来源:《Hard Lessons》播客
整理:Felix, PANews
贝莱德全球固定收益首席投资官 Rick Rieder 近日做客摩根士丹利的《Hard Lessons》播客节目,分享了其关于投资、流动性和纪律的经验。在贝莱德,Rick Rieder 协助管理着全球债券和多资产市场上高达 2.7 万亿美元的资产,并担任贝莱德旗下公司 Wide Investment Council 主席。
在对话中,Rick Rieder 解释了长期回报的驱动因素,以及为什么寻求与市场共识不同的观点至关重要。PANews 对对话精华进行了整理。
主持人:你在贝莱德已经工作了 17 年,这是段很长的时间。在贝莱德的这段旅程感觉如何?
Rieder:我记得在 2009 年时,我还在经营一家对冲基金,当时我所有的合伙人都在讨论我们是否应该加入贝莱德。我记得我说过,这里可能会成为金融的中心,但我完全没料到公司的规模会发展到今天如今的规模。我们刚好赶在收购 BGI 和 iShares 之前加入,那次收购一定程度上改变了 ETF 行业的格局。想想看,现在管理着超过 14 万亿美元的资产,而我刚加入时,我们还只占其中很小的一部分。它已经变成了一个非常惊人的地方,所以这段经历非常有趣。
主持人:你刚才提到了“中心”这个词,我认为这个词用得很贴切,因为当管理的资产还只有几十亿美元的时候,你有想过自己有朝一日能谈论管理着数万亿美元的资产吗?
Rieder:我在新泽西州纽瓦克市的一所特许学校担任董事会主席,有次我做了一场关于我们管理资金规模的演讲。我问大家“有人知道一万亿后面有多少个零吗?”然后有人回答了,而我当时其实自己并不清楚。我不得不停下来,在脑海里真的数一数到底有多少个零。这其实挺搞笑的,但是当你想到如此庞大的规模时,确实非常不可思议。当然,在我管理的投资组合里,我们对每一个细节的精确度都有着近乎疯狂的要求。因此,在这种规模下管理,并不觉得会失控,而是感觉非常可控。
主持人:你认为纯粹的规模优势是你们成功的秘诀之一吗?究竟什么是成功的秘诀?
Rieder:规模确实带来了一些好处,比如我们能够看到跨越不同资产类别的巨大资金流动,看到数以千计的各种情况。从统计学上讲,能够看到这么多不同的事物,胜算自然就更大。顺便说一下,并不是说我做的决定全都是对的,或者说很多是对的,重点在于你有能力去观察并判断说:“好的,这说得通”,并且能在你甚至想不到的地方看到相对价值。就像是能够把所有的碎片拼凑在一起。它让你有能力真正去尝试并有效地拼好这幅拼图。
主持人:那么我想转移一下话题,试着从你身上汲取一些智慧,并稍微剖析一下你在回顾自己的职业生涯时所经历的过程。在有些时候,你的观点与共识相悖,但事实证明你是对的。
Rieder:也许我得先澄清一下你所说的“智慧”。我真的不认为我应该被描述为拥有智慧,因为我觉得一切都取决于你必须做大量的工作。至少对我而言,没有什么与生俱来的独特技能。我只是试着把所有的碎片拼凑起来,然后对此保持坚定的信念。有些人如果别人不相信,他们会非常有底气地加倍下注,但我不太擅长那样。不过,我认为我做得比较好的是对科技等事物的观察。在科技方面我是一个超级极客。每当有新技术发布,我必须排在队伍的第一个。我妻子总是笑我,我必须跑去商店,必须去排队,必须和大家伙待在一起,我必须了解那是什么。我就是热爱科技。 我永远不会忘记电动车刚问世的时候。当时很多人说“这行不通的,电池太贵了,没法竞争,传统燃油车领域有那么多根深蒂固的行业巨头,这绝对行不通”。我记得我做了所有的研究,发现这其实根本不是汽车业务,而是一项能源业务。你要考虑它是否高效?你能否围绕它创造真正的规模效应? 我记得我一个人坐在会议室里,像个唯一的傻瓜。顺便说一句,很多时候我并不介意表达我的坚定信念,但我告诉你,在这些事情上尽早介入是非常重要的。我记得第一次试驾时,我的感觉是“天哪,它速度快、干净、安静,这是一个更好的产品”。我对很多新事物都有这种感觉,比如最初的 Mac 电脑和 AirPod 发布时,我觉得“这很好用,非常与众不同”。但对我来说,接下来你要去理解:这个市场的总潜在市场(TAM)有多大?市场规模如何?你如何随着时间推移降低成本?后端的现金流会是怎样的?
