Tác giả: Moses Capital & Lev Leviev
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Dẫn nhập: Moses Capital là một quỹ mẹ (Fund of Funds) chuyên về các quỹ VC giai đoạn đầu, trong vòng hai năm đã xem xét hơn 2000 quỹ, cuối cùng chỉ đầu tư vào 46 quỹ, tỷ lệ chấp thuận là 2,3%. Bài viết này tổng kết lại bốn nguyên mẫu GP mà họ phát hiện trong quá trình sàng lọc, các lý do cụ thể dẫn đến loại bỏ 97%, và một phương pháp due diligence bất ngờ trở thành nguồn deal flow chất lượng cao nhất. Đối với độc giả quan tâm đến hệ sinh thái VC và góc nhìn của nhà đầu tư LP, mật độ thông tin rất cao.
Khi thành lập Moses Capital, tôi nghĩ rằng mình đã có hiểu biết khái quát về thị trường các nhà quản lý quỹ mới nổi. Vài trăm quỹ, tập trung ở một số thành phố quen thuộc, chỉ cần biết tìm ở đâu là có thể tìm thấy.
Giả định này chỉ tồn tại khoảng ba tháng.
Hai năm qua, chúng tôi đã xem xét hơn 2000 quỹ cho Quỹ I. Chúng tôi đã thực hiện 553 cuộc điện thoại trao đổi sơ bộ, hoàn thành 276 quy trình due diligence đầy đủ, và cuối cùng bổ sung 46 quỹ vào danh mục đầu tư — tỷ lệ chấp thuận 2,3%. Khi bạn ngồi xuống và trải qua nhiều cuộc trò chuyện như vậy, quy luật tự nhiên sẽ xuất hiện.
Dưới đây là những điều chúng tôi học được.
Thị trường này lớn hơn bất kỳ ai nghĩ
Trước khi xây dựng hệ thống sourcing có hệ thống, deal flow của chúng tôi giống như hầu hết các quỹ mẹ khác: dựa vào mạng lưới quan hệ, dựa vào inbound. VC giới thiệu VC. Logic này có thể dùng được, nhưng cũng có nghĩa là tầm nhìn của bạn bị giới hạn bởi việc "ai biết bạn".
Khi chúng tôi bắt đầu thu thập dữ liệu đăng ký SEC theo thời gian thực, bức tranh hoàn toàn khác. Mỗi tuần đều có hàng chục quỹ mới được thành lập, nhiều quỹ trong số đó mãi đến vài tháng sau mới xuất hiện trên radar của bất kỳ ai — và lúc đó họ đã đang gọi vốn. Đến năm 2025, chúng tôi đã bao phủ khoảng 95% các quỹ VC tại Mỹ. Số lượng quỹ mới thành lập nhiều đến mức chính chúng tôi cũng ngạc nhiên.
Điểm mấu chốt là: phần lớn các quỹ này là vô hình đối với hầu hết các LP. Không phải vì chúng kém, mà vì chúng quá mới, quá nhỏ, và chưa xây dựng được mạng lưới quan hệ có thể đưa họ vào shortlist. Đây chính là khoảng trống mà chúng tôi muốn lấp đầy.
Bốn nguyên mẫu GP
Sau 553 cuộc trao đổi sơ bộ, các quy luật bắt đầu xuất hiện. Chúng tôi chia các nhà quản lý đã gặp thành bốn loại chính:
- Nhà sáng lập chuyển sang làm nhà đầu tư
Cựu nhà sáng lập hoặc cựu lãnh đạo điều hành, thường có một lần thoái vốn thành công nổi bật, sau đó quyết định thành lập quỹ. Họ có uy tín trong cộng đồng nhà sáng lập, deal flow trong lĩnh vực chuyên môn của họ thực sự mạnh. Thách thức nằm ở chỗ quản lý quỹ và quản lý công ty là hai việc hoàn toàn khác nhau — xây dựng danh mục, chiến lược follow-on, quản lý sau đầu tư — nhiều người vừa làm vừa học. Một số người nắm bắt rất nhanh, nhiều người khác phải đến Quỹ II hoặc Quỹ III mới thực sự ổn định.
