Thời điểm 'Yu'ebao' trên chuỗi: Cuộc di cư thanh khoản đằng sau sự bùng nổ của stablecoin sinh lời

Tác giả: CoinFound

Trong một thời gian dài, vai trò cốt lõi của stablecoin trên thị trường giống như một công cụ thanh toán bằng đô la trên chuỗi: nó đảm nhận chức năng phương tiện giao dịch, tài sản trú ẩn an toàn, chuyển tiền xuyên biên giới và thanh khoản cơ bản cho DeFi, là "cơ sở hạ tầng thầm lặng" quan trọng nhất trong hệ sinh thái crypto. Nhưng khi bước vào năm 2026, lĩnh vực này bắt đầu xuất hiện một sự phân hóa cấu trúc sâu sắc hơn: ngày càng nhiều vốn không còn hài lòng với việc "nắm giữ tài sản neo theo đô la", mà bắt đầu theo đuổi việc "nắm giữ một tài sản đô la trên chuỗi vẫn có thể tiếp tục sinh lãi, thế chấp, lồng ghép và tham gia vào các chiến lược kết hợp".

Nghiên cứu mới nhất của CoinFound Thời điểm 'Yu'ebao' trên chuỗi: Cuộc di cư thanh khoản đằng sau sự bùng nổ của stablecoin sinh lời chỉ ra rằng, stablecoin sinh lời đã từ một danh mục ngoài lề phát triển thành tăng trưởng cao. Tính đến giữa tháng 3 năm 2026, tổng vốn hóa thị trường stablecoin toàn cầu vào khoảng 3200 tỷ USD; quy mô stablecoin sinh lời khoảng 227 tỷ USD, tăng rõ rệt so với khoảng 110 tỷ USD vào khoảng sáu tháng trước, và tỷ trọng trong tổng thị trường stablecoin cũng tăng từ khoảng 4.5% lên khoảng 7.4%.

Đây không phải là một sự luân chuyển thị trường thông thường, càng không phải là "sản phẩm lợi suất cao thu hút vốn ngắn hạn" đơn giản. Nhìn sâu hơn, đây là một cuộc di cư thanh khoản lớn xoay quanh hiệu suất vốn, quyền kiểm soát vốn và logic quản lý tài sản trên chuỗi.

Tại sao stablecoin sinh lời gần như tăng gấp đôi trong nửa năm?

Nếu chỉ xuất phát từ hiện tượng bề mặt, nhiều người sẽ tự nhiên đưa ra kết luận đơn giản: bởi vì chúng cho lợi suất cao hơn.

Nhưng kết luận này chỉ giải thích hiện tượng, không giải thích cấu trúc.

Bởi vì trong môi trường thị trường tháng 3 năm 2026, các sàn giao dịch tập trung và các nền tảng tuân thủ truyền thống cũng có thể cung cấp các sản phẩm sinh lời từ stablecoin không thấp. Các nền tảng hàng đầu đối với các tài sản như USDC, USDe, trong các giai đoạn cụ thể thậm chí có thể đưa ra APR khá hấp dẫn. Đối với người dùng phổ thông, loại sản phẩm này còn có ưu thế rõ rệt: ngưỡng vào thấp hơn, thao tác đơn giản hơn, không cần quản lý khóa riêng tư, cũng không phải chịu rủi ro tương tác trên chuỗi, chi phí Gas và rủi ro hợp đồng thông minh.

Nếu thị trường thực sự chỉ đơn thuần theo đuổi lợi nhuận, thì về lý thuyết, vốn lẽ ra phải nằm lại nhiều hơn trong các sản phẩm tài chính của sàn giao dịch, chứ không phải đi sâu vào môi trường trên chuỗi để chịu mức độ phức tạp và rủi ro cao hơn.
Nhưng thực tế lại ngược lại - hơn 227 tỷ USD đang liên tục di chuyển sang stablecoin sinh lời.

