Autor | Jeff Park (Director de Inversiones de Bitwise)
Compilado | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Traductor | DingDang (@XiaMiPP)
Nota del editor: El 5 de febrero, el mercado de criptomonedas experimentó otra caída brusca, con liquidaciones que superaron los 26 mil millones de dólares en 24 horas, y Bitcoin llegó a desplomarse hasta los 60,000 dólares. Sin embargo, el mercado no parece tener un consenso claro sobre la causa de esta caída. Jeff Park, Director de Inversiones de Bitwise, ofrece un nuevo marco de análisis desde la perspectiva de las opciones y los mecanismos de cobertura.
A medida que pasa el tiempo y se divulgan más datos, la situación se vuelve cada vez más clara: esta violenta venta probablemente esté relacionada con los ETF de Bitcoin, y ese día en sí mismo fue también uno de los días de negociación más intensos en los mercados de capitales en los últimos años. Llegamos a esta conclusión porque el volumen de negociación de IBIT ese día alcanzó un máximo histórico: un volumen de operaciones superior a 100 mil millones de dólares, el doble del récord anterior (una cifra realmente asombrosa), mientras que el volumen de opciones también batió récords (ver gráficos a continuación, la mayor número de contratos desde el lanzamiento de este ETF). Algo inusual en comparación con el pasado es que, en términos de estructura de volumen, esta vez las operaciones con opciones estuvieron claramente dominadas por puts (opciones de venta), no por calls (opciones de compra) (sobre esto, volveremos más adelante).
Al mismo tiempo, durante las últimas semanas, hemos observado que la evolución del precio de IBIT ha mostrado una correlación extremadamente estrecha con las acciones de software y otros activos de riesgo. El equipo de Prime Brokerage (PB) de Goldman Sachs también publicó un informe señalando que el 4 de febrero fue uno de los peores días registrados para los fondos multiestrategia, con un Z-score de 3.5. Esto significa que fue un evento extremo con una probabilidad de ocurrencia de sólo el 0.05%, diez veces más raro que un evento de 3-sigma (el umbral clásico del "cisne negro", con una probabilidad de ~0.27%). Podría decirse que fue un impacto catastrófico. Normalmente, tras este tipo de eventos, los gestores de riesgo de los fondos multiestrategia (pod shop) intervienen rápidamente, exigiendo a todos los equipos de trading que reduzcan apalancamiento de inmediato, sin distinción y de emergencia. Esto explica por qué el 5 de febrero también se convirtió en una masacre.
Con tantos récords batidos y una dirección de precios claramente a la baja (caída del 13.2% en un día), esperábamos ver con alta probabilidad reembolsos netos en los ETF. Juzgar esto basándose en datos históricos no es descabellado: por ejemplo, el 30 de enero, IBIT experimentó un récord de reembolsos de 530 millones de dólares tras una caída del 5.8% el día anterior; o el 4 de febrero, IBIT vio reembolsos de unos 370 millones de dólares en un contexto de caídas continuas. Por lo tanto, en un entorno de mercado como el del 5 de febrero, era completamente razonable esperar salidas de al menos 5 a 10 mil millones de dólares.
Pero sucedió todo lo contrario: vimos suscripciones netas generalizadas. IBIT añadió aproximadamente 6 millones de acciones ese día, lo que se tradujo en un crecimiento de más de 230 millones de dólares en activos bajo gestión. Al mismo tiempo, otros ETF de Bitcoin también registraron entradas de capital, y todo el sistema de ETF atrajo más de 300 millones de dólares de entradas netas.
Este resultado es algo desconcertante. En teoría, se podría argumentar débilmente que el fuerte rebote de precios del 6 de febrero alivió en cierta medida la presión de reembolso, pero pasar de "posiblemente reducir las salidas" a "entradas netas" es completamente diferente. Esto sugiere que probablemente múltiples factores actuaron simultáneamente, pero estos factores no encajan en un marco narrativo único y lineal. Basándonos en la información disponible, podemos plantear varias premisas hipotéticas razonables, y sobre estas premisas, ofreceré mi inferencia general.
Primero, es probable que esta ronda de ventas de Bitcoin afectara a un tipo de cartera o estrategia de inversión multi-activo no puramente nativa de las cripto. Esto podría ser tanto los fondos de cobertura multiestrategia mencionados anteriormente, como también fondos similares a los modelos de cartera de BlackRock, que asignan entre IBIT e IGV (ETF de software) y se vieron obligados a rebalancear automáticamente durante una volatilidad extrema.
