Tác giả: Mandy, Azuma, Odaily Planet Daily
Tiêu đề gốc: Dữ liệu VC thảm khốc, câu chuyện tiền mới cạn kiệt, một năm sau giới tiền điện tử còn có thể giao dịch gì?
Cuối tuần này, dưới áp lực nội bộ và bên ngoài, thị trường crypto lại chứng kiến một cuộc tàn sát, BTC hiện đang dao động quanh mức giá thành 76 nghìn USD của Strategy, trong khi các altcoin nhìn giá muốn tự chọc mù mắt.
Đằng sau sự suy thoái trước mắt, sau những cuộc trò chuyện gần đây với các dự án, quỹ, sàn giao dịch, một câu hỏi cứ lặp đi lặp lại trong đầu tôi: Một năm nữa, thị trường crypto rốt cuộc sẽ giao dịch cái gì?
Và vấn đề cốt lõi hơn đằng sau là: Nếu thị trường cấp một không còn sản xuất "thứ cấp tương lai", thì một năm sau thị trường cấp hai sẽ giao dịch cái gì? Các sàn giao dịch sẽ thay đổi như thế nào?
Mặc dù cái chết của altcoin đã là chuyện cũ, nhưng một năm qua, thị trường không thiếu dự án. Hàng ngày vẫn có các dự án xếp hàng TGE, với tư cách là truyền thông, chúng tôi vẫn thường xuyên kết nối với hoạt động truyền thông thị trường của các dự án.
(Lưu ý, trong ngữ cảnh này, khi chúng tôi nói "dự án", phần lớn đề cập đến "bên dự án" theo nghĩa hẹp, đơn giản nhất là các dự án đối chiếu với Ethereum và hệ sinh thái Ethereum — cơ sở hạ tầng cốt lõi và các ứng dụng phi tập trung đa dạng, và là "dự án phát hành token", đây cũng là nền tảng của cái gọi là đổi mới sáng tạo nguyên bản của ngành chúng ta. Vì vậy, Meme và các nền tảng khác từ các ngành truyền thống tiến vào crypto, chúng ta tạm thời không bàn đến.)
Nếu kéo trục thời gian về trước một chút, sẽ phát hiện một sự thật tất cả chúng ta đều tránh né: những dự án sắp TGE này đều là "dự án cũ tồn kho", phần lớn trong số chúng đã gọi vốn từ 1–3 năm trước, chỉ là bây giờ mới đi đến bước phát hành token, thậm chí là dưới áp lực trong ngoài, buộc phải đi đến bước phát hành token.
Điều này giống như một "sự giải tồn kho ngành", hoặc nói khó nghe hơn, xếp hàng đi hết vòng đời, phát hành token, cho team và nhà đầu tư một sự giải trình, rồi có thể nằm yên chờ chết, hoặc tiêu tiền trên sổ sách hy vọng chuyển cơ trời giáng.
Cấp một đã chết
Đối với những "người già" như chúng tôi, những người đã vào ngành từ thời 1CO hoặc thậm chí sớm hơn, trải qua vài chu kỳ bull bear, chứng kiến lợi nhuận ngành trao quyền cho vô số cá nhân, trong tiềm thức, luôn cảm thấy: chỉ cần thời gian đủ dài, chu kỳ mới, dự án mới, câu chuyện mới, TGE mới chắc chắn sẽ xuất hiện.
Tuy nhiên thực tế là chúng ta đã rất xa vùng an toàn.
Trực tiếp đến với dữ liệu, trong chu kỳ bốn năm gần đây (2022 -2025), loại trừ các hoạt động thị trường cấp một đặc biệt như mua lại, IPO, gọi vốn công khai, số vòng gọi vốn của ngành crypto thể hiện xu hướng giảm rõ rệt (1639 ➡️ 1071 ➡️1050➡️829).
Thực tế còn khó nhìn hơn dữ liệu, sự thay đổi của thị trường cấp một không chỉ là tổng số tiền co lại, mà còn là sự sụp đổ cấu trúc.
