年初至今，美国经济在大方向上保持了回落的趋势，但其韧性超出市场预期，当前的情形与2006-2008年呈现出一些相似之处。回顾彼时，一个可能的启示是，市场在事前往往会低估金融风险，认为“这次不一样”。如果真有“这次不一样”，可能在于家庭部门较2007年更稳健、但企业部门的脆弱性上升，以及银行部门监管加强之后、金融体系脆弱性的来源或是以美债为基石的非银部门。我们认为对于控通胀，加息比缩表更有效；对于稳金融，QE比降息更治本。当系统性金融风险渐行渐近时，不排除美联储在维持利率较高位的同时（以实现控通胀）重启QE（给系统性金融风险“灭火”）。
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年初至今以来，美国经济在大方向上保持了回落的趋势，但其韧性超出市场预期。在此背景下，关于美国经济是否会软着陆的声音越来越多，美股也大体保持了上涨趋势，市场情绪较为乐观。回看上一次内生衰退，可能给我们更多启示。实际上，2004-2006年的加息周期尾声前后，美股市场亦持续上涨，美国经济显示出结构性分化的特征，同时加息结束后一度有较大的软着陆希望，回顾彼时的经验，我们发现：一是加息的滞后影响需要充分的时间显现，二是市场在事前往往会低估金融风险，认为“这次不一样”，但当加息对经济的滞后性影响日益显著，叠加金融体系在利率维持高位期间的脆弱性加剧，金融风险超出线性外推情形下的演化使得经济与资产均快速逆转。当然，2007年的经验或有特殊之处，当时美国处于金融周期的顶点，金融周期下行导致了之后的深度且漫长的经济衰退。但一个值得吸取的共性经验是，货币紧缩的滞后性影响或者金融风险的演化是非线性的，我们需以更审慎的态度对小概率事件发生之后的连锁反应有所准备。
具体到眼前，我们认为近期的一系列数据表明美国经济有韧性，使得软着陆的概率上升，但尚不至于使其成为基准情形。我们认为在四十年以来最快速的货币紧缩以及供给约束长期化的双重压力下，美国经济“滞胀式”非典型衰退的风险仍然存在，有待一定的时间兑现，提示关注未来可能会快速逆转的风险。对于控通胀，加息比缩表更有效；而对于稳金融，QE比降息更治本。过去一年，当作为“最后做市商”的美联储不再为美债提供流动性保障的时候，金融系统的基石不稳，导致全球金融风险事件频发。当系统性金融风险渐行渐近时，不排除美联储在维持利率较高位的同时（控通胀）重启QE（给系统性金融风险“灭火”）。
2004-2006年的加息周期持续了25个月，自2004年5月起，每次会议均加息25个基点，累计加息幅度达425个基点。整个加息周期如“温水煮青蛙”，经济在加息周期中保持了韧性，但在加息周期结束后开始显现出显著走弱迹象。2004年6月-2006年6月的加息期间，CPI通胀在波动中总体上行，核心CPI通胀大体也是上行趋势，而在加息结束后，CPI通胀快速下降，核心CPI通胀上行了3个月后开始回落，但回落速度缓慢。
图表：本轮加息的节奏较快、幅度较大
注：0时刻为加息前月，即2022年2月和2004年5月
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：2006年结束加息后，CPI通胀回落，核心CPI小幅上升
资料来源：Haver，中金公司研究部
回顾2006-2008年的美国经济和美股表现，大体可分为三个阶段：
► 第一个阶段是2006年，各项经济数据显示出的信号不一致，部分先行调查指标显示出走弱迹象，但除房地产市场之外的“硬”数据尚未体现；盈利支撑股市持续上涨。2006年初起，ISM制造业和服务业PMI总体上保持了下行趋势，服务业PMI波动更大，期间多次向上反弹，密歇根大学调查的消费者信心指数亦震荡下行。从“硬”数据来看，房地产市场自2006年初起开始显著下行，新建单位许可、新屋开工、新屋和成屋销售等多项指标显著大幅下降，但2006年的房价指数依然在上行，这或许也是市场当时并不认为房地产下行周期会带来大问题的原因之一。此外，工业生产、非农就业、失业率、消费支出等数据依然有韧性，工业生产指数在2006年持续上行，新增非农就业依然偏强，与加息开始前基本持平，结构上来看，专业和商业服务、教育和医疗服务、以及休闲与酒店服务等服务行业是支撑新增就业的主力，但其余商品生产部门的表现也并不弱，除制造业和信息服务业之外，其余各行业的月均新增就业均维持了正增长。个人实际消费支出有韧性，其同比变化甚至在加息结束后（2006年下半年）回升。