Điều này chứng tỏ, thứ thực sự thúc đẩy sự bùng nổ lần này không phải là lợi suất bề mặt, mà là hiệu suất vốn tổng hợp ở tầng cao hơn.

Cốt lõi không phải là "lãi suất cao", mà là "sinh lời + thanh khoản + khả năng kết hợp"

Mô hình sinh lãi của CEX truyền thống, về bản chất gần giống với "tiền gửi tĩnh".

Người dùng bỏ tiền vào, nhận được lợi nhuận cố định hoặc thả nổi, nhưng tương ứng, cũng giao lại tính thanh khoản và quyền sử dụng số tiền này. Số tiền đang trong trạng thái quản lý tài chính thường không thể tiếp tục được sử dụng làm ký quỹ để mở vị thế phái sinh, không thể tiếp tục cung cấp thanh khoản cho giao thức DeFi, cũng không thể tiếp tục được gọi đi gọi lại trong cho vay, tách lợi nhuận hoặc vòng lặp đòn bẩy.

Và thiết kế cơ bản của stablecoin sinh lời, thay đổi chính điểm này.

Nó đóng gói "quyền hưởng lợi nhuận" trực tiếp vào bản thân token, khiến loại tài sản này không chỉ là vật mang sinh lãi, mà còn là "khối tích lũy động" trên chuỗi có thể tiếp tục được thế chấp, lồng ghép, cho vay, giao dịch và kết hợp lại.
Nói cách khác, người dùng nắm giữ không phải là một số đô la tĩnh, mà là một tài sản vừa có thể tiếp tục sinh lãi, vừa có thể tiếp tục tham gia vào hoạt động vốn trên chuỗi.

Đây chính là logic cơ bản thực sự của cuộc di cư thanh khoản lần này:

Vốn coi trọng không chỉ là lợi nhuận bề mặt 4%, 5%, 8%, mà là việc vẫn giữ được toàn bộ tính thanh khoản và không gian chiến lược trên chuỗi trong khi nắm giữ một tài sản.

Loại tài sản này có thể:

• Làm tài sản thế chấp trong giao thức cho vay

• Được tách thành vốn gốc và quyền lợi nhuận để tiếp tục giao dịch

• Trở thành tiền ký quỹ phái sinh

• Được nhúng vào kho bạc giao thức và bảng cân đối kế toán DAO

• Khuếch đại hiệu suất vốn theo vòng lặp giữa nhiều giao thức

Nói cách khác, stablecoin sinh lời không phải là "bể kết thúc" của vốn trên chuỗi, mà là tấm bật mới.

Lực lượng chính của cuộc di cư này, không phải là nhà đầu tư nhỏ lẻ thông thường, mà là vốn chuyên nghiệp trên chuỗi

Nhìn vào bức tranh vốn, thứ thúc đẩy stablecoin sinh lời bùng nổ không phải là các nhà đầu tư nhỏ lẻ rải rác, mà giống như hai lực lượng cốt lõi:

1. Người chơi DeFi chuyên nghiệp

Loại vốn này cực kỳ nhạy cảm với "hiệu suất vốn".
Họ không hài lòng với lợi nhuận đơn lẻ, mà có xu hướng sử dụng stablecoin sinh lời làm tài sản thế chấp cốt lõi, bơm vào các giao thức cho vay hoặc giao thức giao dịch lợi nhuận, thông qua việc lồng ghép vòng lặp và các chiến lược cấu trúc để khuếch đại mức độ tiếp xúc lợi nhuận.

Trong hệ thống này, tầm quan trọng của stablecoin sinh lời không chỉ là "có thể sinh lãi", mà bản thân nó vừa là khoản nắm giữ lợi nhuận cơ bản, vừa là nhiên liệu chiến lược có thể điều động.

