Vào tháng 7, tỷ giá USD/JPY từng tiến sát mức 164, gần mức thấp nhất trong khoảng 40 năm, Bộ trưởng Tài chính Nhật Bản Shunichi Suzuki sau đó cảnh báo sẽ có hành động "mạnh mẽ" nếu cần để đối phó với biến động vô trật tự.
Đối với các nhà giao dịch, phạm vi 163 đến 165 không chỉ là một khoảng tỷ giá, mà là khu vực thử nghiệm chính sách. Liệu Nhật Bản có trực tiếp mua yên không? Ngân hàng Trung ương Nhật Bản có tăng lãi suất sớm hơn không? Liệu giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) vay yên để mua tài sản toàn cầu có bị gián đoạn đột ngột?
Đợt biến động này cũng dễ bị hiểu lầm. Tuyên bố cứng rắn hơn của Bộ Tài chính không đồng nghĩa với việc đã can thiệp vào thị trường. Việc quỹ hưu trí được thảo luận điều chỉnh danh mục đầu tư cũng không có nghĩa là "lực lượng quốc gia mua yên" đã xảy ra. Thị trường đang giao dịch dựa trên việc hộp công cụ chính sách của Nhật Bản đang mở rộng từ cảnh báo bằng lời nói sang kỳ vọng tăng lãi suất và dòng tiền mua vào tái cân bằng bán chính thức.
Sự yếu kém của đồng yên đã truyền dẫn sang lạm phát nhập khẩu
Rắc rối của đợt mất giá yên lần này nằm ở chỗ, nó không chỉ xảy ra trên đường tỷ giá USD/JPY. Tỷ giá hối đoái thương mại gia quyền cũng ở mức thấp, điều này cho thấy đồng yên không chỉ đơn thuần bị đô la Mỹ mạnh áp chế, mà còn yếu hơn so với một rổ tiền tệ của các đối tác thương mại chính.
Tỷ giá thương mại gia quyền có thể hiểu là "nhiệt kế tổng hợp" của đồng yên. Nếu chỉ đô la Mỹ quá mạnh, đồng yên so với các đồng tiền khác chưa chắc đã yếu đi đồng bộ. Nếu chỉ số thương mại gia quyền cũng giảm, nhập khẩu, lạm phát và sức mua của người dân sẽ chịu áp lực.
Giá dầu đã phóng đại vấn đề. Gần đây, giá dầu Brent bị đẩy lên do xung đột Trung Đông, từng tiến sát 100 USD/thùng, trong khi Nhật Bản lại là nước nhập khẩu năng lượng lớn. Giá dầu tăng cộng với đồng yên mất giá sẽ khiến năng lượng nhập khẩu, thực phẩm và nguyên liệu thô trở nên đắt đỏ hơn.
Đây cũng là lý do Ngân hàng Trung ương Nhật Bản không thể hoàn toàn coi tỷ giá chỉ là vấn đề của thị trường ngoại hối. Đồng yên càng yếu, chi phí nhập khẩu càng cao, lạm phát càng dễ bám trụ. Thị trường đặt cược vẫn có thể tăng lãi suất trong năm nay, không phải vì nền kinh tế Nhật Bản đột nhiên quá nóng, mà là do tỷ giá và giá dầu đang thay đổi rủi ro lạm phát.
Bộ Tài chính nâng cao chi phí bán khống trước
Tuyên bố cứng rắn của Bộ trưởng Suzuki trước hết thay đổi tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận của giao dịch, chứ không phải ngay lập tức thay đổi cơ bản của đồng yên.
Bộ Tài chính Nhật Bản có thể thông qua can thiệp bằng lời nói để nhắc nhở thị trường rằng, việc tiếp tục bán khống đồng yên có thể bị tác động chính sách bất cứ lúc nào. Đặc biệt khi ông đề cập đến khuôn khổ chung mà Mỹ và Nhật có thể hành động đối với biến động vô trật tự, tín hiệu không chỉ là "chúng tôi đang theo dõi", mà là "chúng tôi bảo lưu quyền ra tay".
Ngưỡng can thiệp ngoại hối trực tiếp không hề thấp. Việc mua yên, bán đô la sẽ tiêu hao dự trữ ngoại hối. Nếu giá dầu, chênh lệch lãi suất và nhu cầu trú ẩn vào đô la không thay đổi, can thiệp nhiều khả năng sẽ làm giảm biến động ngắn hạn chứ không đảo ngược xu hướng.
Số liệu hàng tháng mới nhất có thể tra cứu của Bộ Tài chính Nhật Bản tính đến ngày 26 tháng 6. Từ ngày 28/4 đến 27/5, Nhật Bản xác nhận can thiệp 11,7349 nghìn tỷ yên. Từ 28/5 đến 26/6 là 0. Liệu tháng 7 có can thiệp vào thị trường hay không, còn phải chờ số liệu hàng tháng tiếp theo xác nhận.
Đối với các nhà đầu tư thông thường, rủi ro không phải là xu hướng đảo chiều ngay lập tức khi có tin tức, mà là vị thế bán khống đồng yên tương tự sẽ phải trả một mức phí bất ngờ chính sách cao hơn. Xung quanh mức 163 đến 165, phe bán khống vẫn có thể tiếp tục giao dịch dựa trên chênh lệch lãi suất, nhưng tỷ lệ sai số cho phép của đòn bẩy đang giảm xuống.
Tăng lãi suất và GPIF là sự hỗ trợ chậm hơn
So với can thiệp trực tiếp, việc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất và GPIF tái cân bằng giống như các biến số chậm hơn, nhưng tác động định giá của chúng có thể lâu dài hơn.
