En junio del año pasado, Circle salió a bolsa a 31 dólares por acción. Dos semanas después, la acción alcanzó los 299 dólares. Luego, cayó a 50 dólares, una caída de más del 80%. Después, en febrero de este año, se publicaron los resultados trimestrales y, en dos semanas, se duplicó, alcanzando los 111 dólares hoy.

Durante el mismo período en que se duplicó, Bitcoin cayó un 40%. La correlación entre el precio de las acciones de Circle y el mercado de las criptomonedas se ha roto.

«Estás viendo ese desacoplamiento»

Que cayera a 50 dólares no fue difícil de entender dentro del sector.

En septiembre y octubre de 2025, la Reserva Federal (Fed) realizó dos recortes consecutivos de 25 puntos básicos (pb), bajando la tasa de interés de referencia al 3,75%. El rendimiento de las reservas disminuyó en consecuencia, y los datos del Q3 mostraron que el rendimiento de la reserva por unidad de USDC cayó 96 puntos básicos interanual.

¿Cuánto dinero significan esos 96 puntos básicos? El propio Circle lo calculó en su prospecto de salida a bolsa: por cada reducción de 100 pb de la Fed, se pierden aproximadamente 618 millones de dólares en ingresos por intereses anualizados. La mitad de esta pérdida se compensaría con la disminución vinculada de los costes de distribución, resultando una pérdida neta de unos 300 millones. Pero esto es solo un cálculo estático, que supone que el tamaño de USDC permanece constante. En 2025, la Fed recortó un total de 75 pb. Solo esta variable de la tasa de interés le quitó casi 200 millones de dólares a los ingresos anuales de Circle.

Y eso no es todo. Circle y Coinbase tienen un acuerdo de reparto de beneficios. Todos los rendimientos de las reservas generados por las USDC mantenidas en la plataforma de Coinbase van a Coinbase, mientras que los generados fuera de la plataforma se reparten a partes iguales. En el Q4, los ingresos totales por reservas fueron de 733 millones de dólares, los costes de distribución de 461 millones, y Circle retuvo un beneficio neto por reservas de 273 millones. Los ingresos no relacionados con intereses fueron de 37 millones, menos del 5% de los ingresos totales.

Esta estructura es la razón fundamental por la que el precio de la acción de Circle cayó de 299 a 50 dólares. Los recortes de tipos comprimen el rendimiento de las reservas, la estructura de reparto con Coinbase es fija, Circle queda en el medio, su techo de ingresos potenciales es claro y su suelo de beneficios retenidos también lo es.

Pero el 25 de febrero, cuando se publicaron los resultados, Circle subió un 35% en un solo día.

BPA (Beneficio Por Acción) de 0,43 dólares, frente a los 0,16 dólares esperados por los analistas. No fue una pequeña superación, fue una superación abrumadora. Pero lo que impulsó la reevaluación no fueron solo las cifras de este informe trimestral, sino un hecho estructural más amplio, y este informe simplemente permitió al mercado vislumbrarlo por primera vez.

En 2025, la capitalización total del mercado de criptomonedas cayó más de un 40% desde su pico. Durante este período, la circulación de USDC aumentó un 72%, alcanzando los 753.000 millones de dólares, un máximo histórico. La capitalización total del mercado de stablecoins también alcanzó un máximo histórico en el mismo período, superando los 3,14 billones de dólares.

No fue un viento a favor en un mercado alcista, fue un movimiento en contra durante un mercado bajista.

Las implicaciones de esto son fundamentales para la lógica de valoración de Circle. Anteriormente, el marco de valoración que el mercado daba a CRCL era el de un beneficiario del ciclo de las criptomonedas: en los mercados alcistas la gente usa USDC para operar, el tamaño crece; en los bajistas, se reduce la actividad en cadena, el tamaño se contrae. La lógica de Coinbase es así: el volumen de operaciones es vital, los ingresos por comisiones se desploman en los mercados bajistas.

