Tác giả | Hoàng Dịch Đạt
Biên tập | Trương Phàm
Thời gian gần đây, lãi suất dài hạn của trái phiếu Mỹ tăng lên đáng kể, thúc đẩy đường cong lợi suất thể hiện đặc điểm điển hình là trở nên dốc hơn. Phản ánh qua số liệu, từ 29/6 đến 17/8, lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm và 30 năm lần lượt tăng mạnh 34 và 45 điểm cơ bản (bps), trong khi lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 2 năm trong cùng kỳ chỉ tăng 9 điểm cơ bản, chênh lệch kỳ hạn nhanh chóng mở rộng.
Đáng chú ý hơn là sau khi lãi suất trái phiếu Mỹ trải qua đợt tăng vọt nhanh chóng này: lãi suất trái phiếu Mỹ 30 năm đã vượt qua mức 5%, không chỉ vượt qua đỉnh cao trong chu kỳ tăng lãi suất sau đại dịch mà còn lập mức cao nhất kể từ năm 2004; lãi suất trái phiếu Mỹ 10 năm không chỉ tiến gần mức cao trước đó mà còn gần bằng mức thời điểm khủng hoảng tài chính phụ năm 2007.
Với vai trò là cái neo lãi suất phi rủi ro toàn cầu, việc lãi suất trái phiếu Mỹ tăng nhanh đã kích hoạt một đợt định giá lại giá tài sản lớn bao gồm cổ phiếu, ngoại hối và hàng hóa, những biến động mạnh mẽ gần đây trong chuỗi ngành AI cũng chịu ảnh hưởng bởi logic lan truyền này. Đồng thời, bản thân việc định giá lãi suất trái phiếu Mỹ 10 năm là sự phản ánh nền kinh tế vĩ mô toàn cầu, mức lãi suất hiện tại cũng gợi lại cho các nhà đầu tư ký ức đau thương về cuộc khủng hoảng tài chính phụ năm 2007.
Hình: Diễn biến lãi suất trái phiếu Mỹ 10 năm; Nguồn: wind, 36Kr
Vậy, những yếu tố cốt lõi nào thúc đẩy lãi suất trái phiếu Mỹ tăng lên? Việc lãi suất trái phiếu Mỹ tăng ảnh hưởng thế nào đến thị trường chuỗi ngành AI?
01 Nhiều yếu tố thúc đẩy lãi suất dài hạn trái phiếu Mỹ tăng
Đối với những nhà đầu tư không quen thuộc với trái phiếu, trước tiên cần làm rõ một kiến thức cơ bản, tức là lãi suất trái phiếu có mối quan hệ nghịch đảo với giá tài sản; do đó, việc lãi suất trái phiếu Mỹ tăng mạnh cho thấy giá trái phiếu Mỹ đã giảm mạnh. Xét về mặt cơ bản, đợt tăng lãi suất trái phiếu Mỹ lần này chủ yếu được thúc đẩy bởi cơ cấu cung cầu trên thị trường vốn; đồng thời, các yếu tố như lạm phát gia tăng, kỳ vọng chính sách tiền tệ thắt chặt cũng đóng vai trò thúc đẩy quan trọng.
Đầu tiên, sự mở rộng tài khóa của chính phủ Mỹ và lượng phát hành trái phiếu lớn đi kèm là nguyên nhân căn bản cho việc lãi suất dài hạn trái phiếu Mỹ tăng lên trong đợt này. Trong 20 năm qua, tổng quy mô trái phiếu Mỹ tiếp tục phình to, tính đến cuối năm 2025 đã lên tới 37,6 nghìn tỷ USD, gấp 6,6 lần so với 5,7 nghìn tỷ USD năm 2000; mặc dù sau đỉnh cao phát hành năm 2020 do đại dịch, mức tăng hàng năm của cung trái phiếu Mỹ đã giảm xuống mức trung vị trong vòng 20 năm gần đây, nhưng với cơ số cao, sự mở rộng quy mô thực tế của trái phiếu Mỹ vẫn cực kỳ mạnh mẽ.
