Autor: Eren, Four Pillars
Compilación: AididiaoJP, Foresight News
Tras la cotización en Nasdaq de los ADR, la brecha de precios entre los ADR (SKHY) y las acciones subyacentes (SKHX) se amplió drásticamente. Durante este período, el constructor HIP-3 TradeXYZ en Hyperliquid abrió mercados de futuros perpetuos para ambos. Las tasas de financiación de estos dos mercados muestran claramente qué ofrecen realmente los futuros perpetuos de acciones, qué falta en el mercado, cómo interactúan con el mercado spot subyacente y dónde atrae la mayor demanda.
Nota: ADR (American Depositary Receipt, Recibo de Depósito Americano) es un certificado emitido por bancos estadounidenses que representa acciones de empresas extranjeras, facilitando a los inversores estadounidenses su negociación en dólares en mercados como Nasdaq. ADR(SKHY) es el código ADR de SK hynix (SK Hynix) en Nasdaq, cada SKHY representa 1/10 de una acción subyacente (SKHX); las acciones subyacentes (SKHX) son las acciones originales / producto relacionado negociado localmente en Corea del Sur. Tras la cotización, debido a la fuerte demanda en el mercado estadounidense, diferencias de liquidez y arbitraje ineficiente, la brecha de precios entre SKHY y las acciones subyacentes se amplió notablemente.
1. Premio del ADR de SK Hynix y Arbitraje Bloqueado
El 9 de julio, SK Hynix vendió 177.9 millones de American Depositary Receipts (ADR) a un precio de 149 dólares cada uno, recaudando 26.5 mil millones de dólares. Esta fue la mayor emisión de ADR por parte de una empresa extranjera, superando el récord de 21.8 mil millones de dólares de Alibaba en 2014. El libro de pedidos estaba sobre suscrito más de 7 veces, y el precio de apertura en Nasdaq el 10 de julio fue de 170 dólares.
Posteriormente, la brecha de precios entre los ADR (SKHY) y las acciones originales (SKHX) se amplió drásticamente. La línea de tiempo del premio es la siguiente:
- 13 de julio: El premio del ADR, que era de aproximadamente un 3% respecto al precio de emisión, se amplió al 25.6%, mientras que las acciones originales cayeron un 15.4%. El índice KOSPI también cayó más del 8% durante la sesión, activando el interruptor de seguridad, pero los ADR solo cayeron un 9.3%.
- 14 de julio: Los ADR subieron un 27%, cerrando en 193.92 dólares, y el premio respecto a las acciones originales se disparó al 51%.
- 15 de julio: Los ADR, que habían subido el día anterior, cayeron un 9%, cerrando en 176.46 dólares, mientras que las acciones originales se recuperaron un 8.8%. El premio del ADR respecto a las acciones originales se redujo del 51% al 30.7%.
La causa del premio es el cierre del canal de arbitraje. En un mercado eficiente, las instituciones comprarían las acciones originales más baratas, las convertirían en ADR y luego venderían los ADR para aumentar la oferta y eliminar la diferencia.
Sin embargo, este canal aún no está abierto. Estos ADR no se crearon depositando acciones existentes, sino emitiendo 17.79 millones de nuevas acciones al banco depositario (Citibank), que están programadas para cotizar adicionalmente en la bolsa de Corea del Sur el 29 de julio. El Korea Securities Depository indicó que las solicitudes de conversión mutua entre acciones originales y ADR solo serán posibles después de esa fecha.
Además, los ADR emitidos representan menos del 3% del total de acciones de SK Hynix. La demanda institucional estadounidense se encontró con una oferta incapaz de expandirse, ampliándose así la diferencia.
2. Las Tasas de Financiación de HIP-3 Revelan la Fase Actual de los Futuros Perpetuos de Acciones
Durante el mismo período, el constructor HIP-3 TradeXYZ en Hyperliquid abrió mercados de futuros perpetuos para ambas partes. SKHX, que rastrea las acciones originales, ha estado operando por un tiempo, mientras que SKHY, que rastrea los ADR, se lanzó un día antes de la cotización como contrato pre-IPO y se convirtió en contrato estándar al inicio de la negociación en Nasdaq.
A medida que la brecha entre acciones originales y ADR se ampliaba, las tasas de financiación de los dos mercados divergieron en direcciones opuestas. El día 13, mientras las acciones originales se desplomaban, la tasa de financiación de SKHX saltó a +0.10% por hora, mientras que la de SKHY cayó a -0.065%.
Una tasa de financiación positiva significa que los compradores largos pagan a los vendedores cortos, y una tasa negativa lo contrario. Esto indica que los compradores largos entraron simultáneamente en el lado de las acciones originales, y los vendedores cortos en el lado de los ADR. Esta combinación apunta a una única posición: se ejecutó una operación en Hyperliquid apostando por una reducción del premio.
