Tác giả:Patrick Scott | Dynamo DeFi
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Trước đây, phân tích tài sản mã hóa chủ yếu xoay quanh biểu đồ, chu kỳ hype và tường thuật. Tuy nhiên, khi ngành công nghiệp dần trưởng thành, hiệu suất thực tế quan trọng hơn những lời hứa suông. Bạn cần một bộ lọc giúp bạn tinh chỉnh những tín hiệu thực sự có giá trị từ thông tin phức tạp.
May mắn thay, bộ lọc này đã tồn tại, nó được gọi là Cơ bản trên chuỗi (Onchain Fundamentals).
Cơ bản trên chuỗi cung cấp lợi thế cấu trúc cho DeFi (Tài chính phi tập trung) so với Tài chính truyền thống (TradFi). Đây không chỉ là một trong nhiều lý do "DeFi sẽ chiến thắng", mà còn là cốt lõi mà mọi người muốn đầu tư vào ngành này phải hiểu.
Trong bốn năm qua, tôi đã đắm mình vào nghiên cứu các chỉ số dữ liệu DeFi, ban đầu là với tư cách là một nhà nghiên cứu, và sau đó gia nhập đội ngũ DefiLlama. Bài viết này tổng hợp một số khuôn khổ phân tích hữu ích nhất mà tôi đã học được trong thời gian đó, hy vọng sẽ giúp bạn bắt đầu sử dụng các công cụ này.
Nguồn: https://defillama.com/?stablecoinsMcap=true&dexsVolume=true
Tại sao các chỉ số DeFi lại quan trọng?
Dữ liệu trên chuỗi không chỉ là một bước đột phá trong việc đánh giá tài sản mã hóa, mà còn là một cuộc cách mạng trong toàn bộ lĩnh vực dữ liệu tài chính.
Hãy thử nghĩ xem, các nhà đầu tư truyền thống đánh giá công ty như thế nào: Họ cần chờ đợi báo cáo tài chính hàng quý được công bố. Và bây giờ, thậm chí có đề xuất thay đổi tần suất công bố báo cáo tài chính từ hàng quý thành nửa năm một lần.
Ngược lại, dữ liệu tài chính của các giao thức DeFi có sẵn theo thời gian thực. Các trang web như DefiLlama cập nhật dữ liệu liên quan hàng ngày hoặc thậm chí hàng giờ. Nếu bạn muốn theo dõi doanh thu theo phút, bạn thậm chí có thể truy vấn trực tiếp dữ liệu blockchain để thực hiện (mặc dù dữ liệu quá chi tiết có thể không có nhiều ý nghĩa, nhưng bạn thực sự có lựa chọn đó).
Đây chắc chắn là một bước đột phá cách mạng về tính minh bạch. Khi bạn mua cổ phiếu của một công ty đại chúng, bạn phụ thuộc vào dữ liệu tài chính được ban lãnh đạo công bố sau khi được kiểm toán bởi các kế toán viên, những dữ liệu này thường bị trễ hàng tuần hoặc thậm chí hàng tháng. Trong khi khi bạn đánh giá một giao thức DeFi, bạn đọc trực tiếp các bản ghi giao dịch xảy ra theo thời gian thực trên sổ cái không thể bị giả mạo.
Tất nhiên, không phải mọi dự án mã hóa đều có dữ liệu cơ bản đáng để theo dõi. Ví dụ, nhiều "Memecoins" (tiền meme), các dự án "rác" chỉ có một whitepaper và một nhóm Telegram, trong những trường hợp này, phân tích cơ bản không giúp ích nhiều (mặc dù các chỉ số khác như số người nắm giữ coin có thể cung cấp một số tham khảo).
Nhưng đối với những giao thức có thể tạo ra phí, tích lũy tiền gửi và phân phối giá trị cho những người nắm giữ token, hoạt động của chúng để lại dấu vết dữ liệu, những dữ liệu này có thể được theo dõi và phân tích, thường sớm hơn sự hình thành tường thuật thị trường.
