Biên dịch: Ken, Chaincatcher
Nhà đầu tư huyền thoại Warren Buffett có thái độ phản đối gần như mang tính tôn giáo và kiên định đối với khái niệm "tách cổ phiếu".
Lý do cổ phiếu hạng A của Berkshire Hathaway giao dịch ở mức hơn 700.000 USD mỗi cổ phiếu là vì Buffett cho rằng, tách cổ phiếu chỉ là một biện pháp mang tính hình thức và không thay đổi giá trị cơ bản của doanh nghiệp. Trong thế giới của Buffett, nếu bạn cắt pizza thành tám miếng thay vì bốn miếng, bạn không có nhiều pizza hơn. Bạn chỉ cần rửa nhiều đĩa hơn mà thôi.
Mặc dù từ góc độ định giá, tách cổ phiếu có thể không phải là "việc lớn", nhưng nó là một hoạt động được quản lý chặt chẽ bởi Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và được các sàn giao dịch thực thi.
Khi một công ty thông báo tách cổ phiếu, họ phải nộp mẫu 8-K và thông báo trước cho cổ đông trước khi thay đổi có hiệu lực. Khoảng thời gian quan trọng này cho phép đại lý chuyển nhượng điều chỉnh sổ đăng ký cổ phiếu, công ty môi giới cập nhật hệ thống nội bộ và các nhà cung cấp dữ liệu như Bloomberg cập nhật luồng dữ liệu của họ — để một cổ phiếu 500 USD sau khi tách 10 thành 1 sẽ không trông như thể đã giảm mạnh và biến thành 50 USD chỉ sau một đêm.
Tách cổ phiếu không phải là hành động công ty duy nhất cần sự phối hợp ở mức độ cao như vậy. Cổ tức cũng mang lại sự phức tạp tương tự.
Vào ngày không hưởng quyền (ex-date), giá cổ phiếu sẽ được điều chỉnh giảm theo số tiền cổ tức. Một số quỹ, đặc biệt là quỹ thu nhập lãi suất cao, đã đẩy việc này đến cực điểm. Chúng phân phối thu nhập thường xuyên, nhưng phần lớn các khoản phân phối này là hoàn trả vốn gốc, trên thực tế là trả lại vốn cho nhà đầu tư chứ không phải trả lợi nhuận đầu tư. Mặc dù số lượng cổ phiếu không đổi, nhưng giá trị tài sản ròng (NAV) sẽ bị bào mòn dần theo thời gian.
Theo dõi hiệu suất của các quỹ này đòi hỏi phải phân biệt rõ ràng giữa lợi nhuận giá và lợi nhuận tổng thể.
Giả sử bạn nắm giữ 100 cổ phiếu ETF thu nhập cao, mỗi cổ phiếu giá 100 USD (số tiền đầu tư là 10.000 USD). Quỹ này phân phối thu nhập 5 USD mỗi tháng, trong đó 90% là hoàn trả vốn gốc. Sau 12 tháng, bạn đã nhận được 60 USD tiền mặt mỗi cổ phiếu (tổng cộng 6.000 USD), nhưng giá trị tài sản ròng của quỹ đã giảm từ 100 USD xuống còn 46 USD. Lúc này, lợi nhuận giá tổng thể là âm 5.400 USD, nhưng lợi nhuận tổng thể là 10.600 USD (giá trị tài sản ròng còn lại 4.600 USD cộng với 6.000 USD đã phân phối), tức lãi 6%.
Đây chính xác là những vấn đề mà blockchain được cho là sẽ giải quyết.
Một sổ cái chia sẻ duy nhất, có thể cập nhật nguyên tử và hiển thị đồng thời cho mọi người. Nếu mọi người đều đọc dữ liệu từ cùng một bản ghi trên chuỗi, thì các hành động công ty như tách cổ phiếu và cổ tức sẽ ngay lập tức lan truyền trong toàn hệ thống, từ đó loại bỏ công việc đối soát rườm rà và vội vã hiện đang diễn ra giữa các trung gian biệt lập.
Chính lời hứa này đã khiến CEO Robinhood(@RobinhoodApp) Vlad Tenev được thị trường chào đón nồng nhiệt khi ông công bố chiến lược cổ phiếu mã hóa vào tháng 6 năm 2025.
Sáu tháng đã trôi qua, token của Robinhood đã chính thức ra mắt và dữ liệu vẫn đang tiếp tục chảy. Nhưng không may, một số vấn đề bắt đầu nổi lên.
Ưu điểm
Tuyên bố của Robinhood đã trở thành chất xúc tác cho thị trường.
Các nhà phát hành khác nhanh chóng hành động để đưa ra các sản phẩm cạnh tranh. Backed Finance (đã được Kraken mua lại) đã ra mắt xStocks(@xStocksFi) trên Solana, sau đó Ondo Global Markets(@OndoFinance) cũng ra mắt sản phẩm cổ phiếu mã hóa của mình.