图表：2007年起，工业产出指数基本持平
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：2006年起，ISM PMI趋势性走弱
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：2006年结束加息，新增非农逐渐放缓
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：2006-2007年，服务业是新增非农主力
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：2007年起，消费者信心指数持续走弱
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：…个人实际消费支出放缓
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：房地产市场指数在2005年底开始大幅下降
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：2006年起，营建许可和开工均持续走弱
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：房屋销售亦走弱
资料来源：Haver，中金公司研究部
在此背景下，标普500在2006年全年上涨了大约14%，且主要受盈利支撑，期间盈利上升约16%，市盈率下降约2%。从板块上来看，除信息技术和医疗保健外，其余各板块的全年涨幅均超过了10%。当时市场的主流观点之一是认为美国经济将软着陆，市场对于2007年美股的盈利预期在2006年三季度为5%，而在四季度上调到了16%[1]。
图表：2006年大多数板块盈利均较强，2007年除金融和原材料外，其他板块盈利均有支撑
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
► 第二个阶段是2007年起直至次贷危机全面爆发前，各项“硬”数据开始显示出经济放缓，且开始出现显著的结构性分化，房地产、制造业、商品生产和消费显著下行，服务业仍保持了韧性；股市与经济背离，保持了持续上涨的趋势，除金融和可选消费之外，其他板块仍主要受盈利支撑有显著收益。虽然市场在2006年底对经济的预期较为乐观，美联储也在2007年1月的议息会议声明中称“经济增长比预期的强劲，房地产市场出现了企稳迹象，经济将在未来几个季度温和扩张”[2]，但随后的实际数据似乎没有想象的乐观。首先是房地产市场并未企稳，且房价指数开始大幅下降，一季度起出现的房贷违约愈演愈烈。此外，一系列“硬”数据开始转弱，比如，工业产出指数基本停滞，新增非农就业开始放缓，失业率也开始见底并在年中转而上行，而此前，失业率在整个加息期间甚至在加息结束之后的近9个月时间里持续下行。消费也开始转弱，消费者信心指数在2007年加速下降，且个人实际消费支出增速开始趋势性下行。市场预期开始出现变化，开始有了讨论衰退的声音[3]，美联储也在其2007年3月的议息会议声明中称“近期的一系列指标隐含的信息不明朗，房地产市场的调整仍在继续”[4]。回头来看，市场预期很难有足够的前瞻性，易受数据波动的影响而线性外推，政策制定者也很难避免犯类似的失误。
图表：失业率也开始见底
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：2007年起，房价指数大幅下行
资料来源：Haver，中金公司研究部
2007年一季度，经济虽在总体上出现放缓迹象，但结构上显著分化，服务业部门相对有韧性。虽然制造业、建筑业以及房地产市场持续大幅下行，但服务业的PMI仍在扩张区间，且服务业的新增就业仍有支撑，全年来看，在2006年支撑非农就业的三个主要服务行业（专业和商业服务、教育和医疗服务、休闲与酒店服务）仍旧是在2007年支撑就业的主力。
相较于2006年，虽然经济在2007年上半年就已出现走弱迹象，但彼时股市依然强劲。2007年上半年，标普500指数上涨了大约6%，其中，盈利上升了约5%，估值小幅上行约1%。当时的美股盈利与经济的背离或主要源于两个方面，一是各行业在股市指数中的占比与其对经济的贡献有异，建筑业、房地产等部门的大幅走弱并不能反映在股市的盈利中，2007年上半年盈利靠前的板块分别为公用事业、工业品、信息技术、医疗保险、核心消费、金融等部门；二是加息结束后美元走弱，美国公司的海外营收上升，这些会计入公司的盈利中但并不计入GDP中。2007年下半年，受盈利开始走弱的主导（-10%），标普500价格指数下降约2%，由于次贷危机开始爆发，美联储在四季度转向宽松，估值在下半年上升约9%。