主持人:你刚才描述了一个非常自律且谦逊的过程。但有时候孤军奋战也是一个孤独的过程。当其他所有人都说你可能疯了的时候。在那些时刻你是怎么做的?
Rieder:我想说,99% 的时间里,这都归功于团队合作,因为每个人都倾向于顺应共识,我自己也不例外。当有一些与你一样持有非共识观点、与众不同的人时,你会经常与他们进行反复核对,问自己“我们错过了什么?我们哪里弄错了?” 然后我喜欢去阅读大量持不同观点的人的分析,想看看为什么他们认为这毫无意义。所以我倾向于和那些与我观点一致的人交流,但对于那些不一致的人,我会努力去研究,然后试图让自己建立信心。
但我之前也说过,随着时间的推移,我学到了我们不是在做“必须正确”的生意,我们是在为客户创造回报。实际情况是,市场的认知可能会在更长的时间里一直是错误的。我记得我们在学校里都学过“有效市场假说”,我其实认为他们应该把那套理论扔掉,因为那完全脱离了真相。我认为市场经常出错,但你必须生存下来,因为在理论上市场最终走向正确的时候,你的资本可能早就耗尽了。所以我努力坚持留在市场里。当大家反对我时,我不太擅长加倍下注,因为那样自信心会受挫,但我尽量坚持我已有的头寸,然后试着更深入地推演我的想法。就像告诉自己:这一定会行得通。
主持人:我想至少是凯恩斯说过:“市场保持非理性的时间可能比你保持流动性的时间更长”。作为一名卖方分析师,问这个问题可能有点利己,但你觉得,阅读那些与你观点大体相同的人的文章来证实你的想法更有帮助,还是寻找那些与你意见不合的人,进行压力测试并找出你可能出错的地方更有帮助?
Rieder:最成熟的回答应该是:用不同观点的人来挑战自己,但我确实做得还不够多。有一些我尊敬和信任的人,无论他们对错,我都喜欢看他们的分析。但当情况非常违背共识时,我会尝试大量阅读那些观点一致的人的想法。
每个人都倾向于一起行动。我认为社交媒体让这种现象变得更加强烈。每个人都往同一个方向走,当你年纪变大、做这行时间长了,你会发现,有一个时刻每个人都在行动,价格也随之变动,然后你会意识到“好了,现在行情走完了,是时候反向操作了”。 我认为现在的市场在很大程度上变成了一个赌场机制,你看到所有人都排队挤在一边,这时候作为一个逆向投资者去对抗共识,我认为利润变得更丰厚了。特别是当新闻流非常密集时,这反而成了一个相当不错的交易策略:市场倒向一边,你就反向做空;市场倒向另一边,你继续反向操作。你会意识到你正踩在趋势的轨道上。
主持人:但我也得说,如果整个市场都已经站在了一边,那么用这种方式赚钱就更难了,因为价格已经反映了这一切。那你打算怎么办呢?也许有些时候你已经仔细推敲了所有细节,但最终交易还是没有成功,也许共识是对的、是有原因的。当你回想那些没有成功的经历时,首先想到的是什么?
