Tác giả: Techub Tinh Tuyển Biên Dịch
Biên soạn: Michael Oved
Biên dịch: Tia, Techub News
Đầu năm nay, khi một nhà tạo lập thị trường lớn chuẩn bị mở rộng không thể tránh khỏi vào thị trường tiền mã hóa, tôi đã chuẩn bị cho họ một lộ trình. Cơ hội ở đây rất rộng lớn và vẫn đang không ngừng phát triển. Danh sách này không nhằm mục đích liệt kê tất cả các khả năng, mà là một tài liệu tham khảo thực tế dành cho các tổ chức giao dịch đang nghiêm túc xem xét việc xây dựng hoặc mở rộng hoạt động kinh doanh tiền mã hóa.
Đây đồng thời cũng là một bản cập nhật cho bài viết của tôi vào năm 2018, bởi vì nhiều giao thức và kết luận được đề cập khi đó giờ đây đã lỗi thời.
Chiến lược Kinh điển: Giao ngay so với ETF và Chênh lệch giá Sàn giao dịch
Chiến lược cơ bản nhất trong thị trường tiền mã hóa, gần như sao chép hoàn toàn mô hình tạo lập thị trường truyền thống: kết nối nhiều sàn giao dịch (như Coinbase, Binance, v.v.) và thực hiện chênh lệch giá giữa các địa điểm giao dịch khác nhau. Mục tiêu là giữ cho giá cả đồng nhất giữa các thị trường khác nhau thông qua việc thực hiện các giao dịch chênh lệch giá và phân bổ vốn hiệu quả giữa các sàn giao dịch. Cơ sở hạ tầng môi giới chính (Prime Brokerage) đóng vai trò hỗ trợ, cung cấp các khoản vay trong ngày và tạo điều kiện thanh toán nhanh chóng. Khía cạnh thực thi dựa vào cơ sở hạ tầng hiện có, được tối ưu hóa cho độ trễ thấp, chỉ cần điều chỉnh để phù hợp với API của các sàn giao dịch tiền mã hóa và lớp lưu ký.
Trong cơ hội chênh lệch giá giữa tiền điện tử giao ngay và ETF, các nhà tạo lập thị trường thường tham gia với tư cách là Người tham gia được Ủy quyền (AP) cho sản phẩm chính (ví dụ: iShares ETF). Vai trò này trao cho họ chức năng "Tạo / Mua lại", cho phép AP thanh toán bằng tiền mặt, hoặc trong cơ chế mới hơn là thanh toán bằng hiện vật (in-kind). Nhà tạo lập thị trường phòng ngừa rủi ro cho ETF thông qua các sàn giao dịch tiền mã hóa và các công cụ liên quan, thực hiện giao dịch đồng thời trên nhiều địa điểm giao dịch, sản phẩm, loại tiền tệ và khu vực pháp lý - những lĩnh vực mà họ đã có kinh nghiệm vận hành sâu rộng.
Kết nối RFQ với Sản phẩm Web3
Hệ thống Báo giá theo Yêu cầu (Request for Quote, RFQ) đang dần trở thành mô hình chủ đạo để các nhà tạo lập thị trường tương tác trực tiếp với người dùng bán lẻ trong Web3. Việc kết nối RFQ có nhiều hình thức khác nhau, có thể thông qua các sàn giao dịch phi tập trung (DEX), giao diện front-end của sản phẩm Web3, trình tổng hợp thanh khoản, hoặc được nhúng trực tiếp vào giao diện ví. Các yêu cầu để kết nối tương đối thấp, chủ yếu bao gồm cơ sở hạ tầng Fireblocks để quản lý tài sản ra/vào đối tác và thường là quyền truy cập API được cấp phép.