Segundo, la aceleración de las ventas de Bitcoin probablemente esté relacionada con el mercado de opciones, particularmente con estructuras de opciones relacionadas con la dirección bajista.
Tercero, que estas ventas no se tradujeran finalmente en salidas de capital a nivel de activo de Bitcoin sugiere que la fuerza impulsora principal provino del "sistema de dinero papel", es decir, ajustes de posiciones dirigidos por operadores y creadores de mercado, en su conjunto en estado de cobertura.
Basándome en los hechos anteriores, mi hipótesis central actual es la siguiente.
- El catalizador directo de esta venta fue la desapalancamiento generalizado provocado por fondos y carteras multi-activo tras alcanzarse un nivel estadísticamente anómalo de correlación a la baja en los activos de riesgo.
- Este proceso desencadenó a su vez una desapalancamiento extremadamente violenta, que también incluía exposición al riesgo de Bitcoin, pero una parte significativa de este riesgo estaba realmente en posiciones de cobertura "Delta neutral", como operaciones de base (basis trading), operaciones de valor relativo (como Bitcoin frente a acciones de cripto), y otras estructuras donde el riesgo Delta residual suele ser "encerrado" (boxed) por el sistema de operadores.
- Esta desapalancamiento luego desencadenó efectos de Gamma negativo, amplificando aún más la presión a la baja, lo que obligó a los operadores a vender IBIT. Pero dado que la venta fue demasiado violenta, los creadores de mercado tuvieron que tomar posiciones cortas netas en Bitcoin sin considerar su propio inventario. Este proceso, irónicamente, creó nuevo inventario de ETF, reduciendo así la expectativa original de grandes salidas de capital.
Posteriormente, el 6 de febrero, observamos entradas positivas en IBIT, donde algunos compradores de IBIT (la pregunta es, ¿qué tipo de compradores?) optaron por asignar fondos tras la caída (buy the dip), lo que compensó aún más los pequeños reembolsos netos que podrían haber ocurrido.
En primer lugar, personalmente tiendo a creer que el factor catalizador inicial de este evento provino de la venta de acciones de software, especialmente considerando la alta correlación mostrada entre Bitcoin y las acciones de software, incluso mayor que su correlación con el oro. Por favor, consulten los dos gráficos a continuación.
Esto es lógico, porque el oro normalmente no es un activo que los fondos multiestrategia participando en operaciones de financiación mantengan en grandes cantidades, aunque puede aparecer en modelos de cartera RIA (un plan de asignación de activos prediseñado). Por lo tanto, en mi opinión, esto corrobora aún más el juicio de que: el epicentro de esta turbulencia es más probable que se encuentre dentro del sistema de fondos multiestrategia.
Y el segundo juicio también parece más razonable, es decir, este violento proceso de desapalancamiento sí incluyó riesgo de Bitcoin que estaba en estado de cobertura. Tomemos como ejemplo las operaciones de base (basis trading) de Bitcoin en CME, una de las estrategias favoritas de los fondos multiestrategia durante mucho tiempo.
Mirando los datos completos desde el 26 de enero hasta ayer, abarcando la base de Bitcoin de CME a 30, 60, 90, 120 días (gracias al investigador top de la industria @dlawant por los datos), se puede ver claramente que la base del mes próximo saltó del 3.3% a un alto 9% el 5 de febrero. Este es uno de los mayores saltos que hemos observado personalmente en el mercado desde el lanzamiento del ETF, lo que apunta casi definitivamente a una conclusión: las operaciones de base fueron cerradas forzosamente a gran escala por orden.
Imaginen instituciones como Millennium, Citadel, obligadas a cerrar forzosamente sus posiciones de basis trading (vendiendo spot, comprando futuros). Dada su participación en el sistema de ETF de Bitcoin, es fácil entender por qué esta operación impactó tan violentamente la estructura general del mercado. Anteriormente también había escrito mis propias deducciones sobre este punto.
Odaily Planet Daily complementa: Actualmente, gran parte de esta venta indiscriminada en los EE. UU. probablemente provenga de fondos de cobertura multiestrategia. Estos fondos suelen emplear estrategias de cobertura delta, o ejecutar operaciones de valor relativo (RV) o neutrales a factores, y estas operaciones están ampliando los diferenciales, posiblemente acompañadas de desbordamiento de correlación de acciones de crecimiento.