Pero los datos de 2025 negaron este marco. El crecimiento de USDC no se detuvo durante el mercado bajista; no solo no se detuvo, sino que se aceleró.

El CEO de Circle, Allaire, dijo una frase en la conferencia de resultados: «Estás viendo ese desacoplamiento». Se refería al desacoplamiento entre BTC y las stablecoins. Pero la mitad de la frase que no dijo es: el caso de uso de las stablecoins está pasando de ser una unidad de cuenta para transacciones de criptomonedas a convertirse en una infraestructura de liquidación para pagos globales.

El motor ya no es la demanda de operaciones especulativas, sino la entrada de un grupo de participantes que nunca antes habían estado en el sector de las criptomonedas. Visa anunció la ampliación del alcance de la liquidación con USDC, permitiendo a los emisores de tarjetas Visa estadounidenses liquidar con USDC fuera del horario bancario normal. Mastercard hizo lo mismo. JPMorgan lanzó el año pasado varios productos relacionados con USDC. Intuit anunció una colaboración con Circle para introducir pagos programables de bajo coste para sus decenas de millones de clientes empresariales y particulares. Polymarket completó una migración a gran escala utilizando USDC como activo de liquidación central.

Esto no son usuarios nativos de criptomonedas depositando y retirando dinero. Son instituciones financieras tradicionales integrando USDC en sus canalizaciones de pago y liquidación. Estos dos casos de uso corresponden a lógicas de valoración completamente diferentes. El primero sigue el ciclo de las criptomonedas, el segundo sigue el volumen de los pagos globales. El mercado global de pagos transfronterizos es de aproximadamente 150 billones de dólares anuales. El volumen de transacciones en cadena de USDC en un trimestre es de 11,9 billones, un aumento del 247% interanual. Estas dos cifras no son directamente comparables, pero el mercado ha empezado a valorar Circle utilizando el segundo marco.

La ley GENIUS, y un billete de entrada puro

En X (Twitter) circula una frase muy extendida en el sector: «Si tu tesis es que las stablecoins se comerán los pagos globales, CRCL es la apuesta más directa. COIN es un conglomerado que además se beneficia de la participación de USDC; son herramientas diferentes para diferentes tesis».

Esta frase explica por qué $CRCL pudo tener una racha de subidas independiente mientras el precio de Coinbase se movía lateralmente. Coinbase tiene un exchange, una cartera, la cadena Base, custodia institucional... USDC es una de sus muchas líneas de negocio. Circle solo hace una cosa: emitir y hacer circular USDC. Si quieres apostar por el sector de las stablecoins en sí, solo hay un activo puro que se pueda comprar en el mercado.

Esta lógica se volvió más clara después de la aprobación de la ley GENIUS.

En julio de 2025, la ley entró en vigor, estableciendo el primer marco regulatorio federal para las stablecoins, exigiendo a los emisores cumplidores que mantengan reservas respaldadas al 100% por efectivo o letras del Tesoro a corto plazo, y que se sometan a auditorías periódicas. El día que se aprobó la ley GENIUS, $CRCL subió un 34% en un solo día. El mercado entendió la señal. No era una mera ventaja regulatoria, era que la regulación estaba trazando un foso entre USDC y USDT, una línea que Tether no puede cruzar a corto plazo.

Los datos de JPMorgan corroboraron esta valoración: tras la aprobación de la ley, el mercado de stablecoins creció un 19% en general, la cuota de mercado de USDC pasó del 24% a principios de año al 25,5%, y la de Tether cayó del 67,5% al 60,4%. Las cifras de volumen de transacciones en cadena son más directas: USDC superó a USDT en el Q4, alcanzando alrededor del 50% del volumen de transacciones en cadena de stablecoins. Es la primera vez en años que Tether es superado en esta métrica.

