Todo lo que tiene forma es ilusorio. Si ves que todas las formas no son formas, entonces ves al Tathagata (Buda).

Como un firme optimista de la IA, sé que en medio del frenesí de todos, cualquier comentario pesimista será ridiculizado y burlado.

Pero, realmente quiero escribir este artículo, que es en realidad una revisión y reflexión: no solo por lo que he hecho escribiendo en X y operando durante estos últimos dos años y medio, sino también para este mercado enloquecido.

Afortunadamente, como un pasatiempo, escribir en X me ha permitido conocer a muchos nuevos amigos.

Agradezco la admiración mutua y la inspiración. En los últimos 2 años, desde que liquidé mis BTC en abril de 2024 y los cambié por AVGO y NVDA, antes de las elecciones por AAOI, PLTR, TSLA, INTC, después de la guerra de aranceles por INTC, GOOG, a finales de 2025 volví a aumentar posición en INTC y AAOI, hasta escapar durante el Año Nuevo Chino de este año y luego ir *all-in* en AMD y NOK (recientemente también operé con ORCL y LITE).

Aunque perdí todo con la lotería SUP, y MRVL y MDB tuvieron ganancias y pérdidas, siempre he creído firmemente que la demanda de tokens por parte de la IA haría que en el sector de los semiconductores "every dog has its time" (a cada perro le llega su día), obteniendo rendimientos nada despreciables. Durante este tiempo, muchos compañeros también obtuvieron rendimientos de no menos de 10 veces.

Sin embargo, en este momento debemos ser conscientes de que los rendimientos no se deben a que nuestras selecciones de acciones fueran brillantes o nuestra visión única, ¡sino a que el mercado era alcista! Revisé mi propia operación de la última semana de marzo de este año, cuando compré a mercado pleno antes del fin de semana. Ganar dinero no se debió a que comprara AMD correctamente en ese momento, sino a que acerté con la estructura del flujo de capital del mercado en ese momento.

Por lo tanto, en este momento es aún más necesario calmar la mente y concentrarse, reflexionando bien sobre cómo procederá el mercado.

Una persona borracha no sabe que está borracha; quienes están inmersos en un hermoso sueño tampoco se dan cuenta de que es un sueño fugaz. Este proceso puede durar mucho tiempo, podemos seguir enloqueciendo, pero debemos ser conscientes, en un nivel de conciencia superior, de que existe el riesgo de ser despertados en cualquier momento.

Y uno de los cuatro seres vivientes dijo con voz de trueno: Ven y mira. – Apocalipsis 6:1

A diferencia de mucha gente en Wall Street, yo "creo firmemente" en la IA.

Por primera vez en 30 años, los modelos de IA utilizan computación paralela para reemplazar la computación en serie, convirtiendo directamente el avance de los semiconductores en productividad. (Anteriormente, el progreso tecnológico solo servía como plataforma, permitiendo que el software que lo utilizaba, y las personas que usaban el software, crearan valor).

El resultado de la IA es que la demanda de tokens aumenta exponencialmente, mientras que la oferta de semiconductores solo puede aumentar linealmente.

Sumado a que los "viejos" de toda la industria de semiconductores, durante los últimos años de tiempo dorado, no expandieron la producción por "fe", y que este año, cuando la demanda realmente comenzó a estallar, toda la cadena de suministro tiene escasez.

Esto ha creado este gran mercado alcista.

Sin embargo, el punto vital de este gran mercado alcista es que el mercado ha descontado (price in):

La aceleración de los ingresos de los modelos, que en un futuro no lejano puede justificar el Capex de los Hyperscalers.

Hay que saber que cualquier cosa que sacuda las expectativas de este punto vital sumirá al mercado en el pánico.

1. Muro de bronce y fortaleza de hierro: uno de los jinetes es que a nivel micro, de empresa, todo es realmente impenetrable.

Analizando la arquitectura de los modelos, viendo la demanda desde la arquitectura, examinando cada segmento de semiconductores a nivel micro, cada empresa es casi perfecta. Cuanto más detalladamente se mira, más se profundiza en el conocimiento, más confianza se tiene. Esto es la típica burbuja de PER bajo.

Regla general: cuando has visto docenas, cientos de empresas, y la demanda y las ganancias de cada una son sólidas y reales, debes cuestionar si hay algún problema con este mercado.

