En esta entrevista, Wilfred Frost mantuvo su segundo diálogo en profundidad con Dan Morehead, fundador de Pantera Capital. Discutieron el posicionamiento cíclico de Bitcoin tras una corrección del 50% desde máximos; cómo la devaluación de las monedas fiduciarias genera conflictos de riqueza intergeneracional; y por qué en esta ocasión el "dinero inteligente" está entrando último.

Resumen de puntos destacados

· La mayoría de los inversores institucionales todavía tienen una exposición del 0.0% en blockchain, literalmente cero.

· No es que el oro esté en máximos históricos, es que el papel moneda está en mínimos históricos.

· Esta podría ser la primera operación en la historia en la que el "dinero inteligente" entra último.

· La edad promedio de los primeros compradores de vivienda en EE. UU. ya se ha retrasado de los 28 a los 40 años.

· Nos enfrentamos a un punto de inflexión generacional donde el dinero se separa del estado.

· Es muy probable que las stablecoins capturen la mitad de los depósitos bancarios en una década.

· Bitcoin ya ha alcanzado la velocidad de escape, no encuentro ningún factor que pueda descarrilar este proceso.

· Si no tienes exposición alguna a blockchain, de alguna manera ya estás apostando en contra de esta tendencia.

01、「Sigue siendo la operación más asimétrica de la historia」

Anfitrión: La última vez que viniste, profundizamos en la lógica macro de las criptomonedas. El precio al que compraste Bitcoin por primera vez era increíblemente bajo, ¿cuánto era?

Dan Morehead: 65 dólares.

Anfitrión: 65 dólares, comparado con el precio de unos 66,000 dólares de hoy, son dos mundos distintos. En ese programa, describiste a Bitcoin como "la operación más asimétrica de la historia". ¿Sigues manteniendo esa opinión hoy en día?

Dan Morehead: Sí, todavía estoy convencido de ello. A lo largo de toda mi carrera, he estado buscando oportunidades asimétricas donde el potencial de subida sea mucho mayor que el riesgo de caída. Bitcoin, y el espacio cripto en general, es la operación con mayor asimetría que he visto.

Al principio, le decía a la gente: es completamente posible que pierdas todo tu capital, así que no inviertas más de lo que puedas permitirte perder. Pero al mismo tiempo, podrías obtener rendimientos de 5x, 10x o incluso miles de veces.

La razón por la que sigo siendo optimista es que todavía estamos en una fase muy temprana. La mayoría de los inversores institucionales todavía tienen una exposición del 0.0% en blockchain y criptomonedas. Literalmente cero. Mientras el riesgo a la baja sea insignificante en relación con la enorme masa de activos financieros globales, y el potencial alcista sea redefinir todo el sistema monetario, esta asimetría no desaparecerá.

02、El ciclo de cuatro años se cumple de nuevo

Anfitrión: Nuestra última grabación fue el 12 de octubre, el momento fue interesante. Alrededor del 6 de octubre, las criptomonedas alcanzaron un máximo temporal, seguido de una corrección. Desde entonces, Bitcoin ha caído aproximadamente un 50%. Como alguien que ha vivido múltiples ciclos, ¿cómo interpretas esta fuerte caída?

Dan Morehead: Cualquier cosa que intente cambiar el mundo vendrá acompañada de mucho hype y volatilidad. En los máximos, el optimismo es desbordante; en los mínimos, el pesimismo reina. Pantera ha estado en esta industria durante 13 años, experimentando cuatro ciclos completos de cuatro años. Estos ciclos son en realidad muy regulares, incluso predecibles.

Cuando nos vimos en octubre, estábamos justo cerca del máximo que habíamos predicho hace dos o tres años. Según nuestro modelo basado en los tres ciclos anteriores, proyectamos que Bitcoin alcanzaría un máximo temporal alrededor de agosto de 2025. Aunque en ese momento esperábamos que esta vez fuera diferente, por ejemplo, que las nuevas políticas gubernamentales rompieran el ciclo, pero en retrospectiva, la regularidad del ciclo se ha impuesto una vez más. El mercado cayó un 50%. Suena mucho, pero comparado con caídas del 85% en ciclos anteriores, esta vez ha sido mucho más moderada. Probablemente el mercado aún necesite alrededor de un año para formar un suelo, lo que coincide con los patrones pasados.

Anfitrión: En ese momento no parecías bajista. ¿Pensaste que este ciclo finalmente caería entre un 75% y un 80% como antes?