Pero Tether no se ha rendido. Tras la aprobación de la ley GENIUS, Tether lanzó USAT, asociándose con Anchorage Digital y Cantor Fitzgerald, diseñada específicamente para cumplir con el estándar de reservas de GENIUS. El CEO que lidera USAT, Bo Hines, es exasesor de criptomonedas de la Casa Blanca. Actualmente, la circulación de USAT es de unos 20 millones de dólares, casi insignificante en comparación con los 753.000 millones de USDC, pero Tether tiene la mayor red de usuarios de stablecoins del mundo, y Cantor Fitzgerald aporta conexiones en Wall Street; no es un combinación que se pueda menospreciar.

Al mismo tiempo, han entrado en escena nombres que nunca antes habían estado en el sector de las stablecoins. Fidelity emitió FIDD, que funciona en Ethereum, con reservas 100% conforme al estándar GENIUS, dirigida a instituciones y minoristas. Se informa que Robinhood y Revolut están desarrollando sus propias stablecoins. JPMorgan y US Bancorp están ampliando sus planes de stablecoins. Stripe, tras adquirir Bridge, integró una canalización de liquidación con stablecoins en su flujo de pagos anual de 1,9 billones de dólares. La Secretaria del Tesoro, Bessent, dijo que el mercado estadounidense de stablecoins podría alcanzar los 3,7 billones de dólares para finales de esta década. Los actuales 753.000 millones de USDC son menos del 3% de esa cifra.

La ley GENIUS no abrió la puerta solo a Circle; entró todo el sistema financiero tradicional. La ventaja del primero en moverse es real: soporte nativo en 30 blockchains, la profunda integración con Visa y JPMorgan, la infraestructura de API empresarial acumulada durante años; estas no son cosas que los nuevos participantes puedan replicar en uno o dos años. Bernstein dio un precio objetivo de 190 dólares, citando el foso regulatorio y las barreras competitivas de la pila tecnológica.

Pero la profundidad de ese foso es algo que nadie sabe hasta que llegue una prueba de estrés real. Y hay otra cuestión que rara vez se discute abiertamente en el sector: el contrato de reparto de beneficios entre Circle y Coinbase tiene un plazo fijo, y en la próxima ronda de negociación Coinbase no tendrá menos poder de negociación que ahora; la proporción de USDC mantenida en su plataforma ha aumentado del 5% en 2022 al 22% actual. El resultado de la negociación afectará directamente a cuánto podrá retener Circle realmente del crecimiento de USDC.

230.000 millones de dólares, apostando por una historia que aún no ha sucedido

La valoración actual de Circle proviene en gran medida de una historia que aún no ha sucedido.

Allaire dedicó una parte considerable de la conferencia de resultados a hablar de la necesidad de pagos de los Agentes de IA. Los Agentes de IA, al ejecutar tareas autónomas, necesitan realizar pagos pequeños, frecuentes y transfronterizos, llamar a APIs, comprar potencia de cálculo, completar liquidaciones internacionales. Allaire llama a este escenario la «economía de las máquinas». Su tesis es que cuando el número de Agentes de IA supere al de usuarios humanos, los principales usuarios de la infraestructura de pagos ya no serán las personas, sino las máquinas.

Si estas necesidades se trasladan al sistema de pagos tradicional, cada paso es una fricción. Las tarjetas de crédito tienen limitaciones de horario comercial, implican autorización manual, y su estructura de comisiones mínimas hace que los pagos inferiores a 0,01 dólares sean inviables económicamente. Stripe cobra un mínimo de 0,30 dólares por transacción más un 2,9%. Las comisiones transfronterizas de Visa y Mastercard son de media del 1,5% al 3%. Las transferencias bancarias no funcionan los fines de semana.

USDC, a nivel técnico, no tiene estas limitaciones: funciona las 24 horas del día, la liquidación es en cadena (on-chain), en cadenas rápidas como Solana el coste por transacción es inferior a 0,001 dólares, y el objetivo de Arc es 0,00001 dólares. Circle ha desarrollado específicamente una infraestructura de pagos para Agentes de IA, y la testnet de Arc ya está en línea. Esto no es una mejora de "un poco más barato", es una diferencia de órdenes de magnitud en toda la estructura de costes.