- Người tách ra từ các tổ chức VC
Cựu đối tác hoặc Principal từ các quỹ trưởng thành (hạng nhất hoặc hạng hai), ra ngoài tự thành lập. Họ có hào quang thương hiệu, có thành tích để trình bày, và thường có mạng lưới quan hệ mạnh. Điều chúng tôi chủ yếu xem xét là: bao nhiêu phần trăm thành tích đó là của chính họ, và bao nhiêu là của nền tảng? Sau khi rời khỏi quỹ lớn, họ còn có sức cạnh tranh trong mắt các nhà sáng lập không?
- Nhà quản lý gốc từ cộng đồng
Một loại hình xuất hiện rõ rệt sau năm 2020 — những nhà quản lý xây dựng uy tín thông qua việc xây dựng cộng đồng, viết bài, làm podcast, quản lý mạng xã hội. Họ có deal flow inbound, có độ nhận diện, và thường có hào rào cản cộng đồng thực sự.
Trong loại này thực tế có hai loại: một là nhà đầu tư xây dựng cộng đồng trước, sử dụng cộng đồng để thúc đẩy deal flow và tạo ra giá trị mạng lưới cho công ty danh mục; hai là những người vận hành cộng đồng, vì deal flow vốn dĩ đã có, nên bắt đầu làm đầu tư. Sự khác biệt giữa hai loại này rất quan trọng. Đối với cả hai, chúng tôi đều xem xét hai điều — kỷ luật đầu tư của bản thân như thế nào, và liệu cộng đồng có thể tạo ra giá trị thực sự cho các nhà sáng lập mà họ muốn đầu tư hay không.
- Chuyên gia kỹ thuật trầm lặng
Đây thường là loại tôi cá nhân ưa thích nhất. GP có chuyên môn kỹ thuật hoặc chuyên môn ngành sâu trong một lĩnh vực cụ thể, đã dành nhiều năm đào sâu. Họ là những người mà các nhà sáng lập sẽ tìm đến để xin lời khuyên khi gặp vấn đề, dần dần, ngày càng nhiều nhà sáng lập mong muốn họ có mặt trong danh sách cổ đông từ giai đoạn đầu — không phải vì thương hiệu, mà để có thể giúp xây dựng doanh nghiệp ngay từ ngày đầu.
Những người này cố ý giữ mình kín đáo, uy tín được xây dựng dựa trên kiến thức chuyên môn và các mối quan hệ tích lũy theo thời gian. Họ hầu như không bao giờ chủ động tìm đến chúng tôi. Chúng tôi tìm thấy họ thông qua tìm kiếm bên ngoài có hệ thống, hoặc thường gặp hơn là, khi due diligence các quỹ khác thông qua tham chiếu từ nhà sáng lập. Chúng tôi hỏi mỗi nhà sáng lập: Trong danh sách cổ đông của bạn, ai là người giúp đỡ nhiều nhất? Câu trả lời thường là những người thuộc loại này.
97% bị loại trông như thế nào
Chúng tôi đã từ chối hơn 97% số quỹ đã xem xét. Mỗi quyết định pass đều được cân nhắc kỹ lưỡng như quyết định đầu tư, và quy trình này không ngừng được mài giũa trong quá trình xem xét từng quỹ.
- Khoảng 30% số bị loại liên quan đến GP hoặc đội ngũ. Kinh nghiệm vận hành quỹ không đủ, không có sự khác biệt rõ ràng so với các đối thủ hiện tại, hoặc mạng lưới quan hệ không thể chuyển hóa thành khả năng tiếp cận dự án độc đáo.
- Khoảng 25% trượt ở việc xây dựng danh mục. Mức độ tiếp xúc với giai đoạn sau quá lớn, chiến lược follow-on thiếu kỷ luật, mục tiêu tỷ lệ sở hữu không đủ, hoặc phân tán quá mức — về mặt toán học đã giết chết khả năng tạo ra lợi nhuận theo quy luật lũy thừa (power law). Nếu một quỹ không được thiết kế để tạo ra những khoản thắng lớn tập trung, thì phần lớn là nó sẽ không làm được.
- Khoảng 20% là vấn đề về lịch sử thành tích. Lịch sử đầu tư quá yếu hoặc không đủ, hoặc thành tích không phù hợp với chiến lược hiện tại (địa lý, lĩnh vực, giai đoạn, quy mô séc đầu tư đều khác).