► 第三个阶段是2008年，次贷危机的影响蔓延，经济快速下行并陷入深度衰退、美股受估值和盈利“双杀”大跌。金融危机期间的市场表现我们此前在经济衰退的相关分析中已讨论较多，此处不做更多分析。值得强调的一个点是，实际上，房贷违约在2007年初就已开始愈演愈烈，但当时市场以及美联储均认为其影响可能相对可控[5]，仅限于房地产市场的调整及其对经济增长的拖累，不至于引发系统性金融危机。但回头来看，2007年下半年起金融风险的非线性演变使得经济和资产均在短期内快速调整，当然，这一变化过程可能很难提前有所预警，倘若真能有所预警那么真正的风险也不会发生。
总体上，回顾2006-2008年经济和股市的变化过程，一个可能的启示是，即使我们很难预期金融危机的发生，但或不可低估资产长期上涨和利率持续低位之后的加息进程中出现尾部风险的可能性。即使美联储在2006年中就已经结束加息，且结束加息时的经济前景在当时看来十分乐观，但随着加息对经济和金融体系的滞后性影响开始显现，经济的下行压力和金融体系积累的脆弱性最终开始暴露，而这一暴露的过程甚至长达一年。这一过程中，经济数据虽有阶段性波动甚至连续几个月的反弹，但趋势性放缓的方向不变；虽然支撑股市的板块与支撑经济数据的板块可能有差异，进而出现股市与经济数据背离的现象，但随着经济下行压力加剧，盈利的全面调整最终也未能避免。
立足当前，回顾年初以来的美国经济，虽然大体上维持了放缓的趋势，但韧性超出市场预期。一是核心通胀的粘性突出，核心CPI同比已连续4个月维持在5.5-5.6%的位置；二是劳动力市场有韧性，新增非农就业虽已在放缓，但月均新增仍然高于疫情前水平，失业率处于二战后历史低位，且受供给约束的影响，劳动力市场供需缺口仍有超过400万；三是经济的结构性分化显著，比如，各部门来看，房地产市场自加息以来已持续大幅下行、制造业PMI已持续下降并在收缩区间持续数月、商品生产行业的新增就业在持续减少，但居民消费仍然有韧性，其对一季度GDP环比折年增速的贡献达2.5%，与私人投资-2.1%的拖累形成鲜明对比；消费方面，服务和商品亦有所分化，居民消费当前主要受服务消费主导，个人实际服务消费支出尚未达到疫情前趋势水平，教育和医疗服务、休闲与酒店服务、专业和商业服务等三个主要服务行业是持续支撑非农的主力。
图表：当前的通胀水平较高，但已在回落
注：0时刻为加息前月，即2022年2月和2004年5月
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：服务业是新增就业主力
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：劳动力市场供需缺口仍超过400万
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：失业率处于历史低位
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：去年加息以来，制造业PMI持续大幅走弱
注：0时刻为加息前月，即2022年2月和2004年5月
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：服务消费仍小幅低于疫情前趋势水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：加息以来房地产市场持续走弱
注：0时刻为加息前月，即2022年2月和2004年5月
资料来源：Haver，中金公司研究部