La expresión del analista Mark Palmer de Benchmark-StoneX fue muy directa: «Los Agentes de IA necesitan un dinero programable que pueda integrarse directamente en el flujo de trabajo del software, sin largas ventanas de liquidación», y la infraestructura de las redes de tarjetas está diseñada para el proceso de pago humano, no para las máquinas.

Lo real que es esta demanda se puede ver en la velocidad de acción a nivel de protocolo.

Coinbase lanzó en mayo de 2025 el protocolo x402, utilizando el código de estado HTTP 402 (que estaba inactivo) para implementar pagos automáticos de Agentes de IA, permitiendo que un servidor solicite directamente el pago en USDC antes de responder a una solicitud, sin necesidad de autorización manual. Cinco meses después, x402 procesó más de 100 millones de pagos. Google lanzó AP2 (Agent Payment Protocol), OpenAI está probando internamente «Instant Checkout» en ChatGPT, y la capa de liquidación subyacente es una combinación de Stripe y la red de stablecoins. Estos no son whitepapers, son infraestructuras que ya están funcionando en entornos de producción.

Los datos de Visa dan un ancla para percibir la escala. En noviembre de 2025, el flujo mensual liquidado mediante stablecoins por Visa era de unos 3.500 millones de dólares anualizados; para enero de 2026 ya había aumentado a 4.500 millones de dólares anualizados. En comparación con el volumen total de transacciones anual de Visa, de unos 16 billones de dólares, esta cifra es casi insignificante. Pero el cambio de dirección es más notable que el valor absoluto; la propia Visa está ampliando esta canalización. El CEO de Coinbase, Brian Armstrong, dijo a principios de marzo el mismo juicio: «Pronto, el número de Agentes de IA que inicien transacciones superará al de los humanos».

La distancia entre la narrativa y la realidad la dicen claramente los datos.

El volumen total de transacciones de x402 en los últimos 30 días es de 24 millones de dólares, con la participación de 94.000 compradores y 22.000 vendedores. Se prevé que el tamaño del mercado global de comercio electrónico en el mismo período sea de 6,88 billones de dólares. McKinsey estima que el uso real de las stablecoins para pagos es actualmente de unos 3,9 billones de dólares anuales, de los cuales aproximadamente 2,26 billones son B2B, y aún menos en retail. Los datos del BCE (Banco Central Europeo) muestran que las transferencias minoristas orgánicas representan aproximadamente el 0,5% del flujo total de stablecoins.

Circle perdió 70 millones de dólares netos en todo 2025. La mainnet de Arc está prevista para 2026, actualmente sigue siendo una testnet. Los ingresos por IA y no relacionados con intereses combinados para el año representaron menos del 5% de los ingresos totales.

Gartner predice que el tamaño de la economía de los Agentes de IA alcanzará los 30 billones de dólares para 2030. Bessent predice que el mercado de stablecoins alcanzará los 3,7 billones de dólares para finales de esta década. Si estas cifras son ciertas, los actuales 753.000 millones de dólares de circulación de USDC de Circle son efectivamente solo el punto de partida. Pero desde los 24 millones de dólares de volumen de transacciones mensuales de x402 hasta los 30 billones de dólares de la economía de los Agentes, hay un camino que nadie ha recorrido.

Los 230.000 millones de dólares de capitalización bursátil apuestan a que este camino se recorrerá.

Circle salió a bolsa en junio del año pasado a 31 dólares, dos semanas después subió a 299 dólares, luego cayó a 50 dólares, y ahora se ha duplicado de nuevo. En esta curva hay una pregunta que nunca se ha respondido realmente: ¿en qué tipo de empresa se convertirá Circle al final?

¿Es un negocio de arbitraje de tipos de interés, una infraestructura de stablecoins regulada, o la capa de liquidación de la economía de la IA? Allaire dice «estás viendo ese desacoplamiento», pero hacia dónde se desacopla es otra pregunta.