Dữ liệu RWA.xyz tính đến ngày 23 tháng 1 năm 2026
Cổ phiếu mã hóa đã có một năm bùng nổ thực sự. Chỉ trong nửa cuối năm 2025, loại tài sản này đã tăng 128%, đẩy tổng giá trị tài sản lên gần 1 tỷ USD.
Dữ liệu RWA.xyz tính đến ngày 23 tháng 1 năm 2026
Cổ phiếu và ETF mã hóa của Mỹ từ Robinhood hiện đã có sẵn cho khách hàng châu Âu. Mỗi token được phát hành trên mạng Arbitrum, được hỗ trợ đầy đủ bởi cổ phiếu do Robinhood nắm giữ và cho phép giao dịch 24/5 với hoa hồng bằng 0. Dữ liệu liên quan có sẵn trên RWA.xyz.
Nhưng hóa ra, việc nắm bắt chính xác các chỉ số cổ phiếu mã hóa của Robinhood phức tạp hơn dự kiến.
Nhược điểm
Hầu hết các nền tảng dữ liệu blockchain khi lập chỉ mục token đều giả định rằng chúng tuân theo các quy ước tiêu chuẩn. Đối với token ERC-20, điều này có nghĩa là theo dõi tình trạng đúc và hủy, tích lũy nguồn cung từ 0 và tính vốn hóa thị trường là nguồn cung nhân với giá.
Điều này hoạt động hiệu quả cho hàng nghìn token trên Ethereum và các mạng EVM khác. Nhưng ERC-20 ban đầu không được thiết kế cho các chứng khoán trải qua các sự kiện hành động công ty. Tiêu chuẩn này không hỗ trợ nguyên生 việc tách cổ phiếu, tách cổ phiếu ngược hoặc điều chỉnh cơ sở do cổ tức.
Do đó, Robinhood buộc phải sử dụng các hợp đồng tùy chỉnh để xử lý chính xác các sự kiện này, nhằm đảm bảo quyền lợi cho người dùng cuối của họ. Các token này hoạt động bình thường bên trong ứng dụng Robinhood, nhưng cơ chế của chúng là không minh bạch đối với các nền tảng dữ liệu bên ngoài và không tương thích với các giao thức DeFi — vì cả hai đều giả định đối tượng là token ERC-20 tiêu chuẩn.
Khi chúng tôi so sánh nguồn cung token được tính toán bằng logic ERC-20 tiêu chuẩn với dữ liệu thực tế trên chuỗi, sự khác biệt là quá lớn để bỏ qua. Một số token có dữ liệu chênh lệch gấp 10 lần, một số thậm chí lên tới 100 lần.
Hầu hết tất cả các lỗi đều có thể quy cho hai loại nguyên nhân:(1) Sự bào mòn giá trị tài sản ròng do cổ tức và (2) Tách cổ phiếu ngược.
Sự bào mòn giá trị tài sản ròng do cổ tức từ ETF thu nhập cao
Dữ liệu tính đến ngày 23 tháng 1 năm 2026
Đây là những ETF thu nhập từ quyền chọn có lãi suất cao, chúng trả cổ tức thường xuyên và 90% trở lên số cổ tức được phân loại là "hoàn trả vốn gốc". Mỗi lần trả cổ tức đều trả lại tiền mặt cho nhà đầu tư, nhưng chủ yếu là trả lại vốn gốc chứ không phải lợi nhuận đầu tư. Số lượng cổ phiếu không đổi, trong khi giá trị tài sản ròng giảm dần theo thời gian.
Hợp đồng của Robinhood giải quyết vấn đề này bằng cách tách "cổ phiếu" khỏi "token". Số lượng cổ phiếu của người nắm giữ không đổi, nhưng một hệ số nhân nội bộ sẽ điều chỉnh giảm nguồn cung token được báo cáo để phản ánh sự thu hẹp giá trị tài sản ròng cơ bản, khi việc hoàn trả vốn gốc tích lũy.
Tuy nhiên, các nền tảng dữ liệu tuân theo mô hình ERC-20 tiêu chuẩn chỉ đơn giản là cộng dồn số lượng đúc và hủy. Phương pháp này không nắm bắt được sự điều chỉnh cơ sở lại này, do đó đánh giá quá cao nguồn cung token đang lưu hành và do đó đánh giá quá cao vốn hóa thị trường được báo cáo.
Tách cổ phiếu ngược
Dữ liệu tính đến ngày 23 tháng 1 năm 2026
Vấn đề tương tự cũng xảy ra với việc tách cổ phiếu ngược. Tách cổ phiếu ngược làm tăng giá mỗi cổ phiếu bằng cách hợp nhất các cổ phiếu, thường là để đáp ứng các yêu cầu niêm yết của sàn giao dịch. Số lượng cổ phiếu giảm theo tỷ lệ, nhưng giá mỗi cổ phiếu tăng theo tỷ lệ, tổng giá trị không đổi.
Một lần nữa, hợp đồng của Robinhood điều chỉnh nguồn cung token để phản ánh việc tách ngược, trong khi các nền tảng của bên thứ ba tuân theo mô hình ERC-20 tiêu chuẩn sẽ đánh giá quá cao nguồn cung lưu hành và vốn hóa thị trường được báo cáo.