Ví dụ, tính thanh khoản của Polymarket đã tăng trưởng trong nhiều năm, xu hướng này đã bắt đầu xuất hiện từ lâu trước khi thị trường dự đoán trở thành tâm điểm.
Nguồn: https://defillama.com/protocol/polymarket
Giá token HYPE bùng nổ vào mùa hè năm ngoái bắt nguồn từ hiệu suất doanh thu cao liên tục của nó.
Nguồn: https://defillama.com/protocol/hyperliquid?tvl=false&revenue=true&fees=false&groupBy=monthly
Những chỉ số này từ lâu đã ám chỉ hướng đi trong tương lai, bạn chỉ cần biết tìm kiếm ở đâu.
Giải thích các chỉ số cốt lõi
Hãy bắt đầu với các chỉ số cốt lõi cần biết trong đầu tư DeFi.
TVL (Tổng giá trị bị khóa, Total Value Locked)
TVL đo lường tổng giá trị tài sản được gửi vào hợp đồng thông minh của một giao thức.
- Đối với nền tảng cho vay, TVL bao gồm tài sản thế chấp và tài sản được cung cấp.
- Đối với sàn giao dịch phi tập trung (DEX), TVL đề cập đến tiền gửi trong các pool thanh khoản.
- Đối với mạng blockchain, TVL là tổng giá trị bị khóa của tất cả các giao thức được triển khai trên mạng đó.
Nguồn: https://defillama.com/
Trong Tài chính truyền thống (TradFi), TVL tương tự như Quy mô tài sản quản lý (AUM, Assets Under Management). Các quỹ phòng hộ báo cáo AUM để thể hiện tổng số tiền khách hàng ủy thác cho họ. Và TVL có tác dụng tương tự, nó phản ánh tổng số tiền người dùng gửi vào giao thức, cho thấy mức độ tin tưởng của người dùng vào hợp đồng thông minh của giao thức đó.
Tuy nhiên, trong nhiều năm, chỉ số TVL cũng đã nhận được không ít chỉ trích, một số chỉ trích là có lý.
- TVL không đo lường khối lượng hoạt động. Một giao thức có thể có hàng tỷ đô la tiền gửi nhưng hầu như không tạo ra bất kỳ khoản phí nào.
- TVL có tương quan cao với giá token. Nếu giá ETH giảm 30%, TVL của tất cả các giao thức nắm giữ ETH sẽ giảm theo tỷ lệ tương ứng, ngay cả khi không có rút tiền thực tế nào xảy ra.
Vì hầu hết các khoản tiền gửi DeFi là các token biến động, TVL dễ bị ảnh hưởng bởi biến động giá. Do đó, những người quan sát tinh ý sẽ kết hợp Dòng tiền vào ròng bằng USD (USD Inflows) và TVL để phân biệt giữa biến động giá và hoạt động gửi tiền thực tế. Dòng tiền vào ròng bằng USD được tính bằng cách tính toán sự thay đổi số dư của mỗi tài sản giữa hai ngày liên tiếp (nhân với giá) và tổng hợp chúng. Ví dụ, một giao thức bị khóa 100% trong ETH, nếu giá ETH giảm 20%, TVL của nó sẽ giảm 20%, nhưng dòng tiền vào ròng bằng USD là $0.
Tuy nhiên, khi TVL được trình bày đồng thời bằng đô la và bằng token, và kết hợp với các chỉ số hoạt động hoặc năng suất, nó vẫn có giá trị. TVL vẫn là một công cụ quan trọng để đo lường mức độ tin cậy của giao thức và quy mô tổng thể của DeFi. Chỉ là đừng nhầm lẫn nó thành tiêu chuẩn đánh giá hoàn chỉnh.
Phí, Doanh thu và Doanh thu của người nắm giữ
Trong DeFi, các thuật ngữ này được định nghĩa khác với kế toán truyền thống, có thể gây nhầm lẫn.