Hình: Tổng quy mô trái phiếu Mỹ và tốc độ tăng trưởng hàng năm; Nguồn: wind, 36Kr
Đồng thời, do chính sách tài khóa Mỹ chịu ảnh hưởng bởi việc cắt giảm thuế, tỷ lệ chi tiêu cứng tương đối cao, kỳ vọng về cung trái phiếu Mỹ không yếu, cũng đã góp phần đẩy cao lãi suất trái phiếu Mỹ ở một mức độ nhất định. Xét theo logic định giá tài sản, lượng cung trái phiếu Mỹ tăng trưởng liên tục đã có tác dụng pha loãng rõ ràng đối với vốn thị trường, trong khi kỳ vọng về cung trái phiếu Mỹ tăng lên lại càng làm trầm trọng thêm áp lực mất cân bằng cung cầu trên thị trường trái phiếu Mỹ.
Xét từ phía cầu, người mua chính của trái phiếu Mỹ là các tổ chức chính thức nước ngoài và Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), và những thay đổi đáng kể trong cơ cấu người mua trái phiếu Mỹ những năm gần đây đã làm trầm trọng thêm biến động giá của loại tài sản này. Đối với các tổ chức chính thức nước ngoài, trong bối cảnh tín dụng chủ quyền Mỹ suy yếu, một phần nhu cầu phân bổ tài sản đã chuyển từ trái phiếu Mỹ sang các tài sản như vàng, trái phiếu chính phủ phi Mỹ; đồng thời, sau khi Fed tiếp tục thu hẹp bảng cân đối trong chu kỳ tăng lãi suất trước, đã bán ra một lượng lớn trái phiếu Mỹ, nếu Chủ tịch Walsh tiếp tục thu hẹp bảng cân đối sau khi nhậm chức, sẽ tiếp tục giảm nắm giữ trái phiếu Mỹ.
Khi lượng nắm giữ của hai người mua truyền thống lớn của trái phiếu Mỹ giảm đáng kể, nhu cầu tiếp nhận trái phiếu Mỹ buộc phải chuyển mạnh sang các tổ chức tài chính trên thị trường vốn, chẳng hạn như ngân hàng, quỹ hưu trí, quỹ phòng hộ, bảo hiểm,... Xét rằng các loại hình tổ chức khác nhau có sở thích và mức độ chấp nhận khác nhau đối với các yếu tố như lợi nhuận đầu tư, chỉ tiêu kiểm soát rủi ro, chi phí hối đoái, không gian đầu cơ, v.v., khi các chủ thể thương mại trở thành bên tiếp nhận quan trọng của trái phiếu Mỹ, chiến lược đầu tư trên thị trường trái phiếu Mỹ ngày càng đa dạng hóa, việc biến động lãi suất trái phiếu Mỹ tăng mạnh cũng là điều đã được dự liệu.
Đáng chú ý là, làn sóng phát hành trái phiếu được khuếch đại bởi việc mở rộng chi tiêu vốn chuỗi ngành AI đã tạo thành một lực lượng cận biên thúc đẩy lãi suất trái phiếu Mỹ tăng lên. Tài liệu công khai cho thấy, năm 2025, tổng giá trị trái phiếu tín dụng được phát hành bởi năm gã khổng lồ công nghệ Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Oracle đã vượt quá 1200 tỷ USD; tính đến tháng 10/2025, quy mô trái phiếu liên quan đến AI đã lên tới 1,2 nghìn tỷ USD.
Hình: Quy mô nợ liên quan đến AI của các công ty lớn; Nguồn: Huafu Securities, 36Kr
Trong cơ cấu người nắm giữ trái phiếu Mỹ hiện tại, các tổ chức tài chính chiếm vị trí quan trọng, so với các nhà mua truyền thống của trái phiếu Mỹ như tổ chức chính thức nước ngoài, Fed, nhu cầu phân bổ của các nhà đầu tư tổ chức thiên về lợi nhuận đầu tư và đầu cơ hơn. Do đó, dưới ảnh hưởng của làn sóng phát hành trái phiếu AI, một lượng lớn trái phiếu tín dụng vừa có chất lượng tín dụng tốt vừa có lợi suất cao tràn vào thị trường trái phiếu, tạo thành mối quan hệ cạnh tranh nhất định với trái phiếu Mỹ, vì vậy đã tạo ra hiệu ứng đẩy lùi đối với trái phiếu Mỹ trong phạm vi nhất định, từ đó thúc đẩy lãi suất trái phiếu Mỹ tăng lên ở biên.