Các quan chức Ngân hàng Trung ương Nhật Bản gần đây vẫn giữ thái độ cởi mở với việc tăng lãi suất nhanh hơn dự kiến, khảo sát thị trường cũng cho thấy vẫn tồn tại kỳ vọng tăng lãi suất tiếp theo trong năm nay. Đây không phải là cam kết chính thức, nhưng đủ để các nhà giao dịch tính toán lại chênh lệch lãi suất Mỹ - Nhật.
Logic của giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) bằng yên rất đơn giản: vay yên lãi suất thấp, mua tài sản đô la hoặc tài sản rủi ro lãi suất cao. Chỉ cần lãi suất Nhật Bản rất thấp và đồng yên mất giá chậm, giao dịch này sẽ thoải mái. Nếu kỳ vọng Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất sớm hơn, hoặc đồng yên đột nhiên bật tăng, chi phí vay yên và khoản lỗ tỷ giá sẽ đồng thời tăng lên.
GPIF là Quỹ Đầu tư Hưu trí của Chính phủ Nhật Bản. Gần đây, chính phủ Nhật Bản khuyến khích các quỹ hưu trí như GPIF tăng cường đầu tư trong nước, thông tin liên quan từng thúc đẩy đồng yên và trái phiếu Nhật đi lên.
Quy mô của GPIF khoảng 293 đến 294 nghìn tỷ yên, tài sản nước ngoài khoảng 9310 tỷ USD. Nếu một phần vốn được điều chỉnh từ trái phiếu nước ngoài hoặc tài sản nước ngoài về trong nước, mua trái phiếu chính phủ Nhật Bản hoặc tài sản bằng yên, sẽ tạo thành sự hỗ trợ ở biên.
Cần phải nói rõ ranh giới ở đây. Tái cân bằng giống với điều chỉnh cơ cấu tài sản hơn là can thiệp ngoại hối truyền thống. Theo ước tính của Goldman Sachs được các phương tiện truyền thông dẫn lại, quy mô tiềm năng có thể lên tới hàng trăm tỷ đến khoảng 800 tỷ USD. Nó có thể làm nguội lòng nhiệt tình của phe bán khống yên, nhưng không thể được coi là dòng tiền mua vào chính sách đã xảy ra.
Kết quả đấu giá trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 40 năm vào ngày 22/7 cũng cho thấy, sau khi lợi suất đầu dài tăng lên, nhu cầu vẫn khả quan, mạnh hơn một số lo ngại. Điều này làm dịu đi cách kể chuyện "tăng lãi suất chắc chắn sẽ đánh sập trái phiếu Nhật", đồng thời củng cố một nhận định khác: Tổ hợp chính sách của Nhật Bản nhiều khả năng sẽ từ từ nâng cao chi phí cho phe bán khống yên, chứ không phải thay đổi hướng đi của tỷ giá một lần.
Giao dịch chênh lệch lãi suất sợ nhất là tăng vọt
Hiện tại, điều cần cảnh giác nhất không phải là giao dịch carry trade toàn cầu sắp sụp đổ ngay lập tức, mà là sự biến động (volatility) đột nhiên tăng lên.
Giao dịch carry trade sợ nhất là đồng yên tăng vọt trong thời gian ngắn. Một khi tỷ giá đảo chiều quá nhanh, các vị thế vay yên để mua tài sản có thể buộc phải đóng lệnh. Chuỗi giao dịch sẽ biến thành mua lại yên, bán tài sản rủi ro, biến động ngoại hối lại truyền dẫn sang thị trường chứng khoán Mỹ, trái phiếu tín nhiệm và tài sản có lợi suất cao.
Tuy nhiên, bằng chứng hiện tại chưa đủ để ủng hộ cho việc "việc đóng lệnh toàn diện đã bắt đầu". Cách nói chính xác hơn là, phe bán khống yên vẫn tồn tại, nhưng đệm an toàn đang mỏng đi. Giá dầu, tuyên bố chính sách, cuộc họp của ngân hàng trung ương và kỳ vọng can thiệp, tất cả đang thu hẹp không gian cho phép sai sót của giao dịch này.
Khu vực 163 đến 165 đang trở thành dải thử nghiệm chính sách
Điểm kiểm chứng sẽ tập trung vào một số nơi: Số liệu hàng tháng của Bộ Tài chính Nhật Bản có xuất hiện dấu vết can thiệp thực tế trong tháng 7 hay không, cuộc họp của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản có giải phóng tín hiệu tăng lãi suất mạnh hơn không, giá dầu có thể duy trì ở mức cao hay không, và GPIF có xuất hiện động thái điều chỉnh cơ cấu tài sản có thể thấy được hay không.
Nếu những biến số này đồng thời hướng đến việc thắt chặt chính sách, khu vực 163 đến 165 sẽ trở thành dải kích hoạt định giá lại cho giao dịch carry trade. Phe bán khống yên sẽ phải đối mặt với mức độ biến động cao hơn, chi phí phòng ngừa rủi ro đắt đỏ hơn, và thời điểm chính sách khó phán đoán hơn.
Ngược lại, nếu giá dầu giảm, ngân hàng trung ương tuyên bố hạn chế, và dữ liệu can thiệp vắng mặt, tình trạng yếu kém của đồng yên vẫn có thể tiếp tục. Chỉ là mỗi lần tiến sát mức thấp mới, sẽ dễ dàng gây ra phí bù rủi ro chính sách hơn so với trước đây. Đối với các nhà đầu tư đa tài sản, đồng yên đang trở thành một phần chi phí đòn bẩy của tài sản rủi ro toàn cầu.