Dan Morehead: Esa es una pregunta clave. En realidad, en ese momento no predije una caída tan grande, porque había muchos factores positivos. Pero el mercado tiene su propio ritmo. Quiero señalar que en los máximos anteriores, el precio se desviaba mucho de la tendencia logarítmica a largo plazo, mostrando movimientos parabólicos frenéticos. Por ejemplo, en 2013, el precio se multiplicó por 10 en los cuatro meses previos al máximo. Esta vez, el precio no mostró ese sobrecalentamiento extremo, simplemente volvió aproximadamente a los niveles de 2021.

Así que creo que los niveles actuales probablemente representan la zona de fondo. Aunque pueda necesitar de seis a ocho meses para consolidarse, si tienes un horizonte de inversión de cuatro a cinco años, ahora es una posición muy atractiva.

Anfitrión: El precio actual ronda los 66,000 dólares. Muchos analistas técnicos dicen que los 60,000 dólares son un soporte clave, y si se rompe, podría caer hasta los 25,000 dólares. ¿Estás de acuerdo?

Dan Morehead: No soy experto en ese tipo de análisis técnico. Nunca intentamos hacer operativas de timing ultracorto. Nuestra forma de gestionar el capital es más similar al capital riesgo, con una perspectiva de 5, 10 o incluso 20 años. Desde este punto de vista, el precio actual ya es bastante barato.

03、¿Por qué Bitcoin es siempre el primero en ser vendido?

Anfitrión: ¿Por qué Bitcoin es siempre el "chivo expiatorio" entre los activos de riesgo? Cuando el Nasdaq y el S&P 500 tocan techo, las criptomonedas suelen ser las primeras en venderse. ¿Continuará esto para siempre?

Dan Morehead: Es una observación muy perspicaz. Piensa en esto: si ocurre un impacto importante fuera del horario comercial de lunes a viernes, no puedes vender acciones. Las criptomonedas son el único mercado global con una liquidez alta, que alcanza los 2 billones de dólares y está abierto las 24 horas del día, los 365 días del año.

Cuando estalla una crisis geopolítica, las instituciones quieren reducir su exposición al riesgo inmediatamente, y Bitcoin se convierte en el único activo que pueden liquidar en tiempo real. Esto hace que soporte una presión de venta excesiva a corto plazo. Pero nota que, aunque la correlación se dispara en momentos de "flash crash", a largo plazo, la correlación entre Bitcoin y el S&P 500 es en realidad baja, alrededor de 0.1 a 0.2. En un lapso de varios años, las criptomonedas avanzan de forma independiente, mientras que los activos tradicionales pueden estar simplemente estancados.

04、No es que el oro esté en máximos, es que el papel moneda está en mínimos

Anfitrión: Hablemos del oro. En los últimos 12 meses, el oro subió un 55%, mientras que Bitcoin se mantuvo básicamente plano. ¿Esto debilita la narrativa de Bitcoin como "oro digital"?

Dan Morehead: El oro es un activo "anticuado" interesante. Periódicamente capta la atención del público. Antes de 2025, los ETF de oro en realidad tuvieron salidas netas durante años, y el dinero fluyó hacia los ETF de Bitcoin. Pero en 2025, la gente se dio cuenta repentinamente de que el dólar se estaba devaluando aceleradamente, y esta urgencia hizo que el dinero volviera a fluir hacia el oro.

Pero mi forma de pensar sobre esto es diferente: no es que el oro o los bienes raíces estén alcanzando nuevos máximos, es que el papel moneda está alcanzando mínimos históricos. A medida que las imprentas siguen funcionando, la cantidad de papel moneda necesaria para comprar activos de cantidad fija inevitablemente sigue aumentando. La palabra libra (pound) originalmente representaba una libra de plata pura, ahora tienes que sacar cientos de billetes para comprar la misma cantidad de plata. Los gobiernos pueden imprimir dinero ilimitadamente, esta es la esencia de la operativa de devaluación.

Anfitrión: ¿No estamos ahora mismo en un ciclo de devaluación sorprendente?

Dan Morehead: Absolutamente. Es absurdo que la Fed defina la "estabilidad de precios" como una devaluación anual del 2%. La estabilidad debería ser cero. Incluso con solo un 2% de devaluación anual, el poder adquisitivo de una persona a lo largo de su vida se reduciría en casi un 90%. (Nota del editor: calculado con interés compuesto, con una tasa de devaluación anual del 2%, el poder adquisitivo se reduce aproximadamente un 80% después de 80 años). Creo que la gente se está dando cuenta de que debe mantener activos duros de cantidad fija, ya sean acciones, oro o criptomonedas.