Ở tầng vĩ mô và chính sách, việc lãi suất dài hạn trái phiếu Mỹ ở mức cao về bản chất phản ánh kỳ vọng về lạm phát gia tăng và chính sách tiền tệ thắt chặt. Hiện tại, lạm phát Mỹ vẫn còn cách mục tiêu chính sách một khoảng cách, và sự lặp lại gia tăng lạm phát từ đầu năm nay cho thấy sức chống chịu, đã đẩy cao phần bù rủi ro lạm phát chứa đựng trong lãi suất dài hạn, trong khi chế độ mục tiêu kép của chính sách tiền tệ Fed tập trung vào lạm phát và việc làm, cùng với xu hướng chính sách thiên diều hâu của ông Walsh, đều chỉ ra rằng thị trường đang định giá lại con đường lạm phát dài hạn và rủi ro thắt chặt tiền tệ.
02 Lãi suất trái phiếu Mỹ tăng cao sẽ tác động thế nào đến chuỗi ngành AI?
Xét về hình thái của đường cong lợi suất, việc lãi suất dài hạn trái phiếu Mỹ tăng vọt gần đây đã thúc đẩy đường cong lợi suất trở nên dốc hơn; về phía lãi suất ngắn hạn, dựa trên định hướng chính sách thiên diều hâu của ông Walsh hiện tại, lãi suất ngắn hạn trong tương lai vẫn phải đối mặt với áp lực tăng không nhỏ. Một khi kỳ vọng tăng lãi suất trở thành hiện thực, lãi suất ngắn hạn sẽ tăng nhanh, thúc đẩy đường cong lợi suất chuyển sang dạng phẳng hơn, tức chuyển từ trạng thái "gấu dốc" sang "gấu phẳng".
Trong chu kỳ tăng lãi suất, khi lãi suất trái phiếu Mỹ cả dài hạn và ngắn hạn đều ở mức cao, đường cong lợi suất phẳng hơn, sẽ khiến trung tâm của cái neo định giá phi rủi ro toàn cầu được nâng lên một cách hệ thống, môi trường lãi suất cao và chính sách tiền tệ thắt chặt tạo ra từ đó sẽ khiến thị trường cổ phiếu toàn cầu chịu áp lực chung, đặc biệt là các cổ phiếu công nghệ đại diện bởi chuỗi ngành AI, vì chi tiêu nghiên cứu phát triển liên tục và chi tiêu vốn của họ nhạy cảm hơn với sự thay đổi của môi trường tài chính, do đó sẽ chịu ảnh hưởng càng rõ rệt.
Nhìn lại lịch sử, vào thời điểm trước khi khủng hoảng tài chính phụ năm 2006~2007 bùng nổ, đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ trong một thời gian khá dài đã rất phẳng, mặc dù lãi suất cao và đường cong lợi suất phẳng đã gây áp lực định giá nhất định lên thị trường chứng khoán, nhưng sự điều chỉnh thực sự của thị trường chứng khoán lại xảy ra sau khi khủng hoảng bùng nổ. Điều này cho thấy, lãi suất cao không phải là tác nhân kích hoạt thị trường chứng khoán chuyển sang xu hướng giảm, ảnh hưởng cốt lõi của nó nằm ở việc liên tục gây áp lực định giá lên thị trường chứng khoán: không chỉ làm suy yếu tỷ lệ lợi nhuận/chi phí của các tài sản được định giá cao, mà còn dễ dàng chọc vỡ các giao dịch quá tải, làm trầm trọng thêm biến động giá tài sản.
