Tác giả: Trương Nhã Kỳ
Thị trường trái phiếu toàn cầu đang trải qua làn sóng bán tháo mạnh mẽ nhất trong nhiều thập kỷ, trong khi thị trường Mỹ sắp phải đối mặt với hai cuộc thử áp lực trong cùng một ngày.
Vào lúc rạng sáng ngày 20/8 (giờ Bắc Kinh), Bộ Tài chính Mỹ sẽ bán đấu giá 16 tỷ USD trái phiếu kỳ hạn 20 năm, đồng thời biên bản cuộc họp tháng 7 của Fed cũng sẽ được công bố vào lúc 2 giờ sáng (giờ địa phương). Hai sự kiện này tạo áp lực lên các vị trí khác nhau trên đường cong lợi suất — việc trước liên quan đến lãi suất đầu dài hạn, việc sau ảnh hưởng đến kỳ vọng đầu ngắn hạn.
Tình huống đáng lo ngại nhất trên thị trường là: Phiên đấu giá yếu và biên bản mang tính diều hâu cùng diễn ra trong một ngày, tạo thành thế củng cố lẫn nhau, đẩy toàn bộ đường cong lợi suất dịch chuyển lên trên, từ đó lan sang cổ phiếu công nghệ, thị trường mới nổi và các giao dịch đòn bẩy cao.
Trước đó, lãi suất dài hạn toàn cầu đã tiến gần mức cao trong nhiều năm thậm chí nhiều thập kỷ. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm trong phiên giao dịch thứ Ba từng chạm mức 5.327%, cao nhất kể từ tháng 6/2007; lợi suất kỳ hạn 10 năm tăng lên 4.747%, mức cao mới kể từ tháng 1/2025. Đồng thời, chứng khoán Mỹ đã giảm liên tiếp ba phiên giao dịch, chỉ số S&P 500, Nasdaq Composite và Dow Jones Industrial Average đều chịu áp lực.
Thử thách thứ nhất: Ai còn muốn cho Mỹ vay tiền trong 20 năm
Phiên đấu giá trái phiếu kỳ hạn 20 năm lần này sẽ được định giá với mức lợi suất gần 5.28% — đây là lãi suất thị trường thứ cấp của trái phiếu kỳ hạn 20 năm hiện có vào thứ Ba, cũng là chi phí vay cao nhất của loại trái phiếu này kể từ khi được phát hành lại cách đây sáu năm.
Ý nghĩa của phiên đấu giá này đã vượt xa phạm vi của một hoạt động huy động vốn thông thường. Thâm hụt ngân sách của Mỹ trong năm tài chính này đã gần 1,8 nghìn tỷ USD, tổng quy mô nợ công Mỹ sắp vượt 40 nghìn tỷ USD lần đầu tiên. Lợi suất trúng thầu trong phiên đấu giá trái phiếu kỳ hạn 30 năm tuần trước lên tới 5.216%, cao nhất trong khoảng 25 năm. Văn phòng Ngân sách Quốc hội Mỹ tuần trước cũng đã điều chỉnh dự báo thâm hụt ngân sách năm tài chính 2026 lên 2,1 nghìn tỷ USD, cao hơn 200 tỷ USD so với dự báo hồi tháng Hai.
Điều thị trường thực sự cần kiểm nghiệm là, ở mức lợi suất cao như vậy, liệu người mua có quay trở lại bàn đàm phán hay không. Nếu lợi suất trúng thầu cuối cùng cao hơn rõ rệt so với mức trước khi đấu giá, nhu cầu đấu thầu yếu, thì có nghĩa là quan hệ cung cầu nợ dài hạn tiếp tục xấu đi, lợi suất đầu dài hạn sẽ đối mặt với áp lực tăng lên lớn hơn.