2. Các tổ chức và kho bạc giao thức nguyên sinh trên chuỗi

Vốn của các tổ chức như Kho bạc DAO, dự trữ giao thức, quỹ trên chuỗi, nhà tạo lập thị trường định lượng cũng đang tăng tốc ôm lấy loại tài sản này.
Lý do rất đơn giản: họ cần một công cụ quản lý tiền mặt vừa có thể trực tiếp nắm giữ và điều động trên chuỗi, vừa có khả năng sinh lời nhất định, hiệu suất thanh khoản và tính ổn định tương đối.

Đối với các tổ chức này, vốn không thể lắng đọng lâu dài trong stablecoin thông thường không sinh lời, cũng không phù hợp để hoàn toàn phụ thuộc vào quản lý tài chính CEX. Sự xuất hiện của stablecoin sinh lời vừa vặn lấp đầy khoảng trống cho loại tài sản "giống quỹ tiền tệ" trong thế giới trên chuỗi.

Ai đang tiếp nhận làn sóng thanh khoản hàng chục tỷ USD này?

Nhìn vào cục diện của lĩnh vực hiện tại, những người chơi cốt lõi của stablecoin sinh lời theo nghĩa hẹp chủ yếu là các hệ thống nguyên sinh crypto như USDS / sUSDS, USDe / sUSDe; còn các sản phẩm đại diện bởi USYC, BUIDL, USDY thì tạo thành con đường liền kề cho tài sản sinh lời bằng đô la trên chuỗi.

Hai loại tài sản này mặc dù đều đang tranh giành "vốn sinh lời bằng đô la trên chuỗi", nhưng cấu trúc pháp lý, thuộc tính tuân thủ và định vị sản phẩm của chúng không hoàn toàn giống nhau.

Ba con đường sinh lời chủ lưu: Tiền thực sự đến từ đâu?

Đây là vấn đề cốt lõi nhất của thị trường.
Lợi nhuận đằng sau quy mô 227 tỷ USD không thể tự nhiên mà có. Nghiên cứu của CoinFound khái quát các con đường chủ lưu hiện tại trên thị trường thành ba loại:

Con đường một: Mô hình ánh xạ RWA

Mô hình này lấy các tài sản tài chính truyền thống như trái phiếu kho bạc ngắn hạn Mỹ, repo qua đêm ngân hàng làm tài sản cơ bản cốt lõi.
Về bản chất, nó ánh xạ lợi tức đô la trong thế giới thực lên chuỗi thông qua cấu trúc ủy thác, quỹ hoặc token hóa.

Đặc điểm của con đường này là:

• Tính tuân thủ tương đối mạnh hơn

• Rủi ro gần giống với công cụ quản lý tiền mặt bằng đô la truyền thống

• Nguồn lợi nhuận rõ ràng, chủ yếu đến từ lãi trái phiếu Mỹ và lợi nhuận thị trường tiền tệ

Tương ứng như hình đầu tiên trong ảnh, bản chất của con đường này là:
Tiền đến từ lợi tức (coupon) đô la trong thế giới thực.

Con đường hai: Delta trung tính / Đô la tổng hợp

Đây là con đường mang màu sắc nguyên sinh crypto mạnh nhất, cũng là con đường phức tạp và linh hoạt nhất.

Tư tưởng cốt lõi là đóng gói kết hợp tài sản giao ngay hoặc tài sản staking với vị thế short phái sinh phòng ngừa rủi ro, tạo ra một tài sản tổng hợp gần như neo theo đô la.
Lợi nhuận chủ yếu đến từ:

• Lợi nhuận staking cơ bản

• Lợi nhuận từ phí financing / chênh lệch giá (basis) trên thị trường perpetual hoặc futures

Đại diện cho mô hình này là hệ thống đô la tổng hợp như Ethena.

Ưu thế của nó nằm ở:

• Khả năng kết hợp cực mạnh

• Lợi nhuận linh hoạt hơn

• Dễ dàng nhúng vào hệ sinh thái DeFi hơn

Nhưng lợi nhuận của nó cũng phụ thuộc nhiều hơn vào cấu trúc thị trường, nhu cầu đòn bẩy và tính thanh khoản phái sinh.
Hiệu quả mạnh hơn trong thị trường bull, áp lực lớn hơn khi thị trường nguội lạnh.

