宏观背景依然在增长放缓与顽固不退的通胀之间拉扯。近期美国通胀数据强于预期，而劳动力市场的表现也优于许多人的预期。因此，市场已将降息预期推至更远的未来，这使得国债收益率保持高位，金融条件相对紧缩。
流动性仍是风险资产的关键驱动力。股市持续缓慢攀升，但表象之下，环境仍显脆弱，市场正在适应利率将在更长时间内保持较高水平的现实。与此同时，石油和大宗商品价格的强劲表现继续推高通胀预期，尤其是在地缘政治紧张局势持续的背景下。
对于数字资产而言，前景仍是建设性的，但需有所选择。尽管流动性条件收紧且美元走强，比特币继续展现出韧性，这表明其基础需求依然稳固。然而，ETF资金流量的疲软和较高的实际收益率意味着，要迎来更持续的上涨行情，可能需要金融条件放松或出现新的催化剂来重新点燃广泛的风险偏好。
链上洞察
从恐惧转向不确定性
在顽固通胀、高企的国债收益率和紧缩的金融条件构成的宏观背景下，比特币继续表现出相对的韧性，这表明即使更广泛的风险环境仍不稳定，其基础需求依然存在。为了从结构性角度评估当前周期所处的阶段，“相对未实现亏损”（衡量所有投资者持有的未实现亏损总价值相对于总市值的比率）提供了一个精确的周期性指标。在二月份的闪崩期间，该指标达到市值的25%峰值，这一读数表明市场面临显著压力，但仍远低于之前熊市周期中记录的极端水平。随后价格回升至8万美元以上，已将这一数字压缩至约8%，这种转变将普遍情绪从恐惧转向了不确定性，而非彻底投降。
如果6万美元被证明是本轮周期的低点，那么这次熊市将是有记录以来最温和的一次，它记录了恐惧，但远未达到历史上标志持久周期底部的全面投降。
衡量资本流动规模
随着情绪从恐惧转向不确定性，关键问题是当前反弹代表的是典型的熊市反弹，还是真正牛市过渡的早期阶段。权衡这种可能性最直接的方法是衡量净资本流动，即通过“已实现市值30天净变动”来衡量，该指标跟踪链上存储的总资本月度变化。在近期反弹至8.2万美元之后，该指标已达到每月28亿美元，这是一个积极的读数，解释了最近几周的建设性势头。
然而，背景至关重要：在2023年至2025年牛市期间每一次主要上涨行情的初期，该指标都会从每月约20亿美元迅速加速至100亿美元。当前的读数虽然令人鼓舞，但仍显著低于该阈值，这表明支撑本轮复苏的资本流入缺乏上一个周期类似转折点所见的那种信念。
通过成本基础视角看支撑与阻力
证实了即使在从6万美元反弹37%至8.2万美元、资本流入依然温和的情况下持续存在的不确定性，“按持币时长划分的已实现价格”指标为识别最直接的支撑和阻力水平提供了一个细致的框架。该模型跟踪按持有期限分组的代币的平均获取价格，将不同投资者群体的行为锚点映射到价格图表上。
本轮反弹的动能主要由过去30天内的积累浪潮推动，该群体的成本基础目前约为7.69万美元，构成了短期内最直接的支撑位。上方，在11月至2月区间盘整期间积累的投资者成本基础集中在约8.69万美元附近，代表了最可能的近期阻力区域，因为这些持有者接近盈亏平衡点，面临着日益增长的获利了结动力。
链外洞察
ETF需求重建
美国现货比特币ETF资金流在最近几周已决定性地转为正值，伴随着比特币价格回升至8万美元上方，持续的资金流入也重新出现。在经历了第一季度下跌期间数月的需求不稳定和大量资金流出后，最近的转变表明机构胃口正开始以更具意义的方式重新出现。
重要的是，ETF需求的复苏一直持续不断，而非由单一的资金配置峰值驱动，这表明随着市场状况改善，资金正在稳步积累。资金流入的强度也随着价格上涨而加速，强化了传统资本再次支撑势头而非消退反弹的观点。
当前的格局反映了相对于今年早些时候市场结构的显著改善。ETF资金流现在起到了顺风作用，而非持续抛售压力的来源，这减少了此前限制复苏尝试的关键阻力之一。如果得以持续，持续的机构积累可能为比特币在未来几周挑战更高的上方供应区域提供所需的需求基础。
Coinbase现货买盘重新加速
Coinbase现货成交量Delta在过去两周内急剧转为正值，随着比特币价格重回低8万美元区域，积极的买方活动重新出现。最近的转变与第一季度大部分时间持续的抛售压力形成鲜明对比，当时负成交量Delta持续强化下跌动能。
重要的是，最近的上行走势伴随着反复出现的正现货资金流脉冲，而非孤立的购买高峰，这表明持续的需求正开始吸收上方的供应。Coinbase活动的强势也与ETF资金流入的复苏紧密吻合，指向美国本土及机构买家的重新参与。
当前结构表明，现货需求再次变得对价格具有支撑作用，而非充当分布来源。Coinbase买方资金流的持续强势，特别是与ETF资金流入增加相结合，表明市场信念正在改善，支撑本轮反弹的需求状况更加健康。
Hyperliquid交易员日益倾向于做多
