Nắm trong tay các đơn đặt hàng khổng lồ liên quan đến cơ sở hạ tầng AI, giờ đây đã không đủ để "bảo vệ" một công ty.
Oracle nắm giữ đơn đặt hàng trị giá 5000 tỷ USD, nhưng giá cổ phiếu đã giảm 40% kể từ đỉnh điểm vào tháng 9. Broadcom hiện có đơn đặt hàng tồn đọng cho các sản phẩm AI vào khoảng 73 tỷ USD, và sau khi báo cáo tài chính mới nhất được công bố, giá cổ phiếu đã chuyển từ tăng sang giảm.
CoreWeave, được mệnh danh là "con trai cưng của NVIDIA", có doanh thu hàng quý chỉ hơn một tỷ USD, nhưng lại có thể giành được đơn đặt hàng trị giá hơn 360 tỷ USD từ OpenAI và Meta chỉ trong một tuần. Trong tháng qua, giá cổ phiếu của công ty này đã giảm tổng cộng 17%.
Bên ngoài đương nhiên lo ngại liệu họ có đủ khả năng (tiền bạc) để đáp ứng khách hàng hay không, nhưng đồng thời cũng lo ngại rằng bản thân khách hàng có thực sự "đáng tin cậy" hay không.
Lột từng lớp của củ hành cơ sở hạ tầng AI, cuối cùng sẽ thấy những cái tên quen thuộc: Meta, Alphabet (công ty mẹ của Google), Microsoft, Amazon, Apple, NVIDIA và một vài gã khổng lồ khác, cùng với các công ty khởi nghiệp AI nổi tiếng như OpenAI, Anthropic.
Các công ty khởi nghiệp nổi tiếng vẫn còn non trẻ, việc xây dựng cơ sở hạ tầng hầu như hoàn toàn phải dựa vào nguồn vốn bên ngoài, rủi ro là rõ ràng.
Các gã khổng lồ lẽ ra phải là những trụ cột vững chắc - họ có tài chính ổn định, tiền mặt dồi dào, và đang lấp đầy vài năm tới bằng kế hoạch xây dựng cơ sở hạ tầng điên cuồng trị giá hàng nghìn tỷ USD.
Nhưng lợi nhuận mà AI, thứ đang đứng ở vị trí trung tâm của chi tiêu, mang lại cho họ vẫn còn rất nhỏ bé. Việc dùng "vốn cũ" để nuôi dưỡng giấc mơ mới liệu có kéo đổ các gã khổng lồ hay không, phụ thuộc hoàn toàn vào việc giấc mơ đó có được hiện thực hóa kịp thời hay không.
Thành công thì mọi người đều vui, thất bại thì có thể mất hết.
01
Nắm trong tay lá bài "tương lai", Oracle đã trải qua niềm vui lớn và nỗi buồn lớn chỉ trong vài tháng ngắn ngủi.
Khi niềm vui lớn ập đến, giá cổ phiếu Oracle tăng vọt 40% trong một ngày, người sáng lập kiêm Giám đốc điều hành Larry Ellison tạm thời vượt qua Elon Musk để trở thành người giàu nhất thế giới.
Lúc đó, Ellison đã hô vang: "Trí tuệ nhân tạo là tất cả!"
Trí tuệ nhân tạo quả thực là tất cả, đối với Oracle mà nói, nó là toàn bộ lý do cho niềm vui lớn này - OpenAI lúc đó đã đạt được một thỏa thuận mua sức mạnh tính toán trị giá 3000 tỷ USD với Oracle trong thời hạn năm năm, trở thành que diêm châm ngòi cho giá cổ phiếu Oracle.
Thế nhưng chỉ ba tháng sau, Oracle nắm giữ nhiều đơn hàng hơn, nhưng "ma lực" đã biến mất.
Oracle mới nhất công bố báo cáo tài chính quý II năm tài chính 2026 (tương ứng từ tháng 9 đến tháng 11 năm 2025), doanh thu tăng 14% so với cùng kỳ, công ty cho biết đơn đặt hàng dự trữ đã lên tới 5230 tỷ USD.
Con số này, so với quý tài chính trước đó, đã tăng thêm 680 tỷ USD.
Báo cáo tài chính vừa được đưa ra, giá cổ phiếu ngay trong ngày đã giảm 11%, mức giảm trong ngày lớn nhất của công ty kể từ tháng 1. Nếu nhìn từ đỉnh điểm vào tháng 9, giá cổ phiếu của Oracle đã giảm 40%.
Đơn đặt hàng trong tương lai, trong làn sóng nghi ngờ "bong bóng AI" hiện nay, đã chuyển từ một hy vọng tươi đẹp thành một ngọn núi nặng nề.
Oracle tỏ ra khá vất vả - báo cáo tài chính cho thấy, dòng tiền của Oracle âm 100 tỷ USD, chi tiêu vốn (CapEx) hàng quý lên tới 120 tỷ USD, cao hơn gần 3,7 tỷ USD so với dự đoán của các nhà phân tích.
Và CFO của Oracle tiết lộ, chi tiêu năm tài chính của công ty cũng được điều chỉnh tăng thêm 15 tỷ USD, đạt mức 50 tỷ USD.
Nỗi sợ hãi lớn nhất của thị trường chính là: Oracle rốt cuộc có đủ khả năng kiếm đủ tiền để hỗ trợ cho quy mô xây dựng cơ sở hạ tầng AI siêu lớn như vậy hay không?