- Phí (Fees): Từ góc độ người dùng, phí đề cập đến chi phí bạn phải trả khi sử dụng giao thức. Ví dụ, khi bạn giao dịch trên DEX, bạn phải trả phí giao dịch. Phí này có thể hoàn toàn thuộc về nhà cung cấp thanh khoản, hoặc một phần thuộc về giao thức. Phí đại diện cho tổng số tiền người dùng trả, bất kể cuối cùng chảy về đâu. Trong tài chính truyền thống, điều này tương đương với Doanh thu tổng (Gross Revenue).
- Doanh thu (Revenue): Doanh thu đề cập đến phần doanh thu của giao thức. Nghĩa là, trong tất cả các khoản phí người dùng trả, giao thức thực sự giữ lại bao nhiêu? Doanh thu này có thể chảy vào kho bạc của giao thức, đội ngũ hoặc những người nắm giữ token. Doanh thu không bao gồm các khoản phí được phân bổ cho nhà cung cấp thanh khoản, có thể coi nó là Thu nhập tổng (Gross Income) của giao thức.
- Doanh thu của người nắm giữ (Holders Revenue): Đây là một định nghĩa hẹp hơn, chỉ theo dõi phần doanh thu được phân bổ cho những người nắm giữ token thông qua mua lại, phí hủy hoặc chia cổ tức staking trực tiếp. Trong tài chính truyền thống, điều này tương tự như sự kết hợp giữa cổ tức và mua lại cổ phiếu.
Những sự khác biệt này là rất quan trọng trong định giá. Một số giao thức có thể tạo ra nhiều phí, nhưng vì hầu như tất cả phí đều được phân bổ cho nhà cung cấp thanh khoản, nên doanh thu cuối cùng lại rất ít.
DefiLlama hiện đã phát hành báo cáo doanh thu đầy đủ cho nhiều giao thức. Các báo cáo này được cập nhật tự động dựa trên dữ liệu trên chuỗi, phân tách doanh thu thành các mục khác nhau và định nghĩa lại các chỉ số này bằng ngôn ngữ kế toán tiêu chuẩn.
Nguồn: https://defillama.com/protocol/aave
Những báo cáo doanh thu này còn đi kèm với biểu đồ trực quan hóa dòng tiền, cho thấy toàn bộ quá trình tiền chảy từ người dùng vào giao thức, sau đó được phân phối cho các bên liên quan. Nếu bạn muốn tìm hiểu sâu về mô hình kinh tế của một dự án cụ thể, những thông tin này rất đáng để khám phá.
Nguồn: https://defillama.com/protocol/aave
Khối lượng giao dịch (Volume)
Khối lượng giao dịch được sử dụng để theo dõi quy mô hoạt động giao dịch.
- Khối lượng giao dịch DEX: Thống kê tất cả các giao dịch hoán đổi cặp trên các sàn giao dịch phi tập trung (DEX).
- Khối lượng giao dịch Hợp đồng vĩnh viễn (Perp Volume): Thống kê tổng khối lượng giao dịch trên tất cả các nền tảng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn.
Nguồn: https://defillama.com/pro/97i44ip1zko4f8h
Khối lượng giao dịch là một chỉ số quan trọng để đo lường mức độ tham gia tổng thể của thị trường mã hóa. Khi mọi người tích cực sử dụng tài sản kỹ thuật số, họ sẽ giao dịch. Sự gia tăng đột biến về khối lượng giao dịch thường liên quan đến sự thay đổi sự quan tâm của thị trường, cho dù đó là sự tăng trưởng điên cuồng của thị trường hay sự bán tháo hoảng loạn.