Esta operativa de devaluación también tiene características generacionales claras. La impresión masiva de dinero impulsa los precios de los activos, lo que beneficia a la generación mayor que ya posee propiedades y acciones, pero aprieta el espacio de ascenso de los jóvenes. La edad promedio de los primeros compradores de vivienda en EE. UU. ya se ha retrasado de los 28 a los 40 años. Al no poder acumular riqueza a través de caminos tradicionales, es muy racional que la generación más joven se vuelva hacia las criptomonedas. Si observas las curvas de crecimiento salarial y de precios de la vivienda desde 1990, verás que esta tijera ha llegado a un punto absurdo.

05、La separación del dinero y el estado

Anfitrión: ¿Cómo cambian los conflictos geopolíticos la lógica de las criptomonedas?

Dan Morehead: La guerra siempre trae inflación persistente. Pero lo más importante es que estamos presenciando la "separación del dinero y el estado". En la antigüedad, el dinero era oro, naturalmente independiente del gobierno. Más tarde, los gobiernos monopolizaron el derecho a imprimir dinero, pero la historia ha demostrado que no lo gestionan bien.

En la próxima década, la gente se dará cuenta gradualmente de que el dinero no necesita el respaldo de un estado. Los conflictos geopolíticos hacen que esta tendencia sea más clara: el mundo se está dividiendo en bloques. Si eres un país que no pertenece al bloque estadounidense, o te preocupa que tus activos puedan ser sancionados o congelados, querrás un activo que no esté controlado por ningún país individual. China alguna vez invirtió grandes cantidades de sus reservas de divisas en bonos del Tesoro de EE. UU., lo que representa un riesgo cada vez mayor en el panorama internacional actual. Bitcoin, como un activo independiente del sistema bancario y del sistema de sanciones, ve su valor realzado en medio del conflicto.

06、El "dinero inteligente"居然entra último

Anfitrión: ¿Cuánta gente posee realmente criptomonedas en este momento? A nivel global, ¿hay muchas posiciones institucionales grandes?

Dan Morehead: Todavía muy pocas. Aunque hay entre trescientos y cuatrocientos millones de personas en el mundo que poseen criptomonedas, la mayoría son tenencias pequeñas de "aficionados". Sin embargo, creo que dentro de una década, debido a la普及 de los smartphones (40亿usuarios globales), la mayoría de las personas usarán criptomonedas. Sus transferencias transfronterizas son rápidas, casi gratuitas y no requieren el permiso de nadie.

Esta podría ser la primera operación en la historia en la que el "dinero inteligente" entra último. En todas las oportunidades de inversión que he visto en los últimos 40 años, normalmente Wall Street comía primero y los minoristas recogían las migajas al final. Esta vez es todo lo contrario, los inversores individuales han ido por delante. He estado en paneles con muchos grandes gestores de inversiones alternativas que manejan cientos de miles de millones, y muchos de ellos no entienden nada sobre Bitcoin.

Esta es la razón por la que soy tan optimista: este dinero institucional inteligente y rico entrará algún día. Actualmente, Coinbase ya ha sido incluida en el índice S&P 500. Si no tienes exposición alguna a blockchain, de alguna manera ya estás apostando en contra de esta tendencia.

07、Política: de hostil a favorable

Anfitrión: El cambio de actitud del nuevo gobierno es una variable importante en este ciclo. ¿Cómo evalúas el entorno político actual?

Dan Morehead: Es un gran viento de cola. El gobierno anterior adoptó una actitud hostil hacia blockchain, persiguiendo a Coinbase, atacando a Ripple. El gobierno actual está dispuesto a construir esta industria. Aunque la velocidad de avance legislativo siempre es frustrante, francamente, el hecho de que el Congreso de EE. UU. pueda dedicar tiempo a discutir temas como la "estructura del mercado de stablecoins" en sí mismo indica un cambio cualitativo en el estatus de la industria.

