa en una combinación de condiciones: que el desapalancamiento continúe avanzando, que la demanda de IA no se desmienta, y que la presión vendedora concentrada extranjera se alivie. Lo que se puede decir ahora es que las posiciones más congestionadas del mercado surcoreano se han aflojado claramente. Lo que aún no se puede decir es que la volatilidad ha vuelto a la normalidad, que el capital extranjero ha comenzado a regresar de forma sostenida, o que las revisiones alcistas de ganancias de la cadena de IA están completamente aseguradas.