Rieder:那些我做错的交易会立刻浮现在脑海中,因为我觉得你从犯错中学到的东西要多得多。人们倾向于忘记,或者希望自己一生训练所得到的结果是正确多于错误的。但我记得大约 20 年前,我刚毕业不久,在一笔债券到期票息的交易上,我以为自己肯定是对的,于是就想买更多。那是一次极其惨痛的教训:全世界都认为你错了,你必须退出,或者你必须缩减你的仓位规模,才不会让一个证券毁了你的整个职业生涯。 这是我的第一课:你必须管理你的风险,必须管理你的仓位规模。这是一个很小的行业,每个人都能感觉到你处境不妙。那是个非常糟糕的处境,而且这是一个相当残酷的行业,当人们觉得你站错了队伍时,他们会给你施压的。
我永远记得 Peloton(健身设备公司)。我是它最早期的投资者之一,当时非常不可思议,我看着他们的技术发展,然后疫情爆发了,对他们来说是个幸运的情况,接着股价呈爆炸式上涨。然后,你就更加沉浸于它的生态系统中。这也是那种让你觉得很难受的情况之一:你觉得自己对它的看法是正确的,但突然之间,它开始走向反面,很多人讨论它为什么会跌。在这个过程中我学到了几件事:你如何管理现金流?公司增长得太快了,人们说是新冠疫情的缘故,也许有一点关系,但“止损”是一个非常好的习惯。并且我有一个理论:如果你有四分之三的时间是对的,然后出现错误时,好吧,是时候止损向前看了。因为这个行业,仅仅一次失误就能以极其极端的方式伤害你。所以,我深信这一点,特别是在债券方面:要多元化,确保有流动性资产。只要能有 65% 或 60% 的正确率就行。如果在非流动性资产上,能达到 70% 的正确率就好。我真的觉得,只要正确的次数多于错误的次数就可以了。就像经营赌场一样。
但在股票市场,我之所以对那些重大的失误记忆犹新,是因为在股市中,你会经历爆炸性的暴利和暴跌,而这些正是你必须深思熟虑的。你知道,你必须去培养那些你赢利的投资,同时处理好那些你犯错的投资。要确保你将仓位控制在你可以承受损失的规模。
主持人:对于 Peloton 交易,你认为你本身就错了吗,还是说仅仅是时机问题?
Rieder:坦白说,我认为公司本可以改变路线,改变发展方向的,但他们没有。我认为他们改变路线的速度太慢了。作为从信贷背景出身、后来涉足股票投资的人,我学到了最重要的一点:在信贷中,你看重的是现金流、利息覆盖率、抵押品等所有这些指标;对于公司,你思考他们的商业模式以及如何产生现金流。但我学到的一件事是:管理公司的人极其重要,不仅是个人,还有运营公司的团队。因为公司总是会演变的,行业会演变,技术会演变,你必须懂得转型。一些最成功的公司,绝大多数在起步时都与现在完全不同。然后他们进行了转型,进入了一个充满机会的领域,而他们一开始所做的事情在当时可能是个好主意,但后来不得不改变。现在,我花更多的时间与 CEO 们交流,去感受他们是否了解数据?是否了解业务?是否是优秀的运营者?对我来说,这才是全部的关键。
主持人:是什么让你有能力筛选这些细节,从而做出这样的区分?