Este evento valida varias hipótesis sobre los futuros perpetuos de acciones a través de un solo caso. Muestra directamente qué ofrecen realmente los futuros perpetuos de acciones, qué falta actualmente en el mercado, cuál es su relación con el mercado subyacente y qué mercados les otorgan la mayor demanda:
- Capacidad de expresarse evitando las fricciones del mercado spot: Apostar por una reducción del premio requiere comprar acciones originales y vender en corto los ADR. En el mercado spot, esto requiere fondos en wones, cuentas de inversores extranjeros, infraestructura de liquidación y condiciones como el préstamo de ADR. En los futuros perpetuos, simplemente se puede lograr negociando dos contratos en una sola plataforma usando USDC como garantía.
- Falta de herramientas para separar la tasa de financiación: La estructura actual de posición bilateral de apuesta no es ideal. Incluso si el premio persiste, se acumula una tasa de financiación cada hora, erosionando la garantía. En el arbitraje spot, una vez que las acciones originales se convierten en ADR, la diferencia se puede bloquear inmediatamente como beneficio realizado, pero los futuros perpetuos no tienen este mecanismo de convergencia forzada. SKHX converge con el índice de acciones originales, SKHY con el índice de ADR, y ninguno puede reducir la brecha entre los dos índices. Los futuros perpetuos reflejan la diferencia de precios del mercado subyacente, pero no la resuelven. Incluso con la dirección correcta, una convergencia tardía puede hacer que el costo acumulado de mantener la posición erosione los rendimientos. En última instancia, es una estructura que lleva tanto la visión de que "el premio se reducirá" como el costo de mantenimiento.
- Se necesita un mercado separado para negociar la tasa de financiación en sí misma y separar ambas cosas. Por ejemplo, Boros de Pendle tokeniza la tasa de financiación en YU (Unidad de Rendimiento), dividiéndola en partes fija y variable. Una posición que paga la tasa de financiación, como los compradores largos de SKHX, puede compensar el costo comprando YU que recibe la tasa de financiación variable en Boros. Esto logra una cobertura convirtiendo el costo variable en un costo fijo. El costo en sí no desaparece, pero los gastos futuros se pueden bloquear en el momento de entrada, permitiendo así la gestión del tamaño de la posición. Sin embargo, los mercados soportados actualmente por Boros se limitan a activos principales como BTC y ETH; los futuros perpetuos de acciones HIP-3 aún no están incluidos. Por lo tanto, negociar esta diferencia actualmente significa asumir la volatilidad de los costos de financiación.
- Función de los futuros perpetuos como indicador líder: El mercado pre-IPO de SKHY de TradeXYZ apuntaba a 164 dólares tres horas antes de la apertura de Nasdaq, a 169.80 dólares una hora antes, a 169.92 dólares un minuto antes, y la apertura real fue a 170 dólares. El mercado de SKHX también negocia durante la noche y los fines de semana cuando KRX está cerrado, y los operadores coreanos usan su precio como un indicador líder para la apertura del siguiente día. Los futuros perpetuos ya no se limitan al papel de derivados que rastrean el activo subyacente, sino que generan precios primero durante los períodos en que el mercado original está cerrado.
- Valor de mercado inversamente proporcional a la accesibilidad del activo subyacente: Estos son dos contratos de futuros vinculados a la misma empresa, pero la tasa de financiación de SKHY se mantuvo básicamente cerca de cero fuera de períodos como el 13 de julio cuando la diferencia se amplió drásticamente. La razón es que existen ADR físicos en Nasdaq, y desde el 14 de julio también hay opciones estadounidenses listadas, lo que permite a los arbitrajistas capturar el diferencial de base. En cambio, SKHX no tiene herramientas de cobertura, y la tasa de financiación se convierte en el único mecanismo para limpiar el mercado, por lo que se convierte en el contrato único más grande, representando el 33% del volumen total de HIP-3 y el 50% del volumen de futuros perpetuos de acciones. Cotizar futuros perpetuos para acciones estadounidenses de gran capitalización con alta liquidez equivale a construir algo que ya existe. Cuanto más restringido sea el acceso, mayor será el valor del contrato de futuros perpetuos.
Un punto futuro a observar es el 29 de julio. Cuando las acciones originales se coticen adicionalmente en la bolsa de Corea del Sur y se abran las solicitudes de conversión mutua entre acciones originales y ADR, el canal de arbitraje bloqueado se abrirá parcialmente.
Sin embargo, incluso con el canal abierto, persiste la asimetría. La redención de ADR a acciones originales no tiene límites, pero la conversión de acciones originales a ADR solo puede realizarse dentro del límite de emisión, y comprimir el premio requiere esta última.
Por esta razón, aún es incierto si el premio se reducirá drásticamente, pero incluso si fuera así, Hyperliquid sigue siendo el único lugar donde se puede negociar esta diferencia.