在过去几周，Hyperliquid上的头寸越来越倾向于多头，净BTC头寸随着比特币反弹至低8万美元区域而稳步上升。这一转变标志着与2026年第一季度市场下跌至低6万美元区域期间主导的持续空头偏见相比，出现了显著的逆转。
重要的是，近期多头敞口的增加是逐渐形成的，而非通过单一拥挤的头寸峰值，这表明交易员正随着市场状况改善而稳步重建方向性看多敞口。净头寸现已接近自2025年底以来最强的多头偏见，反映出对上涨延续的信心日益增强。
多头头寸的持久性与上涨的价格走势并存，表明交易员情绪改善以及投机背景更具建设性，不过日益拥挤的多头敞口可能使市场对短期波动和平仓驱动的回调更加敏感。
前端隐含波动率全线走低
比特币隐含波动率在过去一周有所下降，近月波动率从39%降至34.6%。较长期限的波动率也有所下降，整条曲线下跌约1至2个波动率点。
这一变动反映了整条期限结构的重新定价走低，交易员缩减了对近期实际波动的预期。此次下降发生在近期波动率反弹之后，并伴随着更加温和的现货走势，强化了市场正重新转向更平静状态的观点。
随着隐含波动率被压缩，各期限期权的成本均下降，尤其是在对短期头寸和需求变化最敏感的前端。
当前结构反映了市场对前方出现大幅波动的定价较低，波动率供应继续超过整条曲线的需求。
波动率风险溢价仍为正
虽然隐含波动率在整条曲线上持续压缩，但实际波动率下降得更快。比特币30天实际波动率目前为30.48%，延续了过去几周随着现货走势相对平稳而呈现的稳步下降趋势。
与此同时，近月隐含波动率仍保持在约36.4%左右，使得隐含波动率仍高于实际波动率，并维持了正的波动率风险溢价。换句话说，期权仍然定价了比比特币近期现货波动所显示的更多的未来波动。
隐含波动率与实际波动率之间的利差在过去两到三周也在重建，在4月份短暂压缩至接近零后，目前正重回约6个波动率的区域。这表明，尽管整体波动率水平走低，但相对于实际波动而言，期权的需求仍然较高。
因此，即使整体波动率水平在隐含和实际指标上都持续软化，对于波动率卖方而言，套利条件仍然有利。
偏度压缩表明下行对冲需求减弱
随着波动率预期继续走低，偏度在整个期限结构上也趋于正常化。这一变动在前端最为明显，一周25 Delta偏度在过去一周内从约-10%压缩至-4%。较长期限的偏度也有所软化，1个月、3个月和6个月期限的看跌期权溢价均损失了约1至2个点。
值得注意的是，这一压缩发生在比特币继续围绕8万美元区域盘整、且宏观背景不甚有利的情况下。期权面并未显示出对下行保护的需求增加，而是继续重新定价向更平衡的结构。
这一走高反映了相对于看涨期权，下行看跌期权溢价的持续减少，表明整条曲线上对冲性头寸的需求正在减弱。
尽管各期限偏度仍处于看跌区域，但持续的压缩表明下行对冲需求正在逐渐缓解，而非加剧。
做市商伽马使现货在8.2万美元附近保持敏感
做市商头寸继续在当前价位附近制造反应性结构。最大的负伽马集中区位于8.2万美元行权价，暴露规模约为26亿美元，而正伽马则在8.5万美元附近累积，接近18亿美元。
由于现货价格仍低于8.2万美元的负伽马聚集区，若价格重新接近该区域，可能引发反应性的做市商对冲资金流，从而增强动量并放大价格走势。更高的位置，8.5万美元附近的正伽马集中区则可能抑制波动率。
资金流也反映了头寸的转变。过去7天，看跌期权买入占接受方溢价资金流的71%，反映了近期盘整期间对下行保护的需求增加。而在最近24小时内，58%的资金流来自看跌期权卖出，这表明部分对冲头寸正在平仓。
这种结构使得市场若现货价格重新触及8.2万美元附近庞大的负伽马聚集区，将更容易受到放大的对冲资金流影响。
结论
总而言之，比特币的复苏在表象之下继续增强，现货主导的需求、ETF资金流的重新注入以及改善的投机头寸，共同构成了更具建设性的市场结构。相对未实现亏损的急剧压缩，以及关键的链上盈利能力和流动性指标的企稳，表明二月份的下跌正日益被视为周期性的调整，而非更深层次熊市阶段的开始。
与此同时，本轮反弹的特性与2023年至2025年间所见的激进扩张仍有明显不同。资本流入正在复苏，但仍远低于之前的突破阈值，而波动率压缩和更平静的衍生品头寸则指向一个正在逐步重建信心，而非进入狂热阶段的市场。这使得当前的上行看起来更像是一次有结构支撑的复苏，而非完全确认的动量突破。
随着比特币价格现在重回大约8.2万至8.7万美元之间的密集上方供应区域，市场正进入一个对价格发现越来越重要的区域。要持续站稳在该区域上方，可能需要更强的现货参与度和更深入的资本轮换来吸收剩余的上方供应。在此之前，整体结构持续改善，但信念似乎仍在重建中，而非完全回归。
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