Una estimación aproximada: alrededor de 1/3 de los ETF de Bitcoin están en manos de tipos institucionales, y de ellos, aproximadamente el 50% (posiblemente más) se cree que son fondos de cobertura. Este es un flujo de dinero caliente considerable, una vez que los costos de financiación o los requisitos de margen aumentan en el entorno volátil actual y los gestores de riesgo intervienen, este dinero se rinde fácilmente y liquida, especialmente cuando el rendimiento de la base ya no justifica la prima de riesgo asumida. Vale la pena mencionar que el volumen en dólares de MSTR hoy es uno de los más altos de su historia.
Esta es la razón por la cual el mayor factor que lleva a la quiebra a los fondos de cobertura es el infame "riesgo de coposeedores": múltiples fondos aparentemente independientes mantienen exposiciones altamente similares, y cuando el mercado cae, todos corren simultáneamente hacia la misma salida estrecha, haciendo que todas las correlaciones a la baja tiendan a 1. Vender en la liquidez tan pobre actual es exactamente el comportamiento típico de "cerrar el riesgo" que estamos viendo hoy. Finalmente, esto se reflejará en los datos de flujos de ETF. Si esta hipótesis es correcta, una vez que esta liquidación termine, sospecho que los precios se reapreciarán rápidamente, aunque reconstruir la confianza llevará algo de tiempo.
Esto nos lleva a la tercera pista. Ahora que entendemos por qué se vendió IBIT en un contexto de desapalancamiento generalizado, la pregunta se convierte en: ¿Qué aceleró la caída? Un "acelerante" posible son los productos estructurados. Aunque no creo que el mercado de productos estructurados sea lo suficientemente grande por sí solo para desencadenar esta venta, cuando todos los factores se alinean de forma anómala y perfecta de una manera que supera las expectativas de cualquier modelo VaR (Valor en Riesgo), pueden convertirse en el evento agudo que desencadene comportamientos de liquidación en cadena.
Esto me hizo recordar inmediatamente mi experiencia trabajando en Morgan Stanley. Allí, los productos estructurados con opciones de venta con barrera de activación (knock-in put barriers - opciones que solo se "activan" y se convierten en puts efectivas si el precio del activo subyacente toca/cruza un nivel de barrera específico) a menudo tenían consecuencias extremadamente destructivas. En algunos casos, el delta de la opción podía cambiar en más de 1, algo que el modelo Black-Scholes ni siquiera considera, porque en el marco estándar de Black-Scholes, para opciones vainilla simples (las opciones de compra/venta europeas más básicas), el delta de una opción nunca puede exceder 1.
Tomemos como ejemplo una nota emitida por JP Morgan en noviembre pasado, se puede ver que su nivel de barrera de knock-in se estableció exactamente en 43.6. Si estas notas continuaron emitiéndose en diciembre y el precio de Bitcoin cayó otro 10%, se puede imaginar que en el rango de 38–39 se acumularían grandes barreras de knock-in, el llamado "ojo de la tormenta".
En el caso de que se superaran estas barreras, si los operadores cubrían el riesgo de knock-in vendiendo opciones de venta, etc., bajo una dinámica de Vanna negativa, la velocidad de cambio del Gamma sería extremadamente rápida. En este punto, como operador, la única forma viable de responder es vender agresivamente el activo subyacente cuando el mercado se debilita. Esto es exactamente lo que observamos: la volatilidad implícita (IV) colapsó a cerca del 90%, un valor extremo histórico, casi a niveles de squeeze catastrófico, y en tal situación, los creadores de mercado se vieron obligados a ampliar sus posiciones cortas en IBIT hasta el punto de crear finalmente nuevas participaciones netas de ETF. Esta parte ciertamente requiere un grado de espacio para la deducción y es difícil confirmarla por completo sin datos de spreads más detallados, pero dado el volumen récord ese día y la participación profunda de los Participantes Autorizados (AP), esta situación es completamente plausible.
Combinar esta dinámica de Vanna negativa con otro hecho hace que la lógica sea más clara. Debido a la baja volatilidad general en el período anterior, los clientes del mercado nativo de cripto habían tendido predominantemente a comprar opciones de venta (puts) en las últimas semanas. Esto significa que los operadores de cripto ya estaban en un estado natural de Gamma corto, y además habían subestimado en el precio la posible volatilidad excesiva futura. Cuando llegó el movimiento significativo, este desequilibrio estructural amplificó aún más la presión a la baja. El gráfico de distribución de posiciones a continuación también muestra esto claramente: en el rango de 64k a 71k dólares, los operadores se concentraban principalmente en posiciones de Gamma corto en opciones de venta.
