Phát hành stablecoin có vẻ đông đúc, nhưng hào bảo vệ thực sự nằm trong tay người mua

Tác giả: Chuk

Biên dịch: Deep Tide TechFlow

Tiêu đề gốc: Cả thế giới đang phát hành stablecoin, nhưng có người mua mới tạo ra hào bảo vệ

Dẫn nhập Deep Tide: Với sự minh bạch hóa của các chính sách quản lý tiền mã hóa (như Đạo luật GENIUS), stablecoin đang phát triển từ một phương tiện giao dịch đơn thuần thành cơ sở hạ tầng tài chính cấp doanh nghiệp. Bài viết này phân tích sâu về hiện trạng thị trường "Phát hành stablecoin như một dịch vụ". Tác giả Chuk chỉ ra rằng, mặc dù công nghệ cốt lõi để đúc token đang trở nên đồng nhất, nhưng sự khác biệt giữa các nhà phát hành về lập trường tuân thủ, vận hành thanh khoản và tích hợp hệ sinh thái khiến chúng vẫn có tính không thể thay thế cực cao đối với các loại người mua khác nhau (doanh nghiệp, công ty fintech, DeFi). Trong tương lai, trọng tâm cạnh tranh của stablecoin sẽ không còn là bản thân token, mà là vòng lặp kinh doanh và hiệu ứng mạng được xây dựng xung quanh nó.

Kiến trúc cốt lõi của token đang hội tụ, nhưng kết quả cuối cùng lại rất khác biệt.

Bài viết này ban đầu được đăng trên Stablecoin Standard, bạn có thể tìm thấy kho lưu trữ bài viết đầy đủ ở đó và đăng ký nhận các báo cáo phân tích như thế này qua email qua đó. Đặc biệt cảm ơn Artemis đã cung cấp dữ liệu của nhà phát hành!

Giới thiệu: Cả thế giới đang phát hành stablecoin

Stablecoin đang chuyển đổi thành cơ sở hạ tầng tài chính ở lớp ứng dụng. Khi các quy tắc trở nên rõ ràng hơn sau khi Đạo luật GENIUS (GENIUS Act) ra đời, các thương hiệu như Western Union, Klarna, Sony Bank và Fiserv đang chuyển từ "tích hợp USDC" sang "phát hành token USD của riêng họ" thông qua các đối tác phát hành trắng (white-label).

Động lực thúc đẩy sự thay đổi này là sự bùng nổ của các nền tảng "Phát hành như một dịch vụ" (Issuance-as-a-Service) cho stablecoin. Vài năm trước, danh sách ứng viên về cơ bản chỉ có Paxos. Còn ngày nay, tùy thuộc vào sản phẩm bạn đang xây dựng, có hơn 10 lựa chọn đáng tin cậy, bao gồm các nền tảng mới nổi như Bridge và MoonPay, các bên chơi ưu tiên tuân thủ như Anchorage, và các tổ chức lớn lâu đời như Coinbase.

Sự phong phú này khiến việc phát hành trông giống như đang bị "hàng hóa hóa" (Commoditized). Ở cấp độ hạ tầng token (Token-plumbing), nó thực sự ngày càng trở nên giống nhau. Nhưng việc có bị "hàng hóa hóa" hay không phụ thuộc vào người mua và nhiệm vụ cần hoàn thành (Job-to-be-done) của họ.

Một khi bạn tách biệt hạ tầng token với hoạt động thanh khoản, lập trường tuân thủ và các dịch vụ hỗ trợ xung quanh (vào/rút tiền, điều phối, tài khoản, thẻ), thị trường này không còn giống như một cuộc chiến giá cả thuần túy, mà giống hơn với sự cạnh tranh trong các phân khúc thị trường. Sức mạnh định giá đang tập trung vào những lĩnh vực mà "kết quả khó sao chép nhất".

Chú thích hình: Nguồn cung stablecoin trắng đang tăng trưởng nhanh chóng, tạo ra một thị trường nhà phát hành mới lớn bên ngoài USDC/USDT. Nguồn: Artemis

Nếu bạn coi các nhà phát hành là có thể hoán đổi cho nhau, bạn sẽ bỏ lỡ những ràng buộc thực sự và nơi lợi nhuận có khả năng tồn tại lâu dài nhất.

Tại sao các thương hiệu lại phát hành stablecoin của riêng họ?