Các DEX được thiết kế lấy RFQ làm cốt lõi bao gồm AirSwap và 0x Matcha, là những trường hợp điển hình, tiên phong. Trong các hệ thống này, các bên đối tác thương lượng giá off-chain, trong khi việc thanh toán được hoàn tất on-chain thông qua hợp đồng thông minh. Mô hình này duy trì đặc tính giao dịch song phương OTC truyền thống đồng thời loại bỏ rủi ro đối tác thông qua tính nguyên tử của việc thanh toán. Nhà tạo lập thị trường phản hồi các yêu cầu báo giá theo thời gian thực, sử dụng tin nhắn được ký và các kênh giao tiếp off-chain, đảm bảo tương tác hiệu quả về gas, tính riêng tư và sự linh hoạt cho các lệnh lớn cấp tổ chức.
So với mô hình Nhà tạo lập thị trường Tự động (AMM), mô hình RFQ loại bỏ các vấn đề kém hiệu quả về giá nội sinh. Do đó, nhiều AMM đã tích hợp báo giá RFQ vào giao diện front-end gốc của họ, cho phép người dùng so sánh giá từ pool on-chain với báo giá trực tiếp từ nhà tạo lập thị trường. Các nền tảng như UniswapX và Jupiter tổng hợp thanh khoản từ cả AMM nội bộ và RFQ, và khi người dùng yêu cầu báo giá, họ thấy kết quả tổng hợp của cả hai nguồn thanh khoản này. Trong thực tế thực thi, RFQ thường chiến thắng, vì vậy, việc kết nối thông qua các giao diện này và cung cấp báo giá cũng là một cơ hội quan trọng cho các nhà tạo lập thị trường.
Các trình tổng hợp như 1inch, hoạt động như một "lớp meta" trên cơ sở hạ tầng DEX và RFQ hiện có, cũng kết nối trực tiếp với các nhà tạo lập thị trường. Họ gửi yêu cầu báo giá đến tất cả DEX và nhà tạo lập thị trường cùng một lúc và trình bày tùy chọn tốt nhất cho người dùng. Các trình tổng hợp thường được tích hợp trực tiếp vào ví, ngay từ đầu đã có khả năng phân phối rộng rãi hơn.
Các ví đang không ngừng phát triển thành điểm vào thực thi DeFi hoàn chỉnh. Các sản phẩm như Metamask, Phantom và Exodus đã tích hợp sẵn chức năng Swap, có khả năng tổng hợp báo giá từ cả các trình tổng hợp và nhà tạo lập thị trường trực tiếp, tương đương với "trình tổng hợp của các trình tổng hợp". Vấn đề cốt lõi ở đây vẫn là chi phí. Vì ví nắm giữ lưu lượng người dùng, họ muốn nội bộ hóa chênh lệch giá càng nhiều càng tốt, vì đó là cốt lõi mô hình kinh doanh của họ.
Hướng tới Đa Chuỗi: Từ Tài sản Đóng gói đến Giao thức Intent, và Harbor
Cần nhấn mạnh quá trình tiến hóa của cơ sở hạ tầng đa chuỗi, vì các nhà tạo lập thị trường cũng có thể cung cấp thanh khoản và/hoặc thực hiện chênh lệch giá xung quanh các giải pháp này, và việc đưa BTC vào nên được coi là cơ hội lớn nhất về khối lượng giao dịch và lợi nhuận. Ban đầu, "cross-chain" có nghĩa là đóng gói hoặc cầu nối, tức là ký quỹ tài sản trong một hợp đồng thông minh trên một chuỗi và đúc tài sản ánh xạ của nó trên một chuỗi khác. Cách tiếp cận này được áp dụng hạn chế vì người dùng có xu hướng nắm giữ tài sản gốc hơn là token đóng gói.