Con đường ba: Trường phái staking nguyên sinh trên chuỗi

Con đường này trực tiếp lấy lợi nhuận staking nguyên sinh của các public chain PoS làm nền tảng.
Bên phát hành thông qua kỹ thuật tài chính, chuyển đổi lợi nhuận staking của các tài sản nguyên sinh như ETH sau khi phòng ngừa rủi ro và đóng gói lại, thành công cụ sinh lợi ổn định hơn theo hướng đô la hóa.

Nó không phụ thuộc vào lợi tức trái phiếu Mỹ, cũng không hoàn toàn phụ thuộc vào phí financing, mà đến trực tiếp hơn từ "phần thưởng đồng thuận" của chính hệ thống blockchain.

Cục diện những người chơi hàng đầu đã hình thành, phía cung ứng bắt đầu tập trung

Nhìn vào lĩnh vực hiện tại, cục diện của những người chơi hàng đầu đã khá rõ ràng.

Sky (USDS / sUSDS)

Sky là một trong những thứ tồn tại gần nhất với "ngân hàng nội sinh giao thức" trong hệ thống stablecoin sinh lời hiện tại.
Hào thành của nó không chỉ là quy mô, mà là việc tích hợp stablecoin, lãi suất tiết kiệm, hệ thống thế chấp và khả năng kết hợp DeFi trong cùng một khuôn khổ giao thức, tạo thành tính kết dính hệ thống rất mạnh.

Ethena (USDe / sUSDe)

Ethena là người chơi tiêu biểu nhất trong con đường đô la tổng hợp.
Ưu thế thực sự của nó nằm ở việc hình thành sự tích hợp sâu với cơ sở hạ tầng DeFi như Aave, Pendle, khiến USDe / sUSDe không chỉ là một sản phẩm sinh lời, mà còn là tài sản thế chấp tần suất cao và tài sản chiến lược trong toàn bộ hệ sinh thái DeFi.

Circle USYC

USYC gần giống với quỹ thị trường tiền tệ trên chuỗi hơn, chứ không phải là bản thân stablecoin sinh lời theo nghĩa hẹp.
Điểm mạnh của nó không nằm ở "lợi suất cao hơn", mà ở khả năng thâm nhập cực mạnh trong các kịch bản quản lý tiền mặt và ký quỹ của tổ chức nhờ vào kênh B2B và khả năng phân phối tổ chức của Circle.

BlackRock BUIDL

BUIDL là sản phẩm quỹ trên chuỗi kiểu tổ chức điển hình.
Nó đại diện cho con đường các gã khổng lồ quản lý tài sản truyền thống đưa sản phẩm quản lý tiền mặt bằng đô la lên chuỗi, phù hợp hơn để làm tài sản đỗ cho các tổ chức lớn trên chuỗi, chứ không phải stablecoin thanh toán thông dụng.

Ondo USDY

USDY cung cấp mức tiếp xúc với kỳ phiếu sinh lời trên chuỗi, định vị thiên về toàn cầu hóa, phân phối đa chuỗi và thị trường dài尾.
Nó cũng đang tranh giành vốn sinh lời bằng đô la trên chuỗi, nhưng thuộc tính pháp lý gần với tài sản dạng kỳ phiếu hơn là bản thân stablecoin.

Thị trường đang phân hóa cấu trúc: Lớp thanh toán vs Lớp quản lý tài sản

Đáng chú ý hơn là, sự trỗi dậy của stablecoin sinh lời không có nghĩa là chúng sẽ thay thế hoàn toàn USDT hoặc USDC.