Đó là một câu hỏi hay. Các công ty làm điều này chủ yếu vì ba lý do:

• Hiệu quả kinh tế: Thu thập thêm giá trị từ hoạt động của khách hàng (số dư và lưu lượng) và tiếp cận các nguồn thu nhập lân cận (quản lý ngân khố, thanh toán, cho vay, thẻ).

• Hành vi kiểm soát: Nhúng các quy tắc và cơ chế khuyến khích tùy chỉnh (ví dụ: chương trình loyalty) và lựa chọn đường thanh toán và khả năng tương tác phù hợp với nhu cầu sản phẩm.

• Hành động nhanh hơn: Stablecoin cho phép các nhóm phát hành trải nghiệm tài chính mới trên toàn cầu mà không cần xây dựng lại toàn bộ ngăn xếp công nghệ ngân hàng.

Điều quan trọng là hầu hết token thương hiệu không cần đạt quy mô của USDC để được coi là "thành công". Trong các hệ sinh thái khép kín hoặc bán mở, chỉ số hiệu suất chính (KPI) không nhất thiết phải là vốn hóa thị trường, mà có thể là sự gia tăng doanh thu trung bình trên mỗi người dùng (ARPU) và hiệu quả đơn vị: tức là chức năng stablecoin đã mở khóa bao nhiêu doanh thu, tỷ lệ giữ chân hoặc hiệu quả bổ sung.

Các bên phát hành trắng vận hành như thế nào?

Để đánh giá xem việc phát hành có bị "hàng hóa hóa" hay không, trước tiên chúng ta cần xác định công việc đang được thực hiện: quản lý dự trữ, hợp đồng thông minh + vận hành trên chuỗi, và phân phối.

Chú thích hình: Nhà phát hành chịu trách nhiệm chính về dự trữ và vận hành trên chuỗi; Bên thương hiệu chịu trách nhiệm về nhu cầu và phân phối. Sự khác biệt tồn tại trong các chi tiết.

Phát hành trắng cho phép một công ty (Bên thương hiệu) ra mắt và phân phối stablecoin mang thương hiệu của mình, đồng thời thuê ngoài hai lớp đầu tiên cho một nhà phát hành hợp pháp.

Trong thực tế, quyền sở hữu được chia thành hai phạm trù:

• Phần lớn thuộc về Bên thương hiệu: Phân phối. Token được sử dụng ở đâu, trải nghiệm người dùng (UX) mặc định, vị trí trong ví, và những đối tác hoặc môi trường nào hỗ trợ nó.

• Phần lớn thuộc về Nhà phát hành: Vận hành phát hành. Lớp hợp đồng thông minh (quy tắc token, quyền quản trị, thực thi đúc/hủy) và lớp dự trữ (tài sản dự trữ, lưu ký, hoạt động mua lại).

Về mặt vận hành, phần lớn nội dung hiện đã được sản phẩm hóa thông qua API và bảng điều khiển, với thời gian ra mắt từ vài ngày đến vài tuần tùy thuộc vào mức độ phức tạp. Mặc dù không phải mọi dự án hiện nay đều cần một nhà phát hành tuân thủ tiêu chuẩn Hoa Kỳ, nhưng đối với các nhà phát hành nhắm mục tiêu đến người mua doanh nghiệp Hoa Kỳ, tư thế tuân thủ đã trở thành một phần của sản phẩm ngay cả trước khi Đạo luật GENIUS chính thức được thực thi.

Phân phối là phần khó nhất. Trong nội bộ hệ sinh thái khép kín, việc đưa token vào sử dụng chủ yếu là một quyết định sản phẩm. Nhưng bên ngoài hệ sinh thái, tích hợp và thanh khoản trở thành điểm nghẽn, và các nhà phát hành thường xuyên phá vỡ ranh giới bằng cách hỗ trợ thanh khoản thị trường thứ cấp (mối quan hệ với sàn giao dịch/nhà tạo lập thị trường, khuyến khích, bơm vốn). Bên thương hiệu vẫn nắm giữ nhu cầu, nhưng sự "hỗ trợ tiếp cận thị trường" (Go-to-market support) này là một trong những nơi mà nhà phát hành có thể thay đổi kết quả một cách đáng kể.

Những người mua khác nhau coi trọng các trách nhiệm này khác nhau, đó là lý do tại sao thị trường nhà phát hành phân tách thành các cụm riêng biệt.