Các giao thức dựa trên Ý định (Intent) là một khái niệm tương đối mới trong lớp thực thi Web3. Người dùng gửi ý định hoặc mục tiêu giao dịch tổng quát của họ, và các nhà tạo lập thị trường, được gọi là "trình giải (solvers)", cạnh tranh để thực thi các ý định này bằng cách tìm kiếm đường dẫn và/hoặc giá tối ưu. Về bản chất, những trình giải này đóng vai trò là người phản hồi RFQ, cuối cùng hoàn tất thanh toán on-chain và thường liên quan đến nhiều chuỗi. Ở nhiều khía cạnh, AirSwap có thể được coi là giao thức intent đầu tiên, và chúng tôi cũng có hiểu biết thực tế rất sâu sắc về những lợi thế và hạn chế của nó.
THORChain là một giao thức quan trọng, đưa BTC gốc vào hệ thống cross-chain bằng cách kết hợp mô hình AMM với chữ ký ngưỡng và tập hợp trình xác thực đa bên. Giao thức này cho phép trao đổi trực tiếp giữa BTC và các tài sản dựa trên EVM mà không cần dựa vào token đóng gói hoặc cầu nối. Thiết kế này cung cấp một khuôn khổ có thể mở rộng cho giao dịch tài sản gốc giữa các chuỗi dị thể.
Cuối cùng, @Harbor_DEX tích hợp và tối ưu hóa nhiều khái niệm trên, cuối cùng cung cấp một cách để các nhà tạo lập thị trường trực tiếp cung cấp báo giá cho bất kỳ tài sản nào (dù là gốc hay đóng gói) trên bất kỳ chuỗi nào, trực tiếp trong ví Web3. Harbor ra mắt dưới dạng CLOB cross-chain, cung cấp API quen thuộc, kiểm soát giá xác định và khả năng thanh toán cross-chain gốc. Nó hoạt động hoàn toàn như một cơ sở hạ tầng back-end, tích hợp trực tiếp với ví, mà không duy trì front-end riêng hoặc tương tác trực tiếp với người dùng bán lẻ. Một khi đạt quy mô, Harbor có thể cung cấp một giao diện thống nhất cho các nhà tạo lập thị trường, cho phép họ cung cấp báo giá liền mạch trong tất cả các ví Web3 và hệ sinh thái.
Chênh lệch giá giữa CeFi và DeFi
So với sổ lệnh truyền thống, AMM về cấu trúc là một mô hình kém hiệu quả hơn về giá. Sự kém hiệu quả này tạo ra hành vi trích xuất MEV và sự cạnh tranh chạy trước giữa các bot, chúng cố gắng nắm bắt cơ hội chênh lệch giá giữa pool thanh khoản và thị trường tập trung, hoặc trong trường hợp lệnh đủ lớn, thực hiện chênh lệch giá chính đối với AMM.
Chênh lệch giá giữa AMM và sàn giao dịch tập trung thường lớn, đây là cơ hội hấp dẫn đối với nhiều người tham gia hiện tại. Giá của các pool AMM thường xuyên bị lệch, và các nhà tạo lập thị trường sẽ kéo nó trở lại mức hợp lý, ngay lập tức thu được lợi nhuận từ chênh lệch giá.
Tuy nhiên, việc thực thi các chiến lược này đòi hỏi cả một cách diễn giải giá khác với CLOB và sự hỗ trợ của cơ sở hạ tầng cấp nút. Báo giá AMM không phải là các mức sổ lệnh rời rạc, mà là một đường cong liên quan đến quy mô giao dịch, do đó nhà tạo lập thị trường phải tính toán động quy mô có thể thực thi và giá thực hiện thực tế trước khi phân tích giao dịch. Hơn nữa, chênh lệch giá on-chain thành công còn phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng blockchain hiệu quả, bao gồm truy cập nút trực tiếp, truyền bá giao dịch được tối ưu hóa và chiến lược đóng gói khối đáng tin cậy, để giảm thiểu rủi ro bị chạy trước hoặc giao dịch thất bại.