Trong bốn năm qua, số vòng gọi vốn sớm (bao gồm vòng thiên thần, pre-seed và seed) đại diện cho máu tươi mới của ngành (trong bốn năm 825 ➡️ 298, giảm 63.9%) thể hiện mức giảm lớn hơn so với toàn bộ (giảm 49.4%), khả năng cung cấp máu của thị trường cấp một cho ngành liên tục teo lại.
Một số lĩnh vực có số vòng gọi vốn tăng là dịch vụ tài chính, sàn giao dịch, quản lý tài sản, thanh toán, AI và các ứng dụng công nghệ crypto, nhưng liên quan hữu hạn đến chúng ta, nói thẳng là phần lớn sẽ không "phát hành token", ngược lại, các "dự án" nguyên bản như L1, L2, DeFi, mạng xã hội, xu hướng giảm gọi vốn càng rõ rệt.
Một dữ liệu dễ bị hiểu sai là, số vòng gọi vốn giảm mạnh, nhưng số tiền mỗi vòng gọi vốn có tăng, nguyên nhân chính cũng nằm ở việc các "dự án lớn" đã thu hút lượng lớn vốn từ phía tài chính truyền thống, kéo cao giá trị trung bình; ngoài ra các VC chủ lưu có xu hướng đặt cược nhiều hơn vào một số ít "siêu dự án", ví dụ như các vòng gọi vốn trăm triệu USD nhiều đợt của Polymarket.
Mà từ phía vốn crypto, vòng tuần hoàn ác tính đầu nặng chân nhẹ này càng rõ rệt.
Không lâu trước, một người bạn ngoài ngành hỏi tôi, một quỹ crypto siêu nổi tiếng lâu đời đang gọi vốn, nhưng sau khi xem Deck anh ấy rất bối rối hỏi tôi tại sao lợi nhuận của họ "tệ vậy". Bảng dưới là dữ liệu thực trong Deck, tôi sẽ không đề cập tên quỹ, chỉ trích xuất dữ liệu hiệu suất quỹ từ 2014-2022 của họ.
Có thể thấy rõ, giữa năm 2017–2022, IRR và DPI ở cấp độ quỹ này có sự thay đổi rõ rệt — cái trước đại diện cho mức lợi nhuận hàng năm của quỹ, phản ánh nhiều hơn "khả năng kiếm tiền trên sổ sách", còn cái sau đại diện cho bội số lợi nhuận tiền mặt thực sự đã trả lại cho LP.
Nhìn từ các năm khác nhau (vintage), nhóm lợi nhuận quỹ này thể hiện một "sự đứt gãy chu kỳ" rất rõ ràng: Các quỹ thành lập 2014–2017 (Fund I, Fund II, Fund III, Fund IV) có lợi nhuận tổng thể vượt trội rõ rệt, TVPI phổ biến trong khoảng 6x–40x, Net IRR duy trì ở 38%–56%, đồng thời cũng đã có DPI cao, chứng tỏ những quỹ này không chỉ lợi nhuận sổ sách cao, mà còn đã hoàn thành quy mô lớn, ăn được lợi nhuận thời đại từ 0 đến 1 của cơ sở hạ tầng crypto sớm và các giao thức hàng đầu.
Mà các quỹ thành lập sau 2020 (Fund V, Fund VI và Opportunity Fund 2022), giảm cấp rõ ràng, TVPI cơ bản tập trung ở khoảng 1.0x–2.0x, DPI gần bằng không hoặc cực thấp, có nghĩa là lợi nhuận phần lớn vẫn dừng ở mức sổ sách, không thể chuyển thành lợi nhuận thoái vốn thực. Phản ánh trong bối cảnh định giá tăng cao, cạnh tranh gia tăng và chất lượng cung cấp dự án giảm, thị trường cấp một không thể sao chép cấu trúc lợi nhuận vượt trội được thúc đẩy bởi "câu chuyện mới + cung cấp tài sản mới".