Sobre las stablecoins, esta es una revolución que se está desarrollando por etapas. Actualmente, las stablecoins quizás aún no paguen intereses de manera generalizada, pero es solo cuestión de tiempo. Las stablecoins están mordiendo el mercado de los depósitos bancarios. Actualmente, el tamaño de las stablecoins es de aproximadamente 400,000 millones de dólares, mientras que los depósitos bancarios son de 17 billones de dólares. (Nota del editor: A marzo de 2026, la capitalización de mercado total de las stablecoins era de aproximadamente 3000-3200 mil millones de dólares, fuente: múltiples plataformas de datos como DefiLlama, CoinDesk). En la próxima década, es muy probable que las stablecoins capturen la mitad de los depósitos bancarios, porque están disponibles las 24 horas del día en el teléfono, con una experiencia muy superior a la de la banca tradicional.

08、¿Llegarán las reservas estratégicas de Bitcoin?

Anfitrión: También estáis prestando atención a las compañías de tesorería de activos digitales, como MicroStrategy. ¿Crees que los gobiernos establecerán reservas estratégicas de Bitcoin en el futuro?

Dan Morehead: Creo que es muy probable que ocurra. Estados Unidos ya posee una cierta cantidad de reservas de activos digitales, en su mayoría provenientes de incautaciones judiciales. Y ahora ya no venden estos activos, incluso podrían comenzar a acumular más. Los países aliados con EE. UU. seguirán el ejemplo por consideraciones estratégicas, y los países que se oponen a EE. UU. también comprarán con fines defensivos. Esto requiere tiempo para avanzar en la maquinaria política, pero la tendencia es irreversible.

09、¿Por qué Solana?

Anfitrión: En la competencia de Layer 1, ¿por qué estás particularmente optimista sobre Solana?

Dan Morehead: Mantenemos Bitcoin a largo plazo, pero Bitcoin se centra en el almacenamiento de valor, no puede manejar decenas de miles de transacciones de alta frecuencia por segundo. Solana fue diseñada desde el principio para alto rendimiento, más barata, más rápida, adecuada para aplicaciones complejas como juegos y trading de alta frecuencia. Internet tiene Google y Facebook, el espacio blockchain también tendrá几条核心的 Layer 1. Bitcoin es el oro, y Solana podría ser la autopista digital.

10、Nasdaq cae 12%, Bitcoin 50%, ¿es razonable?

Anfitrión: El Nasdaq ha retrocedido un 12.5% desde máximos, mientras que Bitcoin ha caído un 50%. ¿Es razonable esta desconexión?

Dan Morehead: Creo que es muy irrazonable. Las valoraciones de las acciones están en máximos históricos, la prima de riesgo es extremadamente baja, y los tipos de interés aún están altos, lo que significa que las acciones son muy caras en relación con los bonos.

El campo de la IA también muestra signos de sobrecalentamiento, las valoraciones de muchas empresas de IA ya están muy por encima de la tendencia.

En contraste, las criptomonedas están un 50% por debajo de su tendencia a largo plazo. Desde una perspectiva de asignación de activos, las criptomonedas se encuentran ahora en una zona de sobreventa extremadamente atractiva. Incluso si el Nasdaq continúa cayendo en el futuro, creo que las criptomonedas tendrán un mejor desempeño en un lapso de dos años.

11、「No encuentro ningún factor que pueda descarrilar este proceso」

Anfitrión: El tú de ahora, ¿en qué se diferencia del tú de los mercados bajistas de 2014 y 2018?

Dan Morehead: Completamente diferente. Al principio, ciertamente tuve momentos de sudor frío, preocupado de que todo este experimento pudiera colapsar por un hackeo o una represión regulatoria. Pero después de sobrevivir a la quiebra de Mt. Gox, múltiples correcciones del 85%, y rondas de acoso regulatorio, esta industria no solo no ha caído, sino que se ha vuelto más fuerte. Ya ha alcanzado la velocidad de escape.

Anfitrión: ¿Hay algún evento que te haría abandonar por completo la visión alcista?

Dan Morehead: Hace unos años hice una larga lista de riesgos, incluyendo seguridad de custodia, hackeos, incertidumbre regulatoria. Pero mirando atrás, la mayoría de estos riesgos ya se han resuelto. Aunque nadie puede garantizar que no ocurra algo mañana, lógicamente, ya no encuentro ningún factor que pueda descarrilar completamente este proceso. Un sistema monetario global basado en smartphones es la dirección inevitable de la sociedad humana. Hay 40亿usuarios de teléfonos en el mundo, la inclusión financiera que trae blockchain es mucho más importante que compartir fotos en las redes sociales.

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