Theo phân tích của Yulia Alekseeva, Giám đốc Thu nhập cố định tại MissionSquare, lo ngại về thâm hụt ngân sách là "động lực chính và lâu dài nhất" đằng sau làn sóng bán tháo trái phiếu dài hạn gần đây. Bà cũng chỉ ra rằng, lượng trái phiếu doanh nghiệp kỳ hạn dài phát hành với quy mô lớn bởi các "công ty công nghệ siêu lớn" (hyperscalers) để xây dựng trung tâm dữ liệu, đang làm trầm trọng thêm áp lực cung. Dữ liệu từ bàn giao dịch Goldman Sachs cho thấy, quy mô phát hành trái phiếu liên quan đến AI đã đạt 4890 tỷ USD, áp lực cung trái phiếu lớn đến mức Rich Privorotsky, Giám đốc Giao dịch Giao ngay châu Âu của Goldman Sachs đưa ra cảnh báo:
"Ở một mức độ nào đó, thậm chí Fed có thể buộc phải tăng lãi suất trong tình hình dữ liệu yếu đi, để làm phẳng đường cong lợi suất, neo lại lãi suất đầu dài hạn."
Thử thách thứ hai: Biên bản của Walsh có thể giải mã bí ẩn chính sách hay không
Tầm quan trọng của biên bản cuộc họp tháng 7 của Fed lần này đối với thị trường vượt xa mọi lần trước.
Sau khi nhậm chức, Chủ tịch Fed Walsh đã cắt giảm mạnh hướng dẫn định hướng, ngôn từ trong tuyên bố chính sách trở nên ngắn gọn hơn, các cuộc họp báo cũng hiếm khi cung cấp diễn giải mang tính định hướng cho thị trường. Michael Gregory, Phó Chủ tịch Kinh tế trưởng tại BMO Capital Markets, chỉ ra trong báo cáo khách hàng rằng, tầm quan trọng của biên bản đã "tăng lên đáng kể" trong bối cảnh mới với "tuyên bố chính sách ngắn gọn, họp báo mơ hồ, hướng dẫn định hướng giảm". Will Compernolle, Chiến lược gia Vĩ mô tại FHN Financial, cũng cho biết, biên bản "giờ đây có thể tiết lộ những cuộc thảo luận nội bộ chưa được công bố trong cuộc họp báo mơ hồ của Walsh vào tháng trước".
Cuộc họp tháng 7 đã để lại một ẩn số rõ ràng: Fed duy trì lãi suất trong khoảng 3.5% đến 3.75% không đổi, nhưng trong số 12 thành viên bỏ phiếu có 3 người trực tiếp ủng hộ tăng lãi suất. Alex Pelle, nhà kinh tế học Mỹ tại Mizuho, dự đoán rằng 3 phiếu này chỉ là "phần nổi của tảng băng chìm", biên bản sẽ cho thấy trong số 19 quan chức cấp cao, nhóm ủng hộ tăng lãi suất rộng hơn so với nhận thức bên ngoài. "Kể từ đầu năm, mỗi cuộc họp của Fed đều có thêm nhiều quan chức diều hâu," Pelle cho biết.
Biên bản tháng 6 đã trình bày hai con đường: Nếu áp lực lạm phát giảm bớt sớm, đa số quan chức có xu hướng duy trì lãi suất không đổi và cuối cùng nới lỏng chính sách; nếu chi tiêu liên quan đến AI, xung đột Trung Đông và thuế quan tiếp tục đẩy lạm phát lên, đa số quan chức cho rằng có thể cần tăng lãi suất thêm. Kurt Lewis, người đứng đầu Chính sách Ngân hàng Trung ương tại Piper Sandler, cựu quan chức Fed, chỉ ra rằng, điều này có nghĩa là hơn một nửa thành viên đã đưa cả hai tình huống vào xem xét, "có ý nghĩa quan trọng".
Hiện tại, công cụ theo dõi xác suất thị trường của Fed Atlanta cho thấy, xác suất tăng lãi suất vào tháng 9 đã giảm từ 82% sau cuộc họp tháng 7 xuống còn 59%, dữ liệu lạm phát yếu gần đây là nguyên nhân chính. Nhưng nếu biên bản cho thấy lực lượng diều hâu mạnh hơn so với kỳ vọng của thị trường, kỳ vọng tăng lãi suất vừa mới hạ nhiệt có thể bùng lên trở lại.
Cổ phiếu công nghệ chịu áp lực: Tác động dây chuyền khi đường cong lợi suất dịch chuyển lên toàn bộ
Jonathan Krinsky, Chiến lược gia Kỹ thuật chính tại BTIG, cảnh báo trong báo cáo: "Chúng tôi cho rằng, thị trường cổ phiếu chưa sẵn sàng cho việc lãi suất đầu dài hạn tăng nhanh — ví dụ như lợi suất trái phiếu 30 năm tiến về 6%." Ông chỉ ra rằng, từ đầu tháng 8, lợi suất trái phiếu 30 năm đã phá vỡ phạm vi dao động trong ba năm, tín hiệu kỹ thuật cho thấy đợt bán tháo này vẫn chưa kết thúc.