So với chu kỳ trước, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn đã tăng trưởng đáng kể. Vào năm 2021, sự hiện diện của các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn còn rất hạn chế. Ngày nay, các nền tảng như Hyperliquid, Aster và Lighter có khối lượng giao dịch hàng ngày lên đến hàng tỷ đô la. Do sự tăng trưởng nhanh chóng của lĩnh vực này, việc so sánh với dữ liệu lịch sử trong quá khứ có ý nghĩa hạn chế. Ví dụ, so sánh khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn hiện tại với dữ liệu năm 2021 chỉ có thể cho thấy lĩnh vực này đã mở rộng, mà không thể cung cấp thêm thông tin có giá trị.
Trong một danh mục cụ thể, xu hướng thay đổi thị phần quan trọng hơn so với khối lượng giao dịch tuyệt đối. Ví dụ, thị phần của một DEX hợp đồng vĩnh viễn tăng từ 5% lên 15%, ngay cả khi khối lượng giao dịch tuyệt đối của nó giảm, cũng cho thấy vị thế thị trường của nó thực sự được nâng cao. Thư viện bảng tùy chỉnh của DefiLlama cung cấp nhiều biểu đồ thị phần, rất đáng xem.
Hợp đồng mở (Open Interest)
Hợp đồng mở (Open Interest) là tổng giá trị của các hợp đồng phái sinh chưa đóng hoặc chưa bị thanh lý bắt buộc. Đối với DEX hợp đồng vĩnh viễn, hợp đồng mở đại diện cho tất cả các vị thế chưa đóng hoặc chưa thanh lý.
Nguồn: https://defillama.com/open-interest
Hợp đồng mở (Open Interest) là một chỉ số quan trọng để đo lường tính thanh khoản của nền tảng phái sinh. Nó phản ánh tổng lượng vốn được triển khai trong các vị thế hợp đồng vĩnh viễn đang hoạt động hiện tại.
Trong thời kỳ biến động thị trường, chỉ số này có thể sụp đổ nhanh chóng. Một đợt thanh lý bắt buộc quy mô lớn có thể xóa sổ hợp đồng mở trong vài giờ. Bằng cách theo dõi tình hình phục hồi sau các sự kiện như vậy, có thể quan sát xem một nền tảng có thể thu hút lại tính thanh khoản hay không, hay vốn đã chuyển vĩnh viễn sang các nền tảng khác.
Vốn hóa thị trường Stablecoin (Stablecoin Market Cap)
Đối với mạng blockchain, vốn hóa thị trường stablecoin là tổng giá trị của tất cả các stablecoin được triển khai trên mạng đó.
Nguồn: https://defillama.com/stablecoins/chains
Vốn hóa thị trường stablecoin là một thước đo quan trọng về dòng vốn chảy vào. Không giống như TVL bị ảnh hưởng bởi biến động giá token, stablecoin đại diện cho đô la (hoặc đô la tương đương) mà người dùng thực sự đưa vào chuỗi thông qua cầu nối. Ví dụ, khi vốn hóa thị trường stablecoin trên một chuỗi tăng từ 3 tỷ đô la lên 8 tỷ đô la, điều đó có nghĩa là 5 tỷ đô la vốn thực đã chảy vào hệ sinh thái đó.
Từ tháng 10 năm 2023, khoảng 1800 tỷ đô la đã chảy vào thị trường mã hóa dưới dạng stablecoin. Một phần trong số đó không thể tránh khỏi đã đi vào DeFi, thúc đẩy tăng trưởng TVL, tăng khối lượng giao dịch và tạo ra phí. Dòng chảy stablecoin tương tự như dòng vốn chảy vào nền kinh tế của một quốc gia, việc tăng nguồn cung stablecoin có nghĩa là có thêm vốn mới, trong khi việc giảm nguồn cung cho thấy vốn đang chảy ra.
Doanh thu Ứng dụng và Phí Ứng dụng (App Revenue & App Fees)
Doanh thu ứng dụng và phí ứng dụng là các chỉ số ở cấp độ chuỗi, thống kê doanh thu và phí được tạo ra bởi tất cả các ứng dụng được triển khai trên chuỗi đó, nhưng không bao gồm stablecoin, các giao thức staking thanh khoản và phí Gas.