Trong thực tế vận hành, thách thức lớn nhất là "giành được khối", vì thường đã có nhiều nhà chênh lệch giá xác định được cùng một cơ hội. Giao dịch không chỉ phải đủ nhanh mà còn phải đủ kín đáo, thường cần được phát sóng thông qua bộ chuyển tiếp riêng tư hoặc trình xây dựng chuyên dụng, để tránh bị lộ trong mempool công cộng và bị chạy trước. Với cơ sở hạ tầng và hệ thống blockchain phù hợp, chênh lệch giá giữa CeFi và DeFi có thể trở thành một hoạt động kinh doanh sinh lời đáng kể.
Phái sinh, Hợp đồng Vĩnh cửu và Quyền chọn
Thị trường phái sinh phi tập trung đang phát triển nhanh chóng, với sự xuất hiện của các giao thức hợp đồng vĩnh cửu (perps) và quyền chọn, chúng sao chép các công cụ đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro trong thị trường truyền thống. Trong số các giao thức này, Hyperliquid nổi bật với thiết kế hợp đồng vĩnh cửu sử dụng cơ chế lãi suất do thị trường quyết định để cân bằng cung cầu giữa phe mua và phe bán.
Hyperliquid cũng tiên phong với HLP, giới thiệu các kho bạc dạng pool, cho phép người dùng tham gia thụ động vào việc phân chia lãi lỗ của các nhà tạo lập thị trường tích cực, đồng thời giảm nhu cầu vốn của nhà tạo lập thị trường. Về bản chất, hệ thống ký quỹ của sàn giao dịch được tài trợ bởi các kho bạc tiền gửi, cho phép người dùng đồng thời chia sẻ thu nhập từ phí funding và lãi lỗ giao dịch. Thiết kế này tạo sự liên kết khuyến khích giữa nhà cung cấp thanh khoản, nhà tạo lập thị trường và sàn giao dịch, đại diện cho một sự đổi mới quan trọng trong cơ chế đòn bẩy phi tập trung.
Một phát triển quan trọng khác là Ethena, nó tạo ra đô la tổng hợp thông qua các công cụ phái sinh. Mô hình của Ethena duy trì tài sản ổn định và phát hành stablecoin thông qua việc đồng thời thiết lập các vị thế phòng ngừa rủi ro dài hạn trên spot và ngắn hạn trên hợp đồng vĩnh cửu. Mỗi hành động đúc hoặc mua lại của người dùng đều yêu cầu nhà tạo lập thị trường hoàn thành việc phòng ngừa rủi ro trong thời gian thực, từ đó tạo ra khối lượng giao dịch liên tục và cơ hội chênh lệch giá.
Việc mở rộng sang lĩnh vực hợp đồng tương lai và quyền chọn là một phần mở rộng tự nhiên của khả năng hiện có của các nhà tạo lập thị trường. Các kỹ năng cốt lõi như quản lý chênh lệch (basis), chênh lệch phí funding, phòng ngừa rủi ro tồn kho và tối ưu hóa hiệu suất vốn đều có thể được chuyển trực tiếp sang môi trường mới này. Với cơ sở hạ tầng lưu ký và thực thi phù hợp, các nhà tạo lập thị trường có thể kinh doanh tại các địa điểm này, nắm bắt sự kém hiệu quả cấu trúc và dòng giao dịch mới nổi, giống như trong thị trường phái sinh truyền thống.
Tạo lập thị trường cho Token
Khi một token giao thức mới được niêm yết, nó thường cần được cung cấp thanh khoản ngay lập tức trên các sàn giao dịch tập trung. Các nhà tạo lập thị trường thường ký kết các thỏa thuận có cấu trúc với quỹ giao thức hoặc kho bạc. Các sắp xếp này thường tồn tại dưới dạng "cho vay + quyền chọn", theo đó nhà tạo lập thị trường nhận được một số lượng token cho vay nhất định, đồng thời nhận được quyền chọn mua cho phép họ mua token với giá thực hiện cố định. Ví dụ, nếu token tăng gấp đôi giá sau khi niêm yết, nhà tạo lập thị trường có thể thực hiện quyền chọn, mua một phần token đã vay với giá thực hiện đã thỏa thuận trước, từ đó đạt được lợi nhuận đáng kể.