Esto nos lleva de vuelta al 6 de febrero, cuando Bitcoin completó un fuerte rebote de más del 10%. En este punto, un fenómeno notable fue que el Open Interest (OI) de CME se expandió significativamente más rápido que el de Binance (nuevamente gracias a @dlawant por alinear los datos horarios con las 4 p.m. ET). Del 4 al 5 de febrero, se puede ver claramente el colapso evidente del OI de CME, lo que corrobora nuevamente el juicio de que las operaciones de base se cerraron a gran escala el 5 de febrero; y el 6 de febrero, es posible que estas posiciones se reconstruyeran para aprovechar los niveles de base más altos, compensando así el impacto de las salidas de fondos.
En este punto, toda la cadena lógica se cierra: IBIT se mantuvo más o menos estable en términos de suscripciones y reembolsos porque las operaciones de base de CME se recuperaron; pero los precios seguían siendo bajos porque el OI de Binance mostró un colapso evidente, lo que significa que una parte significativa de la presión de desapalancamiento provino de posiciones de Gamma corto y liquidaciones forzosas en el mercado nativo de cripto.
Hasta aquí, mi mejor explicación para el desempeño del mercado el 5 de febrero y posteriormente el 6 de febrero. Esta deducción se basa en varias suposiciones y no es completamente satisfactoria, porque no tiene un "culpable" claro para señalar (como en el caso de FTX). Pero la conclusión central es esta: la chispa de esta venta provino de comportamientos de des-riesgo de las finanzas tradicionales fuera del espacio cripto, y este proceso impulsó casualmente el precio de Bitcoin a un rango donde el comportamiento de cobertura de Gamma corto aceleraría la caída. Esta caída no fue impulsada por una visión direccional bajista, sino desencadenada por necesidades de cobertura, y finalmente se revirtió rápidamente el 6 de febrero (lamentablemente, esta reversión benefició principalmente al dinero neutral al mercado en las finanzas tradicionales, no a las estrategias direccionales nativas de cripto). Aunque esta conclusión puede no ser emocionante, al menos es un poco tranquilizador saber que: la venta del día anterior, probablemente no tuvo nada que ver con un evento 10/10.
Sí, no creo que lo sucedido la semana pasada sea una continuación del proceso de desapalancamiento de 10/10. Leí un artículo que insinuaba que esta turbulencia podría provenir de un fondo no estadounidense con sede en Hong Kong que participaba en carry trade de yen y finalmente falló. Pero esta teoría tiene dos fallos evidentes. Primero, no creo que un prime broker no cripto esté dispuesto a proporcionar servicios para operaciones multi-activo tan complejas, mientras otorga un colchón de margen de hasta 90 días, y no caiga en insolvencia antes de que se endurezcan los marcos de riesgo. Segundo, si el dinero de carry trade "escapaba" comprando opciones de IBIT, entonces la caída del precio de Bitcoin en sí no aceleraría la liberación del riesgo: estas opciones simplemente se volverían out-of-the-money, sus griegas se desvanecerían rápidamente. Esto significa que la operación en sí debe haber incluido riesgo real a la baja. Si alguien estaba largo en carry trade USD/JPY y vendía puts de IBIT al mismo tiempo, entonces ese prime broker, francamente, no merece existir.
Los próximos días serán cruciales, ya que obtendremos más datos para juzgar si los inversores están utilizando esta caída para construir nueva demanda; si es así, sería una señal muy alcista. Por ahora, me siento bastante alentado por las potenciales entradas de ETF. Sigo creyendo que los compradores reales de ETF de estilo RIA (no fondos de cobertura de valor relativo) son inversores sofisticados, y a nivel institucional, estamos viendo un progreso real y profundo, algo que es muy evidente en el avance de toda la industria y entre mis amigos en Bitwise. Para ello, me centro en aquellas entradas netas de capital que no van acompañadas de una expansión de las operaciones de base.
Finalmente, todo esto también muestra una vez más que Bitcoin se ha integrado en los mercados de capital financiero global de una manera extremadamente compleja y madura. Esto también significa que cuando el mercado esté del lado de un squeeze inverso en el futuro, la subida será más empinada que nunca.
La fragilidad de las reglas de margen de las finanzas tradicionales es la anti-fragilidad de Bitcoin. Una vez que llegue el rebote de precios, algo que veo inevitable, especialmente después de que Nasdaq aumentó el límite de open interest de opciones, será un espectáculo extremadamente impresionante.