Una burbuja de PER bajo sigue siendo una burbuja, solo que es diferente a la del año 2000. Un PER alto es una burbuja de expectativas; el mercado establece constantemente expectativas de ganancias más altas, y una vez que las expectativas de las empresas centrales se rompen, las expectativas generales se ajustan de inmediato, cayendo como un dominó. Es como el IGV del año pasado, cuando el mercado dejó de dar valoraciones EV/EBITDA.

Pero la burbuja de PER bajo no tiene ese problema; el crecimiento de las ganancias te da suficiente confianza para entrar constantemente, comprando más después de caídas leves. Después de todo, ¿quién puede resistirse a semiconductores de memoria con PER de un solo dígito, que suben de precio y aumentan ganancias cada año, con márgenes brutos del 80%? En este proceso, se compra un poco con caídas pequeñas, y mucho con caídas grandes.

Siempre que no se golpee el "punto vital", el mercado será muy sólido.

La retroalimentación positiva continua es como un sueño del que no quieres despertar, y tampoco crees que sea un sueño. (Quienes hayan comprado P2P sabrán a qué me refiero).

Retroalimentación asimétrica: una experiencia clara en el último año es que la reacción del mercado ante riesgos macro negativos ha sido claramente más débil que ante noticias positivas. En este momento, no es que no haya "bárbaros", sino que la fortaleza de la rentabilidad de las empresas es inexpugnable. Ya sea la crisis con Irán, el precio del petróleo, la inflación, las tasas de interés, la Fed, todo puede mantenerse fuera.

Por el contrario, una vez que el punto vital sea violado, todos los bárbaros volverán, y las caídas que no ocurrieron en el pasado se completarán de una vez.

2. Desregulación y abundante liquidez macro.

Todo el sistema financiero experimentó una larga fase de regulación y desapalancamiento después del tsunami financiero de 2008. Para compensar la pérdida sistémica de liquidez, la Fed llevó a cabo una QE continua. Los bancos tenían un apalancamiento promedio de x30~x40 en ese entonces, luego se redujo a x15~20. El año pasado, la Fed redujo los requisitos de eSLR, permitiendo sustancialmente que los bancos expandan teóricamente sus balances en 4-5 billones de dólares.

De hecho, la proliferación de liquidez interbancaria después de abril también intensificó la juerga de los activos de riesgo, con apalancamiento ingresando al mercado gracias al PER bajo.

La liquidez es el rey de todo, la abundancia de liquidez lo conquista todo. Si durante la pandemia 120 mil millones/mes era un goteo constante, ahora es abrir las compuertas. Correspondiendo a un QE equilibrado en el pasado, sin virar hacia el QT, directamente se permitió la desregulación bancaria, creando gran liquidez.

Pero la liquidez es como la dopamina, no es la molécula de la felicidad, sino la molécula de la expectativa.

Después de permitirla, ahora la inflación se mantiene pegajosa, y la Fed en realidad no tiene margen para bajar las tasas a corto plazo. Incluso en caso de una crisis, le sería difícil hacer QE; una Fed con solo la herramienta de bajar tasas frente a una posible crisis es un tigre de papel. Y la otra cara de la liquidez a corto plazo es que el apalancamiento en los semiconductores, especialmente en la memoria, ya es demasiado alto.

3. Surgimiento de múltiples contendientes: Salió conquistando y para conquistar.

Posiblemente porque TSMC lideró la incredulidad en la IA, la industria de semiconductores en general no expandió la producción a gran escala para satisfacer la demanda de IA en los últimos 2 años.

La consecuencia es que, cuando toda la industria se enfrenta a la demanda torrencial basada en silicio, de repente se queda boquiabierta. Antes, la cadena de suministro de semiconductores estaba principalmente diseñada y precio para la electrónica de consumo. Y ahora, no solo los pedidos de repente están al máximo, sino que también se necesita iterar la arquitectura constantemente.

NVDA pasó de ser un fabless de GPU, a soluciones de rack, y avanza hacia la fábrica de tokens. Cada proceso requiere tecnología y proveedores diferentes. Ningún proveedor ha pasado por un diseño de producción en masa así. Es como forzar a un tractor a correr a 200 millas por hora en un tren de alta velocidad; cada componente vibrará y hará ruido. Cada segmento de la industria de semiconductores tiene escasez, falta de capacidad, no puede aumentar suficiente capacidad.

Un problema que acompaña esto es: antes, el mercado de vendedores solo tenía a TSMC como "portero" controlando el suministro, el margen, el precio. Una industria bien organizada tenía su carne que comer, los demandantes tenían expectativas sobre precios y capacidad, desarrollo benigno.