Ngược lại, thị trường đang hướng tới một sự phân tầng rõ ràng hơn:

• Stablecoin thanh toán truyền thống: Tiếp tục thu hẹp thành lớp thanh toán và quyết toán

• Công cụ đô la trên chuỗi sinh lời: Dần dần tiếp nhận lớp quản lý vốn và lưu trữ của cải

Điều này có nghĩa là, thị trường stablecoin đang chuyển từ "một loại tài sản đảm nhận tất cả chức năng" trong quá khứ, sang cấu trúc phân tầng tiền tệ tương tự trong hệ thống tài chính truyền thống:

• Một loại chịu trách nhiệm lưu chuyển

• Một loại chịu trách nhiệm tích trữ và gia tăng giá trị

• Một loại chịu trách nhiệm quản lý tiền mặt tổ chức và tiếp nhận lợi nhuận

Stablecoin sinh lời, không xóa bỏ stablecoin truyền thống,
nhưng chúng đang định hình lại ranh giới, chức năng và cách phân phối lợi nhuận của tài sản đô la trên chuỗi.

Giám sát thúc đẩy phân tầng chức năng, chênh lệch lãi suất bắt đầu được phân phối lại

Sự thay đổi này không chỉ là sự tiến hóa tự phát của thị trường, đằng sau còn có sự thúc đẩy sâu sắc của yếu tố giám sát.

Khi khuôn khổ giám sát stablecoin của Mỹ và Hồng Kông dần dần được triển khai, stablecoin thanh toán ngày càng bị giới hạn rõ ràng vào vai trò "ống dẫn thanh toán".
Trong môi trường chế như vậy, stablecoin thanh toán nhấn mạnh hơn vào:

• Được hỗ trợ 100% bằng tài sản thanh khoản chất lượng cao

• Được mua lại theo mệnh giá

• Cấm trả lãi trực tiếp cho người nắm giữ

Điều này có nghĩa là, chênh lệch lãi suất dự trữ mà các nhà phát hành stablecoin truyền thống độc chiếm lâu nay, đang phải đối mặt với thách thức mới.

Trước đây, người nắm giữ thông thường chịu rủi ro tài sản và tín dụng, nhưng không thể chia sẻ lợi nhuận lãi suất; còn sau khi công cụ đô la trên chuỗi sinh lời xuất hiện, thị trường bắt đầu xuất hiện một cơ chế phân phối lại lợi nhuận mới:
Một phần lợi nhuận dự trữ vốn thuộc về nhà phát hành, được phân phối lại cho người nắm giữ và vốn trên chuỗi.

Đây chính là một trong những ý nghĩa thể chế sâu sắc nhất của stablecoin sinh lời.

Kết luận: Thời điểm 'Yu'ebao' trên chuỗi, đang được diễn tập trước ở phía tổ chức

Đứng tại thời điểm tháng 3 năm 2026 nhìn lại, 227 tỷ USD mà stablecoin sinh lời đãy được trong nửa năm qua, không phải là một con số cô lập.
Đằng sau nó đại diện cho sự thay đổi ý thức về vốn của thế giới crypto: vốn không còn hài lòng với việc nắm giữ một "đô la tĩnh", mà bắt đầu theo đuổi một "đô la động" vừa có thể bảo toàn giá trị, vừa có thể sinh lãi, lại còn có thể tiếp tục tham gia vào các chiến lược trên chuỗi.

Đây chính là "thời điểm Yu'ebao" của thế giới trên chuỗi.

Nó không có nghĩa là stablecoin thanh toán truyền thống sẽ mất đi vị thế, cũng không có nghĩa là tất cả đô la trên chuỗi sẽ được sinh lợi.
Nhưng nó chỉ rõ ràng rằng, cuộc cạnh tranh trong thế giới stablecoin tương lai, không còn chỉ là cạnh tranh quy mô hoặc cạnh tranh mạng lưới thanh toán, mà là:

Ai có thể tiếp nhận sự lưu trữ của cải trên chuỗi, ai có thể cung cấp hiệu suất vốn cao hơn, ai có thể tìm thấy sự cân bằng tối ưu hơn giữa tính tuân thủ và khả năng kết hợp.