克利夫兰联邦储备银行的一份新工作论文，对加密货币与传统金融资产行为迥异的现象提出了一个意想不到的解释：购买加密货币的美国人不仅因人口特征或风险偏好而不同——他们对数字资产未来收益的看法也截然相反。
这一发现或许能解释加密货币持续的价格波动，以及牛市如何吸引新买家，从而形成一种反馈循环：价格上涨强化了看涨预期，并吸引更多投资者入场。
研究人员迈克尔·韦伯、贝尔纳多·坎迪亚、奥利维耶·库安永和尤里·戈罗德尼琴科，在每轮调查中重复访问了多达25,000个美国家庭后发现：相较于广泛的人口特征差异，对加密货币收益的预期更能解释加密货币持有者与非持有者之间的区别。
这篇题为“哥们，你玩加密货币吗？家庭理财中的加密货币”的论文还展示了一项随机信息实验。实验表明，仅仅是提供比特币（$BTC）近期收益率的信息，就能提高受访者期望的加密资产配置比例，并促进后续购买。
基于持有情况的加密货币感知风险。来源：克利夫兰联邦储备银行
研究人员认为，结果指向了投机泡沫可能的一种形成机制：过去的增长吸引新投资者，他们的购买推动价格上涨，进而吸引更多买家。
“正向收益率吸引新参与者，这进一步推高了价格，”作者写道。
这种动态尤其值得注意：很大一部分人口仍然不太了解加密货币。在研究人员2021年进行的一项调查中，87%的非加密货币持有者表示不知道未来一年对加密货币有何收益预期。即使在加密货币持有者中，这一比例也仍高达54%。
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持有与否与两位数收益预期相关
然而，在那些愿意做出预测的人当中，差距是巨大的。加密货币持有者预计未来一年的平均收益率为22%，而非持有者仅为7%。持有者也倾向于认为加密货币的风险低于非持有者。
研究人员发现，预期收益率对持有加密货币有着异常强的影响。受访者个人的加密货币预期收益率每增加一个百分点，其持有加密货币的可能性就相应提高0.8个百分点。收益率和风险预期共同解释的持有差异，远大于年龄、收入和性别等可观测特征的解释力。
对于加密货币而言，这与股票、债券和黄金的情况不同。对于传统资产，人口和财务特征通常比投资者的收益预期更能解释投资者之间的差异。对于加密货币，这个关系是相反的。
来源：克利夫兰联邦储备银行
与此同时，加密货币投资者的人口特征仍然具有独特性。40岁以下的人持有加密货币的可能性比60岁以上的人高出13个百分点（即使考虑了其他特征）。男性持有加密货币的可能性比女性高出约4个百分点，而收入更高、财富更多的家庭也更有可能参与这个市场。
实验揭示了可能是本文对加密市场最重要的结果。
2025年，研究人员将家庭随机分组，并向他们提供了关于$BTC、股票、GameStop或通货膨胀的信息。那些看到比特币过去12个月收益率的参与者，其投资组合中期望配置的加密货币比例提高了约2个百分点——相对于对照组4.3%的期望比例，增幅约为47%。随后的实际加密货币购买也增加了约2.5个百分点。
作者这样描述这一结果：“提供比特币近期收益率的信息，促使一些家庭开始购买加密货币。”
这种效应主要集中在那些声称因缺乏信息而未持有加密货币的人群中。那些已经认为加密货币是糟糕投资的人，通常对收到的信息没有反应。
文章指出，加密货币财富可能会转化为家庭消费。比特币价格翻倍，会使那些投资组合完全由加密货币组成的家庭购买耐用品的可能性提高1.4个百分点——这相当于相对于此类购买的无条件概率增长了约7%。这种效应并未扩展到日常开销上。
这促使研究人员做出了一个尖锐的对比：加密货币价值的上涨，似乎更多地被视作“赌博赢利”或彩票中奖，而非财富的永久性增加。
更广泛的结论是：加密货币的波动性可能部分源于分歧与学习过程，而不仅仅是基本的市场因素。作者总结道，加密货币的突出特点是投资者理解薄弱、前景看法差异巨大，并且关于过往收益率的新信息可以改变预期和行为。
“投资者之间缺乏共同的信息和对加密货币的统一认知，”他们写道，“表明价格波动在可预见的未来仍将是这一新资产类别最显著的特征之一。”
对加密市场而言，这个结论令人不安：下一波零售需求可能不仅取决于比特币的价格，还取决于投资者接收到其过往价格的何种信息。
期刊：百倍增长的执念：随着加密货币走向成熟，基本面因素愈发重要