Câu chuyện thực đằng sau dữ liệu là sau cơn sốt DeFi Summer 2019, định giá thị trường cấp một của các giao thức crypto nguyên bản quá cao, mà khi những dự án này 2 năm sau thực sự phát hành token thì đối mặt với thực trạng câu chuyện thiếu sức sống, ngành thắt chặt, sàn giao dịch nắm mạng sống sửa Term tạm thời, biểu hiện phổ biến không như ý, thậm chí vốn hóa đảo ngược, nhà đầu tư trở thành nhóm yếu thế, quỹ thoái vốn khó khăn.
Nhưng những nguồn vốn không phù hợp chu kỳ này vẫn có thể tạo ra biểu tượng thịnh vượng giả cho cục bộ ngành, cho đến 2 năm gần đây khi một số quỹ ngôi sao khổng lồ gọi vốn, mới trực tiếp thấy dữ liệu thực tế thảm khốc.
Quỹ tôi lấy ví dụ hiện quy mô quản lý gần 3 tỷ USD, điều này càng chứng tỏ nó là một tấm gương quan sát chu kỳ ngành — làm tốt hay không đã không còn là vấn đề lựa chọn dự án đơn lẻ, thế lớn đã mất.
Mà các quỹ lâu đời mặc dù hiện nay gọi vốn khó khăn, vẫn có thể tồn tại, nằm yên, ăn phí quản lý, hoặc chuyển hướng đầu tư AI, còn nhiều quỹ khác thì đã đóng cửa hoặc chuyển sang cấp hai.
Ví dụ như "vua sữa Ethereum" của thị trường Trung Quốc hiện nay, ông chủ Yi Lihua, ai còn nhớ không lâu trước còn là nhân vật đại diện cấp một, hàng năm đầu tư hơn trăm dự án.
Vật thay thế altcoin chưa bao giờ là Meme
Khi chúng ta nói các dự án crypto nguyên bản cạn kiệt, một phản ví dụ là sự bùng nổ của Meme.
Hai năm qua, trong ngành có một cách nói được nhắc đi nhắc lại: Vật thay thế altcoin là Meme.
Nhưng giờ nhìn lại, kết luận này, thực ra được xác minh là sai.
Thời kỳ đầu của làn sóng Meme, chúng ta chơi Meme theo cách "chơi altcoin chủ lưu" — từ lượng lớn dự án Meme sàng lọc cái gọi là cơ bản, chất lượng cộng đồng, tính hợp lý của câu chuyện, cố gắng tìm ra dự án có thể tồn tại lâu dài, liên tục thay máu, cuối cùng phát triển thành Doge, thậm chí "Bitcoin tiếp theo".
Nhưng hôm nay, nếu còn ai nói với bạn "giữ Meme", bạn chắc chắn nghĩ anh ta bị đốt não rồi.
Meme hiện tại, là cơ chế hiện thực hóa sức nóng tức thì: là sự đánh cược chú ý và thanh khoản, là sản phẩm được Dev và công cụ AI sản xuất hàng loạt,
là hình thái tài sản vòng đời cực ngắn, nhưng cung cấp liên tục không ngừng.
Nó không còn lấy "tồn tại" làm mục tiêu, mà lấy được nhìn thấy, được giao dịch, được lợi dụng làm mục tiêu.
Trong team chúng tôi cũng có vài nhà giao dịch Meme có lợi nhuận ổn định lâu dài, rõ ràng, họ quan tâm không phải tương lai dự án, mà là nhịp điệu, tốc độ lan truyền, cấu trúc cảm xúc và con đường thanh khoản.
Có người nói Meme giờ không thể chơi được nữa, nhưng theo tôi, sau "vụ cắt cuối cùng" của Trump,恰恰 khiến Meme như một hình thái tài sản mới, thực sự trưởng thành.
Meme vốn dĩ không phải vật thay thế "tài sản dài hạn", mà là trở về với bản thân tài chính chú ý và đánh cược thanh khoản, nó trở nên thuần túy hơn, cũng tàn khốc hơn, cũng không phù hợp với phần lớn nhà giao dịch phổ thông.