当前的情况似乎与2006-2008年的情形呈现出一些相似之处。一是经济的韧性超预期，软着陆的声音越来越多。如我们上文回顾，这也曾是2006年底出现过的情形，就这点而言，需要我们吸取经验的是，避免快速由悲观转向乐观预期，经济在走弱的大方向中出现反弹并不意外。二是经济的结构性分化显著，服务业的韧性相对更强。2007年初经济开始转向走弱时，服务业仍有韧性，但下行压力随后在第二季度开始向服务业蔓延，当经济下行传导到居民购买力的下降，服务业虽有所滞后，但走弱似乎亦不可避免。三是股市与经济走弱的大方向显示出背离。年初至今，标普500指数上涨了约9%，但与2007年上半年不同的是，目前的上涨几乎完全由估值驱动，估值上涨了约9.6%，而盈利下降了约0.7%。且上涨主要集中在信息技术（33.3%）、通讯服务（32.2%）和可选消费（18.2%）板块，这三个板块的盈利都是下行的。这说明年初以来，支撑股市的板块与支撑经济的板块不完全一致，且股市的上涨不是源于经济基本面的驱动，而是市场乐观预期导致的估值上升，或者整体上更多由AI事件或主题驱动，除去AI相关标的，年初以来标普500指数基本走平。四是银行业风波导致的金融风险担忧目前有所缓和，与2007年上半年市场曾认为房贷违约的影响可控有相似之处。即使历史规律有迹可循，但市场往往存在短期记忆，因此倾向于认为“这次不一样”，2007年初市场以及美联储也曾认为房贷违约的影响可能限于房地产市场本身，会导致一定程度的信贷紧缩以及影响居民消费，但鲜有人能预期到一场影响深远的全球性金融危机。当然，这些都是事后“诸葛亮”的视角，但一个或许值得我们警醒的历史经验是，在资产估值长期上涨和金融体系尤其非银部门趋势加杠杆的初始条件下，叠加四十年未遇的货币紧缩以及已在高位维持比市场预期更久的高利率[6]环境下，我们需对经济的下行压力以及金融体系的脆弱性持更谨慎的态度。
图表：年初至今，涨幅较高的板块主要受估值支撑
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
如果真有“这次不一样”，可能在于家庭和企业部门韧性的斗转星移，以及银行体系和非银部门的风险演变。虽然当前美国住宅地产市场泡沫程度较低，抵押贷款评级质量升至历史高位（请参考《新宏观范式下的非典型衰退》）[7]，居民部门在金融危机之后长期去杠杆，叠加疫情期间财政救助，资产负债表得到进一步巩固。这意味着美国经济韧性可能强于2007-2008年，如果发生衰退，衰退深度有望较温和。但不可忽视其他部门隐藏着的潜在风险，比如企业部门和非银部门。首先，企业部门的脆弱性或高于2007年，金融危机后，企业加杠杆，杠杆率升至史高水平，今年及明后年的债务偿付压力陡增，风险资产如信用债基本没有计入未来可能的信用风险。此外，2007年，当市场普遍认为地产违约问题更多局限在地产板块内部时，忽视了MBS作为重要的抵押物，更是彼时金融系统的基石。站在当下，银行风波可能还会发酵，但或不至引发系统性金融危机，真正的金融裂缝可能蕴藏在非银部门（详见《新宏观范式下的金融裂缝》）。金融危机后银行体系受监管加强但非银部门大幅扩张，基于“美债-回购”的流动性派生模式日益重要，相应地，美债也成为全球金融系统尤其是非银系统的基石。“美债-回购”机制在金融危机后长期低利率环境下看似稳定运转，但通过金融加杠杆甚至金融空转加剧了金融脆弱性，产生了低利率依赖。在宏观波动再起的环境下，我们认为美债利率结构性抬升以及基于美债的表外活动或将成为全球金融市场脆弱性的来源。
图表：金融危机以来，家庭去杠杆，企业加杠杆
资料来源：BIS，中金公司研究部
图表：企业债偿付压力陡增
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：美国信用风险未被充分定价，金融风险尚未充分释放
资料来源：FRED，中金公司研究部
总的来说，我们不认为当前将重蹈2007年的覆辙，但想强调的一个点是，需更为谨慎地对待短期内的数据韧性。我们认为美国经济确有超预期的韧性，不过四十年以来最快速的货币紧缩以及供给约束的双重压力下，“滞胀式”非典型衰退的风险仍然存在，我们不宜过早地忽视经济下行压力和金融风险非线性演变的可能性。如果后续确有风险发酵，那么本轮值得提示的一个“不一样”是，当前家庭部门的资产负债表较为稳健，住宅市场系统性风险较低，叠加可能较长期存在的多重供给约束，核心通胀或将具有韧性，大幅下行存在阻力。家庭部门越有韧性，利率可能在较高位维持越久，反过来对利率敏感的企业部门和金融尤其非银部门影响越大，而公司信用债天然连接起了企业和非银两个部门，更容易形成加速器和正反馈。对于控通胀，加息比缩表更有效；而对于稳金融，QE比降息更治本。过去一年，当作为“最后做市商”的美联储不再为美债提供流动性保障的时候，金融系统的基石不稳，导致全球金融风险事件频发。当系统性金融风险渐行渐近时，不排除美联储在维持利率较高位的同时（控通胀）重启QE（给系统性金融风险“灭火”）。