Hoy, de repente, el "Inspector Renault" de cinco mil millones ya no puede controlar, cada "matón" puede venir a subir precios, a cobrar protección. El verdadero resultado no es que todos los semiconductores sean increíbles, sino la pérdida de control: la pérdida de control afectará el cálculo de costos por GW que se necesita invertir, proyectando sombras sobre las expectativas del punto vital. Pondrá sombras sobre el encuentro entre el capex y los ingresos de los modelos.

4. Bailar sobre la cuerda floja.

Las expectativas de ingresos de los modelos de IA están demasiado llenas.

Repasemos: el mercado cree firmemente que los ingresos de Anthropic + OpenAI + Gemini aumentarán rápidamente, haciendo que el Capex sea razonable. La fe en este punto vital no puede tener el más mínimo temblor. Incluso un ligero temblor causará una fuerte volatilidad en el mercado secundario.

Entonces, en el pasado, GPT 5.0 también tuvo modelos que no cumplieron las expectativas, el mercado cuestionó por qué la ley de escalamiento (scaling law) no hizo caer a los semiconductores.

Primero, en ese entonces los semiconductores no estaban floreciendo por completo como hoy, ni tenían un apalancamiento tan alto; segundo, en ese momento los hyperscalers tenían más excedente de flujo de caja, siempre que expresaran fe, era fácil superar el obstáculo apoyando con dinero para capex.

Después de todo, una vez que tengan dinero y sigan con el capex, la alta certidumbre de los ingresos de NVDA en 2 años es visible, nadie se atrevería a ir en corto contra NVDA a contracorriente.

Luego también sucedió que GPT fue alcanzado por Gemini, lo que llevó a que Orcl, que tenía una gran cartera de pedidos de ellos, fuera vendido en corto. Pero el buen hermano del Gran Presidente, el viejo Larry, se atrevió a decirle a Wall Street "F you", financiándose con capital también para seguir apostando. Pronto, Opus surgió, haciendo que la gente se diera cuenta de que la era AGI ya había llegado.

Sin embargo, este año el capex ya ha llegado a 770 mil millones, el próximo año será 1 billón, Wall Street no mirará cuántos son los ingresos totales de los Hyperscalers (la lógica es igual que con ORCL en ese momento: OAI y Anthropic recibieron fondos de inversión de ellos), deben ver que la velocidad de crecimiento de Anthropic y OAI sea sostenida, este es el núcleo que mantiene girando toda la cadena.

Al mismo tiempo, en este juego, los grandes jugadores han actuado como guardianes de la IA. Pero su flujo de caja libre ya se ha vuelto negativo. "Los padres envejecieron, se quedaron sin fuerzas", el camino futuro depende de ellos mismos. Y bajo las expectativas llenas del mercado, con esta obsesión por este camino, no darán el más mínimo margen de error a la "línea principal".

(Pueden recordar los problemas de refrigeración líquida del rack de NV, los problemas de rendimiento del CPO del conmutador, estos problemas menores que con el tiempo seguramente se resolverán, y el mercado no dio ningún margen de error).

El punto vital está en Anthropic: Gran exceso, lo grande excede. La viga se dobla, fuerte en el centro pero débil en los extremos.

Los problemas de retraso en el suministro, e incluso de bloqueo tecnológico, son enfermedades de la piel; cualquier movimiento en el extremo de los modelos es el verdadero peligro interno.

El problema unificado de los tres grandes modelos actuales: potencia de cálculo insuficiente, por lo que pierden inteligencia.

En mi propio uso intensivo de modelos para programación, despliegue de programas de trading, interacción con múltiples servicios de AWS, descubrí que la capacidad real de Opus4.8 ya está muy por detrás del modelo chino kimi. Aunque GPT aún es tolerable, también está perdiendo inteligencia gradualmente. El mercado está considerando la IA con el pensamiento de software tradicional: alto costo de desarrollo del sistema, costo de uso muy bajo.

Probarlo y que funcione bien significa que en el futuro también se puede garantizar de manera estable la calidad del sistema. Pero la IA es una fábrica, la salida del modelo tiene un costo; si hay muchas personas comiendo en el restaurante, la cocina no puede manejarlo, la calidad naturalmente empeora.

Segundo pensamiento tradicional del mercado: la demanda de tokens en índices no tiene fluctuaciones, ni cambia por la calidad. De hecho, aunque yo, debido a que el modelo se volvió estúpido, usé muchos más tokens, cuestiono que la extraña tijera entre la caída constante de la calidad del token y el aumento del consumo de tokens pueda durar.