Rieder:在科技领域,有些人拥有敏锐的洞察力,能够思考世界将走向何方,然后将他们的业务适应于此。但也有些人就像你说的,毫无章法、组织混乱,他们试图做太多事情,或者追逐热门趋势,结果却落在后头。随着时间的推移,我研究发现有一些非常独特的人,他们非常擅长在浪潮袭来之前将公司调整到有利位置。有些人处在浪潮的顶端,能够高谈阔论,但真正能在混乱中理解正在发生什么并知道如何适应的人才是关键。
主持人:我认为这种技能实际上在很多不同的领域中都是通用的。
Rieder:是这样的。但我告诉你一件事,在我整个职业生涯中我有一点做得很糟糕,那就是阅读。有太多的分析和研究,太多聪明的东西需要去读,如果我们分工合作说“你读这个,你读那个”,我会觉得我必须尽可能多地自己去阅读。我每个月都会开会,我觉得我们有一个很棒的团队,我们进行头脑风暴,然后我必须把自己关在房间里,亲自把一切想清楚。 希望 AI 将来能直接替我完成这些工作。但我猜,我仍然会使用 AI 来帮我理清思路,只是它能让我更快地吸收更多信息。
主持人:是的,我坚信的预测是,AI 会把所有的信息都呈现给你,但你仍然必须亲自过一遍。
Rieder:我认为这是对的。决策过程应该会变得更加高效,因为我发现作为人类,你只能在有限的几个层面上进行思考。当我看着我们的投资组合并思考风险时,如果你能多维地思考,并利用技术来进行压力测试、情景分析,将不同的部分组合在一起,我认为这将是非常有价值的。
主持人:当你回顾你的整个职业生涯时,哪些教训是最惨痛的?
Rieder:对我来说,金融危机绝对是排在第一、第二和第三位的最惨痛教训。因为我在金融危机前成立了一家对冲基金。你想象一下金融资产,当所有的资产下跌高度相关时,而且我们还使用了一些杠杆,突然之间,一切都在同步下跌。
主持人:你是在金融危机期间启动的对冲基金?
Rieder:或者说危机前几个月,当时我实际上认为那是个好时机,因为事情变得有波动性、有趣了等等,但我并没有预料到随后发生的一连串事件。我们刚开始生意还不错,一切都很顺利,然后突然之间,整个世界被以一种我认为令人难以置信的、极其意外的方式扰乱了(包括政策走向等)。我永远不会忘记那段时期带来的压力。有些日子,当我走进办公室,走过一条长长的走廊时,我记得我会自言自语说:“这将会非常艰难,这将会非常艰难。” 我试着给自己打气,直到走到门口,但事实是,这仍然非常艰难。我永远不会忘记那段时期。但就像你说的,它教会了你很多,改变了你的思考方式。直到今天,我仍在思考流动性、杠杆以及尾部风险。人们总觉得永远不会碰上那种极端尾部风险。但我会想,如果那种极其意外的情况发生并把我淘汰出局怎么办? 当然,我也必须在我的整个职业生涯中与这种恐惧斗争,告诉自己:“好吧,明天大概不会再发生那种事了。我们必须从事投资业务,必须产生回报,必须承担风险。” 所以你必须思考:我的逃生舱在哪里?对于几乎每一个资产、每一个头寸、每一个投资组合结构,我该如何思考退出策略? 如果你知道你的退出策略是什么,知道你的逃生舱在哪里,这有助于你进行规划,一旦发生状况,你就能执行 B 计划。话虽如此,我们从事的是风险业务。我不得不说,我喜欢压力,虽然不能太多,但我认为任何从事投资行业的人都必须享受压力。
主持人:关于危机,可能是极端的风险版本,让你确切地看到事情到底能变得多糟糕。这通常被归功于丘吉尔的一句话:“战争计划毫无用处,但制定战争计划的过程却至关重要”,我感觉这就是你每天的状态。
Rieder:完全同意。你会发现在投资行业里,驱动估值的很大一部分因素是情绪。市场下跌的速度通常是上涨速度的五倍。人们赚钱总是很慢,但亏钱却极快。你看看最近某些大宗商品的走势,赚钱很慢,然后突然“砰”的一下就跌没了。你会经历这样的情况:突然出现一条新闻或某个事件,你的投资逻辑和结构性仓位布局就被完全打乱了。所以,投资不仅仅是判断某项资产是否有意义,同样重要的是预测人们会在两三个月后如何解读这项资产。这其中增加了一点心理学的成分,这在学校里我学得很糟,但后来在投资实践中我学到了一些。
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