Tôi coi đây là "GDP" của blockchain, nó cho thấy quy mô hoạt động kinh tế thực tế đang diễn ra trong hệ sinh thái đó.
Chỉ số doanh thu là một trong những dữ liệu khó làm giả nhất, bởi vì nó đòi hỏi người dùng thực sự chi tiền. Điều này làm cho nó trở thành một chỉ số tín hiệu cao để đánh giá mức độ hoạt động của hệ sinh thái DeFi.
Cần lưu ý rằng bạn không thể định giá dựa trên doanh thu ứng dụng, vì việc định giá dựa trên doanh thu không liên quan trực tiếp đến tài sản là vô nghĩa. Doanh thu ứng dụng và phí ứng dụng phù hợp hơn để chẩn đoán một chuỗi có đang phát triển hay không, hơn là để đánh giá giá trị của nó.
Làm thế nào để giải thích hiệu quả các chỉ số này?
Hiểu từng chỉ số là bước đầu tiên, nhưng để sử dụng chúng hiệu quả, cần có một khuôn khổ phân tích. Tôi có xu hướng sử dụng phương pháp phân tích ba bước sau:
- Ưu tiên tập trung vào sự tăng trưởng ổn định, bền vững.
- Theo dõi đồng thời các chỉ số tồn kho và chỉ số dòng chảy.
- Xem xét ảnh hưởng của việc mở khóa token và các biện pháp khuyến khích.
1. Ưu tiên tập trung vào sự tăng trưởng ổn định, bền vững
Những giao thức có biểu đồ doanh thu tăng vọt trong thời gian ngắn rồi nhanh chóng sụp đổ không thể hiện việc tạo ra giá trị bền vững. Tôi đã thấy vô số giao thức lập kỷ lục doanh thu trong một tuần nào đó, nhưng một tháng sau thì biến mất.
Điều thực sự quan trọng là sự tăng trưởng ổn định trong một khoảng thời gian dài hơn. Ví dụ, doanh thu hàng tháng của một giao thức tăng dần từ 500 nghìn đô la lên 2 triệu đô la, trải qua sáu tháng, điều này cho thấy sự tăng trưởng của nó là bền vững. Còn một giao thức nếu doanh thu đột ngột tăng vọt lên 5 triệu đô la trong một tuần, nhưng sau đó nhanh chóng giảm xuống 300 nghìn đô la, thì có thể chỉ là một hiện tượng bất thường thoáng qua.
Trong ngành công nghiệp mã hóa, thời gian trôi qua nhanh hơn nhiều so với thị trường truyền thống. Ở đây, một tháng tăng trưởng liên tục tương đương với một quý trong thị trường truyền thống. Nếu doanh thu của một giao thức tăng liên tục trong sáu tháng, có thể coi nó như một công ty có lợi nhuận tăng trưởng liên tục trong sáu quý. Hiệu suất như vậy là đáng chú ý.
2. Theo dõi đồng thời các chỉ số tồn kho và chỉ số dòng chảy
- Chỉ số tồn kho (Stock Metrics): Như TVL (Tổng giá trị bị khóa), Hợp đồng mở (Open Interest), Vốn hóa thị trường stablecoin, Kho bạc, v.v., cho bạn biết có bao nhiêu tiền được gửi vào giao thức.
- Chỉ số dòng chảy (Flow Metrics): Như Phí (Fees), Doanh thu (Revenue), Khối lượng giao dịch (Volume), v.v., cho bạn biết khối lượng hoạt động thực tế trong giao thức.
Cả hai đều quan trọng như nhau.
Khối lượng hoạt động dễ bị làm giả hơn. Ví dụ, một giao thức có thể thông qua các biện pháp khuyến khích hoặc giao dịch rửa (Wash Trading) để nhân tạo tăng khối lượng giao dịch, và hiện tượng tăng đột biến tạm thời như vậy không phải là hiếm. Trong khi đó, tính thanh khoản rất khó tạo ra. Để người dùng thực sự gửi tiền và lưu giữ lâu dài, giao thức cần có tiện ích thực tế hoặc cung cấp lợi nhuận hấp dẫn.