Theo thời gian, cách làm này có thể phát triển hoặc mờ dần, vì nó thiếu minh bạch và có lợi cho nhà tạo lập thị trường trong khi gây thiệt hại cho lợi ích của nhà đầu tư bán lẻ và quỹ giao thức. Nhưng dù sao, các token mới niêm yết vẫn sẽ tiếp tục cần hỗ trợ thanh khoản, vì vậy các biến thể của cấu trúc này dự kiến vẫn sẽ tồn tại ở một hình thức nào đó.
Tại Harbor, chúng tôi đang khám phá một mô hình có lợi hơn cho việc liên kết khuyến khích, đó là kết nối trực tiếp nhà tạo lập thị trường với các nhóm token và để họ phân phối thanh khoản thông qua ví Web3 thay vì các sàn giao dịch tập trung. Cách tiếp cận này giữ việc thanh toán trên chuỗi, tăng tính minh bạch và cho phép người dùng giao dịch trực tiếp với đối tác thanh khoản chuyên nghiệp mà không cần dựa vào địa điểm trung gian.
Bất kể cách tiếp cận nào, vẫn tồn tại cơ hội to lớn cho các tổ chức tham gia hợp tác với các bên phát hành token, thiết kế các giải pháp thanh khoản có cấu trúc, áp dụng kỷ luật tạo lập thị trường chuyên nghiệp và minh bạch hơn để thúc đẩy phân khúc thị trường tiền mã hóa không ngừng phát triển này.
Đầu tư Mạo hiểm và Thâm nhập Thị trường Mới
Trong lĩnh vực tiền mã hóa, cứ sau khoảng 6 đến 12 tháng lại xuất hiện các thị trường và cơ hội cấu trúc mới, chẳng hạn như khai thác (mining), sàn giao dịch, OTC, chuỗi hợp đồng thông minh, ICO, DEX, canh tác lợi nhuận (yield farming), stablecoin, RFQ, hợp đồng vĩnh cửu và gần đây là ETF / DAT. Chu kỳ phát minh và tái tạo liên tục này đã tồn tại kể từ khi Bitcoin ra đời và rất có thể sẽ tiếp tục khi hệ sinh thái trưởng thành. Những người tham gia tiên phong vào các lĩnh vực mới này thường thu được phần lớn lợi nhuận, do sự cạnh tranh ban đầu thấp và tính bất đối xứng trong việc tiếp cận thông tin.
Nhiều nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa đều có các nhóm đầu tư mạo hiểm chuyên trách, mục đích không chỉ là đầu tư mà còn để có cái nhìn sớm về cấu trúc thị trường và nhu cầu thanh khoản sắp xuất hiện. Những khoản đầu tư này tạo ra sự tiếp xúc phù hợp với tiềm năng tăng giá của vốn chủ sở hữu hoặc token, vì các tổ chức có thể sử dụng cơ sở hạ tầng của chính mình để thúc đẩy mức độ sử dụng và các chỉ số quan trọng. Theo tôi, đối với các tổ chức như Jump, Flow và Wintermute, bản thân đầu tư VC đã tạo thành một phần quan trọng trong thu nhập của họ. Theo quan điểm của tôi, việc thiết lập một quỹ VC có ý nghĩa chiến lược và cung cấp các khả năng thị trường vốn, bao gồm nhưng không giới hạn ở hỗ trợ thanh khoản, sẽ giúp các nhóm ở giai đoạn đầu phát triển, từ đó nâng cao giá trị của khoản đầu tư VC. Lấy Harbor làm ví dụ, cơ cấu vốn chủ sở hữu của chúng tôi có bốn nhà tạo lập thị trường; chúng tôi đã để họ tham gia từ vòng gọi vốn hạt giống và hoàn thành sự liên kết ban đầu, và chúng tôi cũng dự đoán họ sẽ là những đối tác quan trọng lâu dài của giao thức chúng tôi.