Nhìn vào thị trường tăng giá chuỗi ngành AI đợt này, điểm nóng chủ yếu tập trung vào phần cứng, hiệu suất mạnh mẽ của các doanh nghiệp liên quan hiện tại và kỳ vọng tổng thể tích cực là cơ sở cơ bản cho thị trường tăng giá cấu trúc này. Tuy nhiên, dựa trên những luận điểm trên, áp lực định giá do lãi suất trái phiếu Mỹ tăng cao gây ra đối với các mục tiêu liên quan là không thể tránh khỏi. Đặc biệt là phân khúc bộ nhớ, trong bối cảnh tích lũy được lợi nhuận đáng kể và giao dịch từng có lúc cực kỳ quá tải, việc áp lực định giá gia tăng do yếu tố lãi suất là một trong những yếu tố quan trọng dẫn đến sự điều chỉnh theo giai đoạn gần đây của thị trường và việc thu hồi lợi nhuận.
Từ logic định giá tài sản cơ bản, những thử thách mà chuỗi ngành AI đang phải đối mặt hiện nay có sự tương đồng rất cao với tình hình thời điểm trước khủng hoảng tài chính phụ năm 2007: khủng hoảng tài chính phụ bùng nổ, bắt đầu từ việc lợi suất từ tiền thuê nhà của người dân không thể hỗ trợ bong bóng giá nhà ở Mỹ (chi phí nắm giữ); ngày nay, các gã khổng lồ AI đầu tư chi tiêu vốn khổng lồ, cũng phụ thuộc vào việc hiện thực hóa thương mại hóa hạ nguồn để hoàn thành vòng khép kín lợi nhuận đầu tư.
Hiện tại, độ dốc tăng trưởng ARR (Doanh thu thường niên) của Anthropic đã chậm lại rõ rệt, điều này có nghĩa là mâu thuẫn giữa dòng tiền không thể trang trải nợ đòn bẩy cao và định giá cao đã bắt đầu xuất hiện, và lãi suất cao sẽ càng làm trầm trọng thêm hai mâu thuẫn này. Trong tương lai, thị trường có thể dựa vào sự chậm lại của ARR để đánh giá lại mức độ chi tiêu vốn; còn các nhà đầu tư cổ phiếu do ảnh hưởng tâm lý từ cuộc khủng hoảng tài chính phụ, việc định giá lại các doanh nghiệp liên quan đến chuỗi ngành AI đã được phản ánh trong định giá tài sản hiện tại rồi.
Hình: ARR của OpenAI và Anthropic; Nguồn: Guojin Securities, 36Kr
Ngoài ra, việc lãi suất trái phiếu Mỹ tăng cao cũng sẽ tiếp tục thay đổi hành vi tài chính của các công ty lớn trong ngành AI. Để hỗ trợ chi tiêu vốn khổng lồ, việc các công ty lớn tập trung phát hành trái phiếu trước thời điểm lãi suất tiếp tục tăng vọt và khóa chặt lãi suất là một hành động khôn ngoan. Do ảnh hưởng của nó, lượng trái phiếu tín dụng khổng lồ trong thời gian ngắn tràn vào thị trường trái phiếu, chiếm dụng thanh khoản tồn đọng trên thị trường, làm trầm trọng thêm tình trạng lãi suất dài hạn ở mức cao, kết quả cuối cùng là nâng cao ngưỡng tài trợ dài hạn ở tầm vĩ mô, và chuỗi ngành AI cũng khó thoát khỏi tác động này.
*Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm:
Nội dung bài viết này chỉ đại diện cho quan điểm của tác giả.
Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Trong mọi trường hợp, thông tin hoặc ý kiến được trình bày trong bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cho bất kỳ ai. Trước khi quyết định đầu tư, nếu cần, nhà đầu tư phải tham khảo ý kiến chuyên gia và đưa ra quyết định thận trọng. Chúng tôi không có ý định cung cấp dịch vụ bảo lãnh phát hành cho các bên giao dịch hoặc bất kỳ dịch vụ nào đòi hỏi phải có trình độ chuyên môn hoặc giấy phép cụ thể mới được thực hiện.