Thị trường bị chia cắt, hàng hóa hóa phụ thuộc vào người mua

"Hàng hóa hóa" đề cập đến việc một dịch vụ trở nên đủ tiêu chuẩn hóa đến mức các nhà cung cấp dịch vụ có thể hoán đổi cho nhau mà không thay đổi kết quả, do đó chuyển hướng cạnh tranh sang giá cả thay vì sự khác biệt hóa.

Nếu việc thay đổi nhà phát hành làm thay đổi kết quả mà bạn quan tâm, thì việc phát hành đối với bạn không bị hàng hóa hóa.

Ở cấp độ hạ tầng token, việc thay đổi nhà phát hành thường không thay đổi kết quả, do đó ngày càng có thể hoán đổi cho nhau. Nhiều nhà phát hành có thể nắm giữ dự trữ dạng trái phiếu kho bạc, triển khai hợp đồng đúc/hủy đã được kiểm toán, cung cấp các chức năng kiểm soát quản trị viên cơ bản (tạm dừng/đóng băng), hỗ trợ các blockchain chính và mở các API tương tự.

Nhưng các bên thương hiệu hiếm khi chỉ mua việc triển khai token đơn giản. Họ mua "kết quả", và kết quả cần thiết phụ thuộc nhiều vào loại người mua. Thị trường phân chia theo hướng thành một số cụm, mỗi cụm có một điểm mà các giải pháp thay thế không còn khả thi. Trong mỗi cụm, các nhóm trên thực tế thường chỉ có một số ít lựa chọn khả thi:

• Doanh nghiệp và Tổ chức Tài chính Do quá trình mua sắm dẫn dắt, tối ưu hóa cho "sự tin cậy". Các giải pháp thay thế không còn khả thi khi có sự khác biệt về mức độ tin cậy tuân thủ, tiêu chuẩn lưu ký, quản trị và độ tin cậy mua lại 24/7 quy mô lớn (hàng trăm triệu USD). Trên thực tế, đây là một kiểu mua sắm "ủy ban rủi ro": nhà phát hành phải hoàn hảo trên giấy tờ và cực kỳ mạnh mẽ trong sản xuất.

• Công ty Fintech và Ví người tiêu dùng Do sản phẩm dẫn dắt, tối ưu hóa cho "ra mắt và phân phối". Điểm mà giải pháp thay thế không khả thi nằm ở thời gian ra mắt, độ sâu tích hợp và các cơ sở hỗ trợ hỗ trợ tăng trưởng giá trị (như kênh vào/rút tiền), những cơ sở này cho phép token được sử dụng trong các quy trình công việc thực tế. Trên thực tế, đây là một kiểu mua sắm "cần ra mắt trong chu kỳ phát triển (Sprint) này": nhà phát hành chiến thắng là nhà phát hành giảm thiểu tối đa công việc KYC/vào rút tiền/điều phối và giúp toàn bộ tính năng (không chỉ stablecoin) của bạn ra mắt nhanh nhất.

• Nền tảng DeFi và Đầu tư Vốn có trên chuỗi, tối ưu hóa cho "khả năng kết hợp" và "khả năng lập trình", bao gồm cả những thiết kế hy sinh các đánh đổi rủi ro khác nhau để tối ưu hóa lợi nhuận. Các giải pháp thay thế không khả thi trong thiết kế mô hình dự trữ, động lực thanh khoản và tích hợp trên chuỗi. Trên thực tế, đây là một kiểu mua sắm "ràng buộc thiết kế": các nhóm sẽ chấp nhận cơ chế dự trữ khác nhau nếu nó cải thiện khả năng kết hợp hoặc lợi nhuận.

Chú thích hình: Các nhà phát hành được phân cụm dựa trên tư thế tuân thủ doanh nghiệp và phương thức tiếp cận. Doanh nghiệp & Tổ chức Tài chính (dưới cùng bên phải), Fintech/Ví (giữa), DeFi (trên cùng bên trái).

Sự khác biệt hóa đang di chuyển lên các tầng cao hơn của ngăn xếp giao thức, điều này thể hiện rất rõ trong phân khúc fintech/ví. Khi phát hành trở thành một "tính năng", các nhà phát hành cạnh tranh bằng cách gói các cơ sở hạ tầng lân cận hoàn thành toàn bộ công việc và hỗ trợ phân phối: kênh vào/rút tiền tuân thủ, tài khoản ảo, điều phối thanh toán, lưu ký và phát hành thẻ. Điều này có thể duy trì sức mạnh định giá bằng cách thay đổi thời gian ra mắt và kết quả vận hành.