Ahora muchas empresas ciertamente tienen KPI para el uso de tokens, muchos usuarios de suscripción por inercia también acelerarán su uso, pero si el cuello de botella de la potencia de cálculo no se puede resolver, me preocupa mucho que la curva de crecimiento de Anthropic se ralentice. Y el problema de la potencia de cálculo no se resuelve de la noche a la mañana, ni lo resuelve un nuevo modelo.

Pero cuando el mercado comience a darse cuenta de este problema, los inversionistas preguntarán:

1. Si no puedes superar a quienes te destilan, ¿para qué gastar tanto dinero entrenando tu modelo?

2. ¿El modelo se está convirtiendo en una mercancía (model commoditize)?

Cuando el "sueño" del modelo que lleva toda la era de la IA también sea cuestionado, cuando se cuestione si toda la lógica de ingresos podrá autocircularse en el futuro, todos los semiconductores que hoy tienen valoración por PER también serán cuestionados: ¿eres cíclico?

Algunos dirán: si la pérdida de inteligencia se debe a la falta de potencia de cálculo, entonces se debería aumentar la inversión en semiconductores para resolver el problema.

¡Correcto! Pero, ¿y el dinero?

Si excluimos los fondos de financiamiento que OAI y Anthropic recibieron y que retroalimentan a los proveedores de nube, ¿cuánto flujo de caja neto podrán tener para continuar apoyando esta inversión? Esta cuenta es muy fácil de hacer para Wall Street. Por supuesto, no se descarta que, como en su momento Orcl, incluso financiándose con capital continúen invirtiendo, superando este obstáculo.

Para entonces, la reacción del mercado podría superar con creces a la del año pasado; si AMZN o Meta enfrentaran un aumento de CDS, flujo de caja negativo, es incierto si podrían, como el viejo Larry, apostarlo todo.

Otros dirán: ¿El aumento de ingresos de OAI podría aliviar la preocupación de los inversionistas? Creo que, con expectativas tan llenas, es difícil sentirse tranquilo por ser reemplazado debido a "ser menos malo" (en una batalla entre dos ejércitos, si Guan Yu es decapitado en la formación, ¿dices que aún queda Zhang Fei? No sirve).

Al mismo tiempo, también debemos darnos cuenta. Esta burbuja de PER bajo es muy resistente, casi invencible mientras no se golpee directamente el punto vital y se dañen las expectativas del mismo. Sin embargo, una vez que se presione el punto de presión mortal, colapsará estrepitosamente.

Desde que comencé a trabajar, también he visto varias veces el esplendor de papel y oro, la subida y bajada de la marea, ninguna locura colectiva termina bien;

ni una sola vez las personas que sueñan en medio de ello logran entender "cómo perder" en este camino. La más reciente, familiar para los compañeros de las criptomonedas: DeFi summer.

Uniswap acumuló decenas de miles de millones de USD en muy poco tiempo; en ese momento se pensaba que reemplazar parte de las finanzas tradicionales era solo cuestión de tiempo, de cuánto, definitivamente no se pensaba, ni se podía entender, "cómo perder". Sin embargo, si una persona borracha entiende cómo perder, entonces no perderá.

Sin importar cómo esté el modelo de Anthropic, qué problemas enfrente, nada sacudirá que la IA es la tercera revolución industrial de la humanidad. El proceso de la IA no se verá afectado por ninguna crisis, avanzará incluso pisando los cadáveres de los juerguistas, hasta que reemplace a cientos de millones de trabajadores intelectuales.

Último comentario sobre la burbuja de PER bajo: no digamos ir en corto, incluso quedarse fuera del mercado, el índice de dolor es muy alto.

Miren hacia atrás a los fondos que fueron en corto con las subprime en 2007, ¿cuántos sobrevivieron hasta la última juerga?

En un entorno donde quedarse fuera de un mercado alcista te convierte en objeto de burla, en lo que sigue necesitaré mucha fuerza de Aura y poder de concentración, para ver a la baja mientras opero al alza.

Perdónenme, pero reduciré el consumo de mi energía debatiendo en Twitter, palabras de despedida:

Se puede beber, pero no emborracharse;

Se pueden contar historias, pero no creérselas de verdad;

Se puede saltar a la mesa de la fiesta a bailar, pero los ojos deben estar fijos en el DJ; si él para la música y se va, tú también debes seguirlo.