Tiêu đề gốc: Why the defi lending moat is bigger than you think
Tác giả gốc: Silvio, Nhà nghiên cứu tiền mã hóa
Biên dịch: Đinh Đang, Odaily Planet Daily
Khi thị phần của Kho bạc (Vault) và Người quản lý (Curator) trong thế giới DeFi ngày càng tăng, thị trường bắt đầu đặt câu hỏi: Liệu các giao thức cho vay có đang bị thu hẹp không gian lợi nhuận? Cho vay có còn là một ngành kinh doanh tốt?
Nhưng nếu đưa góc nhìn trở lại toàn bộ chuỗi giá trị tín dụng trên chuỗi, kết luận lại hoàn toàn ngược lại. Các giao thức cho vay vẫn chiếm giữ hào phòng thủ vững chắc nhất trong chuỗi giá trị này. Chúng ta có thể định lượng điều này bằng dữ liệu.
Trên Aave và SparkLend, chi phí lãi vay mà các Kho bạc trả cho giao thức cho vay, trên thực tế, vượt quá cả doanh thu mà chính các Kho bạc đó tạo ra. Thực tế này trực tiếp thách thức luận điểm chủ đạo rằng "phân phối là vua".
Ít nhất trong lĩnh vực cho vay, phân phối không phải là vua.
Nói một cách đơn giản: Aave không chỉ kiếm được nhiều hơn các kho bạc khác nhau được xây dựng trên nó, mà thậm chí còn vượt qua cả các bên phát hành tài sản được sử dụng để cho vay, chẳng hạn như Lido, Ether.fi.
Để hiểu lý do tại sao, chúng ta cần phân tích chuỗi giá trị hoàn chỉnh của cho vay DeFi, và theo dòng chảy của vốn và phí, đánh giá lại khả năng nắm bắt giá trị của các vai trò khác nhau.
Phân tích chuỗi giá trị cho vay
Quy mô doanh thu hàng năm của toàn bộ thị trường cho vay đã vượt quá 100 triệu USD. Giá trị này không được tạo ra bởi một mắt xích duy nhất, mà được cấu thành bởi một chồng xếp phức tạp: blockchain thanh toán cơ sở, bên phát hành tài sản, bên cho vay vốn, chính giao thức cho vay và các kho bạc chịu trách nhiệm phân phối và thực thi chiến lược.
Trong các bài viết trước, chúng tôi đã đề cập rằng rất nhiều trường hợp sử dụng trên thị trường cho vay hiện tại bắt nguồn từ cơ hội giao dịch chênh lệch (basis trading) và khai thác thanh khoản (liquidity mining), và đã phân tích logic chiến lược chính trong đó.
Vậy, ai thực sự là bên "cần" vốn trên thị trường cho vay?
Tôi đã phân tích 50 địa chỉ ví hàng đầu trên Aave và SparkLend, và chú thích các bên đi vay chính.
1. Các bên đi vay lớn nhất là các nền tảng kho bạc và chiến lược như Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (đồng thời cũng là các bên phát hành tài sản). Chúng nắm giữ khả năng phân phối tới người dùng cuối, giúp người dùng thu được lợi nhuận cao hơn mà không cần tự quản lý các vòng lặp phức tạp và rủi ro.
2. Còn có một số nhà cung cấp vốn tổ chức lớn, như Abraxas Capital, triển khai vốn bên ngoài vào các chiến lược tương tự, mô hình kinh tế của họ về bản chất rất giống với kho bạc.
Nhưng kho bạc không phải là tất cả. Trong liên kết này, ít nhất bao gồm những người tham gia sau:
· Người dùng: Gửi tài sản, hy vọng nhận được lợi nhuận bổ sung thông qua kho bạc hoặc người quản lý chiến lược
· Giao thức cho vay: Cung cấp cơ sở hạ tầng và kết nối thanh khoản, thu lãi từ bên đi vay và trích một tỷ lệ nhất định làm doanh thu giao thức
· Bên cho vay: Bên cung cấp vốn, có thể là người dùng thông thường, hoặc cũng có thể là các kho bạc khác
· Bên phát hành tài sản: Hầu hết tài sản cho vay trên chuỗi đều có tài sản hỗ trợ cơ sở, bản thân chúng sẽ tạo ra thu nhập, một phần được bên phát hành nắm bắt
· Mạng lưới blockchain: "Đường ray" cơ sở nơi mọi hoạt động diễn ra
Giao thức cho vay kiếm được nhiều hơn các kho bạc ở hạ nguồn
Lấy ví dụ về Kho bạc Staking thanh khoản ETH của Ether.fi. Nó là bên đi vay lớn thứ hai trên Aave, với quy mô khoản vay chưa thanh toán khoảng 1,5 tỷ USD. Chiến lược này rất điển hình:
· Gửi weETH (khoảng +2.9%)
· Vay wETH (khoảng –2%)
· Kho bạc thu phí quản lý nền tảng 0.5% trên TVL
Trong tổng TVL của Ether.fi, khoảng 215 triệu USD là thanh khoản ròng thực tế được triển khai trên Aave. Phần TVL này mỗi năm mang lại cho kho bạc khoảng 1,07 triệu USD doanh thu phí nền tảng.