Hướng ngoại tìm giải pháp
Token hóa tài sản
Vậy khi Meme đi đến chuyên nghiệp hóa, Bitcoin đi đến thể chế hóa, altcoin suy yếu, dự án mới sắp đứt gãy, chúng ta những người bình thường nhưng lại thích nghiên cứu giá trị, so sánh phân tích phán đoán, mang thuộc tính đầu cơ, nhưng không phải cờ bạc tần suất cao thuần túy, muốn phát triển bền vững, có thể chơi gì?
Vấn đề này, không chỉ thuộc về散户.
Nó cũng đặt ra trước mặt sàn giao dịch, nhà tạo lập thị trường và bên nền tảng — xét cho cùng, thị trường không thể mãi mãi dựa vào đòn bẩy cao hơn, sản phẩm hợp đồng tích cực hơn để duy trì mức độ hoạt động.
Thực tế, khi toàn bộ logic cố hữu bắt đầu sụp đổ, ngành đã sớm bắt đầu hướng ngoại tìm kiếm giải pháp.
Hướng đi chúng ta đều thảo luận, chính là đóng gói lại tài sản tài chính truyền thống thành tài sản có thể giao dịch trên chain.
Token hóa cổ phiếu, tài sản kim loại quý, đang trở thành trọng tâm bố trí của các sàn giao dịch. Từ hàng loạt sàn giao dịch tập trung đến nền tảng phi tập trung Hyperliquid, đều đã coi con đường này là chìa khóa phá cục, thị trường cũng đã đưa ra phản hồi tích cực — mấy ngày điên cuồng nhất của kim loại quý tuần trước, khối lượng giao dịch bạc hàng ngày trên Hyperliquid từng vượt 1 tỷ USD, cổ phiếu token, chỉ số, kim loại quý và các tài sản từng chiếm một nửa top mười khối lượng giao dịch, thúc đẩy HYPE trong câu chuyện "giao dịch toàn bộ tài sản" tăng mạnh 50% short term.
Thành thật mà nói một số khẩu hiệu hiện nay, như "cung cấp lựa chọn mới, ngưỡng thấp cho nhà đầu tư truyền thống" v.v. thực ra còn sớm, không thực tế.
Nhưng từ góc nhìn crypto nguyên bản, nó có thể giải quyết vấn đề nội bộ: cung cấp và câu chuyện của tài sản nguyên bản đều chậm lại, sau khi coin cũ suy yếu, coin mới ngừng cung, sàn giao dịch crypto còn có thể cung cấp lý do giao dịch mới gì cho thị trường?
Tài sản token hóa dễ làm quen với chúng ta. Trước đây, chúng ta nghiên cứu: hệ sinh thái public chain, doanh thu giao thức, mô hình token, nhịp độ mở khóa và không gian câu chuyện.
Bây giờ, đối tượng nghiên cứu bắt đầu trở thành: dữ liệu vĩ mô, báo cáo tài chính, kỳ vọng lãi suất, chu kỳ ngành và biến số chính sách, tất nhiên, rất nhiều phần trong đó chúng ta cũng đã bắt đầu nghiên cứu rồi.
Về bản chất, đây là một sự di chuyển logic đầu cơ, chứ không phải mở rộng danh mục đơn giản.
Lên token vàng, token bạc, cũng không chỉ là thêm vài loại coin, điều chúng thực sự cố gắng đưa vào, là câu chuyện giao dịch mới — đưa biến động và nhịp điệu vốn thuộc về thị trường tài chính truyền thống, vào hệ thống giao dịch crypto nội bộ.
Thị trường dự đoán
Ngoài việc đưa "tài sản bên ngoài" vào chain, một hướng khác, là đưa "sự không chắc chắn bên ngoài" vào chain — thị trường dự đoán.