Chênh lệch dữ liệu tổng thể của Robinhood
Dữ liệu tính đến ngày 23 tháng 1 năm 2026
Trong số 21 token có dữ liệu không khớp mà chúng tôi xác định, nguồn cung được báo cáo đã bị đánh giá quá cao khoảng 64.000 token, chênh lệch lên tới 56%. Sự bào mòn giá trị tài sản ròng từ ETF thu nhập cao chiếm khoảng 90% khoảng cách này, và việc tách cổ phiếu ngược giải thích cho phần còn lại.
Bất kỳ nền tảng dữ liệu nào dựa vào logic ERC-20 tiêu chuẩn để tính toán nguồn cung đều sẽ đánh giá quá cao đáng kể vốn hóa thị trường của cổ phiếu mã hóa Robinhood, và thường là cao hơn gấp bội.
Giải pháp
Phân loại cổ phiếu mã hóa: Mô hình và Cơ sở hạ tầng
Các nhà phát hành cổ phiếu mã hóa đã áp dụng các phương pháp khác nhau để xử lý các hành động công ty. Chúng có thể được chia thành hai loại chính.
Mô hình Điều chỉnh Cơ sở (Rebasing Models)
Mô hình điều chỉnh cơ sở duy trì mức ngang giá giá giao ngay: tức là 1 token phải luôn được giao dịch ở mức giá gần với 1 cổ phiếu cơ bản. Khi một hành động công ty xảy ra, số dư token sẽ tự động điều chỉnh để duy trì mối quan hệ này. Các nhà phát hành áp dụng phương pháp này được chia thành hai nhóm dựa trên mối quan hệ của họ với nhà phát hành tài sản cơ bản:
- Điều chỉnh Cơ sở (Bên thứ ba): Nhà phát hành hoạt động độc lập với công ty có cổ phiếu được mã hóa. Cả xStocks(@xStocksFi, thuộc Backed Finance / Kraken) và Robinhood(@RobinhoodApp) đều áp dụng phương pháp này. Token được hỗ trợ đầy đủ bởi cổ phiếu được lưu ký, nhưng do không có mối quan hệ trực tiếp với nhà phát hành cơ bản, chúng chỉ sao chép mức độ tiếp xúc kinh tế chứ không trao quyền sở hữu pháp lý.
- Điều chỉnh Cơ sở (Trực tiếp): Nhà phát hành hợp tác với công ty đại chúng để mã hóa cổ phiếu của họ. Opening Bell của Superstate(@SuperstateInc) và Securitize(@Securitize) hoạt động với tư cách là đại lý chuyển nhượng được SEC đăng ký và là cơ quan đăng ký cổ đông chính thức. Vì token được phát hành phối hợp với công ty, bản thân token là chứng khoán hợp pháp và người nắm giữ có các quyền cổ đông thực tế mà mô hình bên thứ ba không thể cung cấp.
Cả hai cấu trúc này đều cần cơ sở hạ tầng hệ số nhân để phản ánh các hành động công ty trên chuỗi.
Tiêu chuẩn Token-2022 của Solana cung cấp原生 khả năng mở rộng số tiền UI thu nhỏ. Các nhà phát hành chỉ cần cập nhật một hệ số nhân, hệ số này sẽ điều chỉnh số dư hiển thị trong giao diện người dùng mà không thay đổi số lượng token gốc. Ví dụ: việc tách cổ phiếu 2 thành 1 sẽ thay đổi hệ số nhân từ 1.0 thành 2.0; ví sẽ hiển thị số dư gấp đôi, trong khi số lượng token gốc cơ bản không thay đổi. Vì tiêu chuẩn này là原生 của Solana, các nền tảng dữ liệu có thể truy vấn trực tiếp các thay đổi của hệ số nhân.
Các mạng EVM hiện không có tiêu chuẩn tương đương. Các nhà phát hành như xStocks và Robinhood buộc phải xây dựng cơ chế hệ số nhân của riêng họ. Mặc dù số dư được điều chỉnh chính xác và ví hiển thị giá phù hợp với giá giao ngay, nhưng các triển khai này là tùy chỉnh. Các bên thứ ba dựa vào các lệnh gọi ERC-20 tiêu chuẩn không thể phát hiện khi nào hệ số nhân thay đổi hoặc truy vấn giá trị hiện tại của nó. Do đó, phải hiểu riêng từng phương án triển khai cụ thể của nhà phát hành.
Chính vì lý do này, Chris Ridmann của Superstate và Gilbert Shih của Robinhood đã cùng nhau soạn thảo ERC-8056, một đề xuất nhằm giới thiệu tiêu chuẩn hóa "Khả năng mở rộng Số tiền UI thu nhỏ" cho token ERC-20. Điều này sẽ cung cấp cho các nền tảng dữ liệu một giao diện thống nhất để theo dõi các hành động công ty trên các nhà phát hành.