Khi đánh giá bất kỳ giao thức nào, ít nhất hãy chọn một chỉ số tồn kho và một chỉ số dòng chảy để phân tích. Ví dụ:
- Đối với DEX hợp đồng vĩnh viễn, có thể chọn Hợp đồng mở và Khối lượng giao dịch.
- Đối với giao thức cho vay, có thể chọn TVL và Phí.
- Đối với blockchain, có thể chọn Vốn hóa thị trường stablecoin và Doanh thu ứng dụng.
Nếu cả hai loại chỉ số đều cho thấy tăng trưởng, điều đó cho thấy giao thức thực sự đang mở rộng. Nếu chỉ có chỉ số hoạt động tăng trưởng, trong khi tính thanh khoản trì trệ, thì cần phân tích sâu hơn, có thể có sự thao túng nhân tạo. Nếu chỉ có tính thanh khoản tăng trưởng, trong khi hoạt động trì trệ, có thể cho thấy tiền gửi chủ yếu đến từ một số "cá voi".
3. Xem xét ảnh hưởng của việc mở khóa token và các biện pháp khuyến khích
Việc mở khóa token sẽ tạo ra áp lực bán. Trong số các token thuộc sở hữu được mở khóa hàng tuần của giao thức, luôn có một phần được bán ra. Nếu không có nguồn cầu khác để bù đắp cho việc bán này, giá token sẽ giảm.
Trước khi đầu tư, hãy kiểm tra lịch trình mở khóa token. Một giao thức có tỷ lệ lưu thông đã đạt 90%, áp lực pha loãng trong tương lai sẽ rất nhỏ. Còn một giao thức chỉ có 20% lưu thông và sắp có đợt mở khóa quy mô lớn trong ba tháng tới, thì rủi ro đầu tư hoàn toàn khác.
Tương tự, các giao thức có doanh thu cao nếu phân phối các ưu đãi token vượt quá doanh thu thu được từ người dùng, thì dữ liệu doanh thu cao của chúng trông không ấn tượng lắm. DefiLlama theo dõi điều này thông qua chỉ số "Thu nhập (Earnings)", chỉ số này khấu trừ chi phí khuyến khích từ doanh thu. Ví dụ, một giao thức có thể tạo ra 10 triệu đô la doanh thu mỗi năm, nhưng lại phân phối 15 triệu đô la phần thưởng token.
Mặc dù các biện pháp khuyến khích là một chiến lược hiệu quả để thúc đẩy tăng trưởng giao thức trong giai đoạn đầu và thường là cần thiết trong giai đoạn đầu của vòng đời giao thức, nhưng chúng thực sự tạo ra áp lực bán, và áp lực này cần được bù đắp bởi nhu cầu khác.
Tìm hiểu sâu hơn
Bài viết này phác thảo các chỉ số DeFi phổ biến nhất bạn gặp phải, nhưng đây chỉ là phần nổi của tảng băng chìm, còn nhiều điều đáng khám phá khi đi sâu vào nghiên cứu.
Tôi đã đăng một hướng dẫn DefiLlama đầy đủ trên YouTube, giải thích chi tiết cách sử dụng nền tảng này: sàng lọc các giao thức bị đánh giá thấp, đánh giá blockchain, phát hiện các dự án mới nổi và tránh các lỗi phân tích phổ biến. Bạn có thể nhấp vào đây để xem.
Nếu bạn hy vọng liên tục nhận được hướng dẫn phân tích DeFi, xây dựng danh mục đầu tư và nghiên cứu trên chuỗi, tôi thường xuyên đăng nội dung trên Substack của mình, chào mừng bạn truy cập newsletter.dynamodefi.com.
Dữ liệu đã ở ngay trước mắt, điều quan trọng là bạn có tận dụng tốt hay không.