- Khoảng 15% là do không phù hợp chiến lược. Chiến lược hiện tại của quỹ không phù hợp với chủ đề đầu tư của chúng tôi, không liên quan đến thành tích — quy mô quỹ quá lớn, phạm vi đầu tư quá rộng, hoặc liên quan đến các lĩnh vực và khu vực mà chúng tôi cố ý tránh.
- 10% còn lại quy về các yếu tố như động thái gọi vốn. Nếu một nhà quản lý không thể gọi được vốn, họ không thể thực thi chiến lược.
Kênh sourcing tốt nhất mà chúng tôi chưa từng lên kế hoạch
Sourcing của chúng tôi phát triển theo từng giai đoạn. Ban đầu dựa vào mạng lưới quan hệ và inbound. Sau đó, chúng tôi xây dựng một công cụ outbound có hệ thống, thu thập theo thời gian thực mọi quỹ mới thành lập tại Mỹ, tự động sàng lọc theo quy mô, chiến lược, nền tảng GP. Vào thời điểm cao điểm, kênh này đóng góp 70% số cuộc họp của chúng tôi. Chúng tôi có thể tiếp cận các nhà quản lý trước khi hầu hết các LP biết sự tồn tại của quỹ.
Nhưng cuối cùng, kênh sourcing được chứng minh có giá trị cao nhất, lại không phải do chúng tôi thiết kế. Nó đến từ chính quy trình due diligence của chúng tôi.
Chúng tôi thực hiện các cuộc gọi tham chiếu nhà sáng lập ẩn danh (blind reference call) cho mỗi GP, nếu lịch sử thành tích cho phép, đôi khi lên đến 10 cuộc. Trong những cuộc điện thoại này, chúng tôi không chỉ hỏi về nhà quản lý đang được đánh giá. Chúng tôi sẽ mở danh sách cổ đông, đi lần lượt từng nhà đầu tư khác, và đề nghị nhà sáng lập đưa ra phản hồi trung thực về các nhà đầu tư giai đoạn đầu của họ. Những cái tên được nhắc đi nhắc lại, sẽ trở thành mục tiêu chủ động liên hệ của chúng tôi trong đợt tiếp theo.
Điều này được chứng minh là nguồn deal flow chất lượng cao nhất của chúng tôi.
Xây dựng danh tiếng
Danh tiếng của Moses Capital ban đầu được lan truyền thông qua các khoản đầu tư của chúng tôi và các mối quan hệ được xây dựng xung quanh những khoản đầu tư đó. Hiện tại chúng tôi nhận được khá nhiều liên hệ chủ động từ các GP, họ biết đến chúng tôi thông qua hệ sinh thái VC. Chúng tôi cố gắng hết sức để xứng đáng với sự tin tưởng này.
Chúng tôi không phải là anchor LP, không ngồi trong LPAC, số séc đầu tư cũng không lớn. Nhưng chúng tôi đã làm bài tập về nhà. Trước khi giao tiếp với một GP, chúng tôi thường đã theo dõi họ một thời gian — theo dõi hoạt động trực tuyến của họ, làm reference, hình thành đánh giá riêng. Những câu hỏi chúng tôi đặt ra đã được chuẩn bị. Chúng tôi hiểu kinh tế học quỹ vận hành như thế nào. Chúng tôi không làm phiền các nhà quản lý khi không cần thiết. Nếu một quỹ không phù hợp với chúng tôi, chúng tôi sẽ nói thẳng và giải thích lý do.
Các nhà quản lý đánh giá cao điều này, và vì thế họ sẽ giới thiệu các nhà quản lý khác đến với chúng tôi.
Sau hai năm, chúng tôi đã học được gì
Hai năm, 2000 quỹ. Chúng tôi đã có hiểu biết sâu sắc hơn về thị trường này và những con người đằng sau nó. Mỗi loại hình nhà quản lý đều có quyền chiến thắng, điều quan trọng nằm ở chỗ bạn biết mình cần xem xét điều gì. Đây là một quá trình học hỏi liên tục, phụ thuộc vào việc chúng tôi có thể nhìn thấy một phễu đủ rộng, và cơ chế sourcing động không ngừng được cải thiện của chúng tôi.