Chú thích hình: Mặc dù có hơn 10 nhà phát hành stablecoin trắng, nhưng đối với một người mua cụ thể, các lựa chọn nhanh chóng thu hẹp thành một số ít.

Với khuôn khổ này, vấn đề hàng hóa hóa trở nên rõ ràng.

Phát hành stablecoin đã bị hàng hóa hóa ở lớp token, nhưng chưa ở lớp kết quả, vì các ràng buộc của người mua khiến các nhà cung cấp dịch vụ không thể thay thế cho nhau.

Khi thị trường phát triển, các nhà phát hành phục vụ mỗi cụm có thể sẽ hội tụ trên các sản phẩm tương tự cần thiết để phục vụ thị trường đó, nhưng chúng ta chưa đạt đến giai đoạn đó.

Lợi thế lâu dài có thể đến từ đâu?

Nếu hạ tầng token đã là ngưỡng cơ bản và sự khác biệt hóa ở rìa đang dần bị xói mòn, câu hỏi hiển nhiên là: Liệu có nhà phát hành nào có thể xây dựng được hào bảo vệ lâu dài không? Hiện tại, điều này giống như một cuộc cạnh tranh thu hút khách hàng hơn, được giữ chân thông qua chi phí chuyển đổi. Việc thay đổi nhà phát hành liên quan đến vận hành dự trữ/lưu ký, quy trình tuân thủ, hành vi mua lại và tích hợp xuôi dòng, do đó các nhà phát hành không phải là "có thể thay thế chỉ bằng một cú nhấp chuột".

Ngoài việc bán kèm, hào bảo vệ dài hạn hợp lý nhất là hiệu ứng mạng. Nếu token thương hiệu ngày càng cần khả năng chuyển đổi liền mạch 1:1 và chia sẻ thanh khoản, giá trị có thể chảy về phía nhà phát hành hoặc lớp giao thức trở thành mạng tương tác mặc định. Câu hỏi còn bỏ ngỏ là, mạng lưới này sẽ do nhà phát hành sở hữu (kiểm soát mạnh), hay là một tiêu chuẩn trung lập (được áp dụng rộng rãi, kiểm soát yếu).

Mô hình đáng theo dõi là: Liệu khả năng tương tác sẽ trở thành một tính năng hàng hóa hóa, hay là nguồn chính của sức mạnh định giá?

Tóm tắt

• Hiện tại, việc phát hành đã bị hàng hóa hóa ở phần cốt lõi và được khác biệt hóa ở phần rìa. Triển khai token và kiểm soát cơ bản đang hội tụ. Nhưng ở những nơi vận hành, hỗ trợ thanh khoản và tích hợp là cực kỳ quan trọng, kết quả vẫn còn khác biệt.

• Đối với bất kỳ người mua cụ thể nào, thị trường không có vẻ đông đúc như vậy. Các ràng buộc thực tế nhanh chóng thu hẹp danh sách ứng viên, và "các lựa chọn đáng tin cậy" thường chỉ có một vài, chứ không phải mười.

• Sức mạnh định giá đến từ việc bán kèm, tư thế quản lý và các ràng buộc thanh khoản. Giá trị không nằm ở "việc tạo token", mà nhiều hơn ở các cơ sở hỗ trợ xung quanh giúp stablecoin có thể sử dụng được trong môi trường sản xuất.

• Hiện chưa rõ哪些 hào bảo vệ nào là bền vững. Hiệu ứng mạng được xây dựng thông qua việc chia sẻ thanh khoản và tiêu chuẩn chuyển đổi là một con đường khả thi, nhưng không rõ ràng ai sẽ nắm bắt được giá trị khi khả năng tương tác trưởng thành.

Điều cần theo dõi tiếp theo: Liệu stablecoin thương hiệu sẽ hội tụ vào một vài mạng chuyển đổi, hay khả năng tương tác sẽ trở thành một tiêu chuẩn trung lập. Dù thế nào, bài học vẫn giống nhau: Token chỉ là vé vào cửa. Kinh doanh là tất cả những gì diễn ra xung quanh nó.

Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN

Nhóm trao đổi Telegram của Bitpush:https://t.me/BitPushCommunity

Kênh Telegram của Bitpush: https://t.me/bitpush