Nhưng đồng thời, chiến lược này mỗi năm phải trả cho Aave khoảng 4,5 triệu USD chi phí lãi vay (cách tính: 1,5 tỷ USD vay × 2% APY vay × 15% hệ số dự trữ).
Ngay cả một trong những chiến lược vòng lặp thành công nhất và có quy mô lớn nhất trong DeFi, giá trị mà giao thức cho vay thu được, vẫn gấp nhiều lần kho bạc.
Tất nhiên, Ether.fi đồng thời cũng là bên phát hành weETH, và bản thân kho bạc này cũng đang trực tiếp tạo ra nhu cầu đối với weETH.
Nhưng ngay cả khi xem xét cùng lúc thu nhập từ chiến lược kho bạc + thu nhập từ bên phát hành tài sản, giá trị kinh tế do tầng cho vay (Aave) tạo ra, vẫn cao hơn.
Nói cách khác, giao thức cho vay là mắt xích tạo ra giá trị gia tăng lớn nhất trong toàn bộ chồng xếp.
Chúng ta có thể phân tích tương tự đối với các kho bạc phổ biến khác:
Fluid Lite ETH: Phí hiệu suất 20% + Phí rút 0.05%, không thu phí quản lý nền tảng. Vay 1,7 tỷ USD wETH từ Aave, trả khoảng 33 triệu USD lãi, trong đó khoảng 5 triệu USD thuộc về Aave, doanh thu của bản thân Fluid gần 4 triệu USD.
Giao thức Mellow strETH thu phí hiệu suất 10%, quy mô vay 165 triệu USD, TVL chỉ khoảng 37 triệu USD. Một lần nữa chúng ta thấy, ở khía cạnh TVL, giá trị mà Aave nắm bắt một lần nữa vượt quá chính kho bạc.
Chúng ta hãy xem xét một ví dụ khác, trong giao thức cho vay lớn thứ hai trên Ethereum là SparkLend, Treehouse là một trong những người tham gia quan trọng, vận hành chiến lược vòng lặp ETH:
· TVL khoảng 34 triệu USD
· Vay 133 triệu USD
· Chỉ thu phí hiệu suất đối với lợi nhuận biên vượt quá 2.6%
SparkLend với tư cách là giao thức cho vay, khả năng nắm bắt giá trị ở khía cạnh TVL, cao hơn kho bạc.
Cấu trúc định giá của kho bạc có ảnh hưởng lớn đến giá trị mà bản thân nó có thể nắm bắt; nhưng đối với giao thức cho vay, doanh thu của nó phụ thuộc nhiều hơn vào quy mô danh nghĩa khoản vay, tương đối ổn định.
Ngay cả khi chuyển sang các chiến lược định giá bằng USD, mặc dù tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn, nhưng mức lãi suất cao hơn thường sẽ bù đắp cho điều này. Tôi không nghĩ rằng kết luận sẽ thay đổi căn bản.
Trong một thị trường tương đối khép kín, nhiều giá trị hơn có thể chảy về phía Người quản lý, chẳng hạn như Stakehouse Prime Vault (26% phí hiệu suất, Morpho cung cấp khuyến khích). Nhưng đây không phải là trạng thái cuối cùng của cơ chế định giá Morpho, và bản thân Người quản lý cũng đang hợp tác phân phối với các nền tảng khác.
Giao thức cho vay vs Bên phát hành tài sản
Vậy câu hỏi đặt ra là: Làm Aave tốt hơn, hay làm Lido tốt hơn?
Câu hỏi này phức tạp hơn so sánh với kho bạc, bởi vì tài sản staking không chỉ tự tạo ra thu nhập, mà còn gián tiếp tạo ra thu nhập lãi stablecoin cho giao thức thông qua thị trường cho vay. Chúng ta chỉ có thể ước tính gần đúng.
Lido có khoảng 4,42 tỷ USD tài sản trong thị trường cốt lõi Ethereum, được sử dụng để hỗ trợ các vị thế cho vay, thu nhập phí hiệu suất hàng năm khoảng 11 triệu USD.
Những vị thế này hỗ trợ cho vay ETH và stablecoin theo tỷ lệ gần như bằng nhau. Với mức chênh lệch lãi suất ròng (NIM) hiện tại khoảng 0.4%, lợi nhuận cho vay tương ứng là khoảng 17 triệu USD, đã cao hơn rõ rệt so với thu nhập trực tiếp của Lido (và đây là mức NIM lịch sử thấp).
Hào phòng thủ thực sự của giao thức cho vay
Nếu chỉ so sánh bằng mô hình lợi nhuận tiền gửi truyền thống, giao thức cho vay DeFi có vẻ như là một ngành kinh doanh lợi nhuận thấp. Nhưng sự so sánh này đã bỏ qua vị trí thực sự của hào phòng thủ.
Trong hệ thống tín dụng trên chuỗi, giá trị mà giao thức cho vay nắm bắt, vượt quá tầng phân phối hạ nguồn, và nhìn chung cũng vượt quá bên phát hành tài sản thượng nguồn.
Nhìn riêng lẻ, cho vay dường như là kinh doanh lợi nhuận mỏng; nhưng đặt trong chồng xếp tín dụng hoàn chỉnh, nó lại là tầng có khả năng nắm bắt giá trị mạnh nhất so với tất cả những người tham gia khác - kho bạc, bên phát hành, kênh phân phối.