Theo dữ liệu Dune, mặc dù cuối tuần trước行情 crypto暴跌, nhưng giao dịch thị trường dự đoán vẫn hoạt động không giảm mà tăng, số lần giao dịch hàng tuần lại lập kỷ lục mới, đạt 26.39 triệu lần, Polymarket đứng đầu với 13.34 triệu lần, Kalshi theo sát với 11.88 triệu lần.
Về triển vọng phát triển và quy mô kỳ vọng của thị trường dự đoán, chúng tôi không trình bày dài dòng trong bài viết này, Odaily gần đây mỗi ngày đều phải viết 2 bài以上 phân tích thị trường dự đoán...... mọi người có thể tự tìm kiếm sử dụng.
Tôi muốn từ góc độ người dùng币圈聊聊, tại sao chúng ta chơi thị trường dự đoán, có phải vì chúng ta đều là con bạc không?
Đương nhiên là có.
Thực ra, trong thời gian dài trước đây, về bản chất nhà giao dịch altcoin cũng không đánh cược công nghệ, mà là đánh cược sự kiện: có lên sàn không, có thông báo hợp tác không, có phát hành token không, có lên tính năng mới không, có lợi ích合规 không, có thể蹭到下一轮叙事 không.
Giá cả chỉ là kết quả, sự kiện mới là điểm khởi đầu.
Mà thị trường dự đoán, lần đầu tiên tách sự việc này từ "biến số ngầm trong đường cong giá", thành một đối tượng có thể trực tiếp giao dịch.
Bạn không cần phải mua một token, để gián tiếp đặt cược một kết quả có xảy ra hay không, mà có thể trực tiếp đặt cược vào bản thân "sẽ xảy ra hay không".
Quan trọng hơn nằm ở, thị trường dự đoán phù hợp với môi trường hiện tại "dự án mới ngừng cung, câu chuyện khan hiếm".
Khi "đối tượng" có thể giao dịch tăng thêm ngày càng ít, sự chú ý của thị trường ngược lại càng tập trung vào vĩ mô, giám sát, chính trị, hành vi đại gia và các nút ngành trọng đại.
Nói cách khác, "đối tượng" có thể giao dịch đang ít đi, nhưng "sự kiện" có thể được giao dịch không giảm, thậm chí trở nên nhiều hơn.
Đây cũng là lý do tại sao, tính thanh khoản thực sự chạy ra của thị trường dự đoán近两年, hầu như全部 đến từ sự kiện không crypto nguyên bản.
Về bản chất, nó đang đưa sự không chắc chắn của thế giới bên ngoài, vào hệ thống giao dịch crypto nội bộ. Từ trải nghiệm giao dịch, nó thân thiện hơn với nhà giao dịch币圈原本:
Vấn đề cốt lõi được đơn giản hóa cực độ thành một — kết quả này, có xảy ra không? Và, xác suất hiện tại, có đắt không?
Không giống Meme, ngưỡng cửa của thị trường dự đoán không nằm ở tốc độ thực thi, mà ở phán đoán thông tin và hiểu biết cấu trúc.
Nói vậy, có cảm giác cái này tôi cũng có thể thử rồi.
Kết luận
Có lẽ cái gọi là币圈 trong tương lai không xa cuối cùng sẽ消亡, nhưng trước khi消亡, chúng ta vẫn đang nỗ lực折腾, khi "giao dịch driven by coin mới" dần rút lui, thị trường luôn cần một vật mang đầu cơ mới, ngưỡng tham gia thấp lại có tính truyền bá câu chuyện, có thể phát triển bền vững.
Hoặc nói, thị trường sẽ không biến mất, chỉ di chuyển. Khi cấp một không còn sản xuất tương lai, thứ cấp hai thực sự có thể giao dịch, là hai thứ này — sự không chắc chắn của thế giới bên ngoài, và câu chuyện giao dịch có thể được tái cấu trúc lặp đi lặp lại.
Điều chúng ta có thể làm có lẽ là thích ứng trước với một lần di chuyển范式 đầu cơ nữa.