John Velis, Chiến lược gia Ngoại hối và Vĩ mô khu vực châu Mỹ tại BNY, cho biết, đằng sau việc lãi suất đầu dài hạn tăng vọt có cả yếu tố xu hướng dài hạn của chính sách tiền tệ lẫn nhu cầu vốn tăng mạnh do chi tiêu công nghệ và AI. "Điều này không phải là trực tiếp cạnh tranh đầu tư trái phiếu, nhưng đang đẩy chi phí vốn lên cao trên toàn diện," ông nói.
Xét theo tiền lệ lịch sử, theo thống kê từ tài khoản X Oddstats, lần duy nhất trong lịch sử lợi suất trái phiếu 30 năm tăng từ vùng 4% lên vùng 6% trong vòng sáu tháng xảy ra vào tháng 6/1999. Chưa đầy bốn tháng sau, chỉ số S&P 500 rơi vào vùng điều chỉnh; chín tháng sau, chỉ số này ghi nhận mức cao lịch sử cuối cùng trước khi bong bóng dotcom vỡ. Đáng chú ý là vào tháng 3 năm nay, lợi suất kỳ hạn 30 năm vẫn dưới 4.6%.
Nếu biên bản diều hâu và phiên đấu giá yếu cùng diễn ra trong một ngày, hệ quả logic rõ ràng: Lãi suất đầu ngắn hạn chịu áp lực do kỳ vọng tăng lãi suất tăng cao, lãi suất đầu dài hạn tiếp tục tăng do nhu cầu trái phiếu dài hạn không đủ, toàn bộ đường cong lợi suất được định giá lại. Cổ phiếu công nghệ định giá cao sẽ là nơi hứng chịu đầu tiên — lãi suất đầu dài hạn tăng cao làm tăng tỷ lệ chiết khấu, đồng thời hạ thấp định giá lý thuyết của cổ phiếu, trong khi lãi suất đầu ngắn hạn tăng có nghĩa là chi phí huy động vốn của doanh nghiệp cũng tăng theo.
Đây không chỉ là câu chuyện của nước Mỹ
Cơn bão thị trường trái phiếu này đã lan sang các nền kinh tế phát triển lớn. Lợi suất trái phiếu kho bạc Đức kỳ hạn 30 năm tăng lên mức cao 15 năm 3.763%, lợi suất trái phiếu cùng kỳ hạn của Pháp chạm đỉnh kể từ năm 2008, lợi suất trái phiếu Nhật Bản kỳ hạn 30 năm tăng lên 4.1285%, vượt qua mức cao 30 năm được thiết lập vào mùa xuân năm nay. Theo dữ liệu tổng hợp của Bloomberg, lợi suất trung bình của danh mục chuẩn trái phiếu chính phủ hạng đầu tư đã tăng vọt lên khoảng 4.5%, cao nhất kể từ khi có số liệu vào năm 2015.
Luis Alvarado, Đồng Giám đốc Thu nhập cố định Toàn cầu tại Viện Nghiên cứu Đầu tư Wells Fargo, cho biết, "Hầu như tất cả các thị trường thu nhập cố định chính đều xuất hiện xu hướng giống nhau, vấn đề thâm hụt mang tính toàn cầu, không phải là câu chuyện riêng của Mỹ." Tuy nhiên, ông đồng thời nhấn mạnh, quy mô thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ vượt xa tổng quy mô thị trường trái phiếu Nhật Bản, Anh, EU và các nước châu Á khác, do đó vấn đề của Mỹ có hiệu ứng lan truyền mạnh hơn.
Charles Luke, Giám đốc Đầu tư chính tại City National Bank và RBC Rochdale, chỉ ra rằng, khi lãi suất toàn cầu tăng cao, một phần vốn đang chảy về các thị trường khác, "điều này tự nhiên tạo áp lực nhất định đối với người mua nước ngoài của trái phiếu kho bạc." Ông thẳng thắn nói: "Tôi nghĩ Bộ Tài chính lúc này thực sự có chút căng thẳng."