Một số nhà phân tích dự đoán Oracle sẽ cần vay nợ 1000 tỷ USD để hoàn thành việc xây dựng. Trong quý II, công ty này đã huy động được 18 tỷ USD nợ, một trong những đợt phát hành nợ có quy mô lớn nhất được ghi nhận của các doanh nghiệp công nghệ.
Trong cuộc họp điện thoại, Oracle đã hết sức biện hộ cho mình, phản đối rõ ràng dự đoán "cần vay nợ 1000 tỷ USD", cho rằng trên thực tế số tiền huy động sẽ ít hơn nhiều so với con số này. Điều kỳ diệu nằm ở chỗ Oracle đang áp dụng phương thức hợp tác "khách hàng tự mang chip đến".
Nói cách khác, không phải Oracle mua chip rồi cho khách hàng thuê, mà là khách hàng tự mang chip đến, điều này trong ngành dịch vụ đám mây简直是史无前例 (gần như chưa từng có tiền lệ).
Ngoài ra, Oracle cũng nhấn mạnh, còn có nhà cung cấp sẵn sàng cho mình thuê chip chứ không bán, do đó Oracle có thể đồng thời thanh toán và thu tiền.
Nếu đúng như Oracle nói, thì thực sự có thể giảm đáng kể khoản đầu tư ban đầu của mình, nâng cao đáng kể tỷ suất hoàn vốn.
Nhưng đối với thị trường, rủi ro không biến mất, mà chỉ là chuyển dịch: từ bản thân Oracle, chuyển sang khách hàng của Oracle. Các khách hàng như Meta hoặc OpenAI tự mua GPU đắt tiền, lắp đặt trong trung tâm dữ liệu của Oracle.
Tương lai hàng nghìn tỷ USD của Oracle có thể thành hiện thực hay không, vừa phụ thuộc vào việc họ có thể "giao hàng" hay không, nhưng cũng phụ thuộc vào việc khách hàng có thể
"trả tiền" hay không. Trong số gần 5000 tỷ USD đơn đặt hàng chưa giao của Oracle, khoảng hai phần ba đến từ OpenAI chưa có lãi, đã biết còn có 200 tỷ USD từ thỏa thuận mới với Meta.
Tương tự, nắm giữ lượng đơn hàng khổng lồ nhưng nhận được phản hồi tiêu cực từ thị trường còn có Broadcom.
Broadcom cũng đã công bố báo cáo tài chính mới, quý IV năm tài chính 2025 tính đến ngày 2 tháng 11 đạt doanh thu và lợi nhuận cốt lõi vượt kỳ vọng, doanh thu liên quan đến chất bán dẫn AI tăng 74% so với cùng kỳ.
Trong cuộc họp điện thoại, CEO Broadcom Hock Tan cho biết đơn đặt hàng sản phẩm AI tồn đọng hiện tại của công ty vào khoảng 73 tỷ USD, sẽ được giao hoàn thành trong sáu quý tới. Và ông nhấn mạnh đây là "giá trị tối thiểu", khi các đơn đặt hàng mới không ngừng ập đến, quy mô tồn đọng dự kiến sẽ tiếp tục mở rộng.
Tuy nhiên, Broadcom từ chối đưa ra hướng dẫn rõ ràng về doanh thu AI cả năm 2026, cho rằng nhịp độ triển khai của khách hàng có sự không chắc chắn, có thể xuất hiện biến động giữa các quý.
Sau khi báo cáo tài chính được công bố, giá cổ phiếu Broadcom đã tăng khoảng 3%, nhưng sau đó chuyển sang giảm, giảm hơn 4% trong giao dịch ngoài giờ.
So với niềm vui lớn nỗi buồn lớn của Oracle, Broadcom chỉ có thể coi là gặp phải một chút xóc nảy, nhưng tâm lý thị trường đằng sau là giống nhau - đối với "tương lai" của việc đại xây dựng cơ sở hạ tầng AI đó, mọi người không còn lạc quan nữa.
Khách hàng của Broadcom cũng tương đối tập trung, các đơn đặt hàng liên quan đến AI chủ yếu đến từ OpenAI, Anthropic, Alphabet (công ty mẹ của Google) và Meta.
02
Củ hành cơ sở hạ tầng AI, lột đến cùng sẽ luôn thấy những công ty quen thuộc đó - bảy chị em trên thị trường chứng khoán Mỹ và OpenAI, Anthropic.
Tương tự, công ty khởi nghiệp về cơ sở hạ tầng đám mây AI CoreWave được chú ý nhiều trong năm nay, CoreWeave đã lên sàn vào tháng 3 năm nay, là vụ IPO lớn nhất của một công ty khởi nghiệp công nghệ kể từ năm 2021, giá cổ phiếu của nó sau đó đã tăng hơn gấp đôi, thậm chí vượt qua "bảy gã khổng lồ công nghệ".
Mức độ tập trung khách hàng của nó cũng cực kỳ cao, về cơ bản sống nhờ vào các đơn đặt hàng từ Microsoft, OpenAI, NVIDIA và Meta.
Chỉ vào thứ Hai tuần này (ngày 9 tháng 12), CoreWave lại phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 2 tỷ USD, trong khi tổng nợ của nó tính đến cuối tháng 9 đã lên tới 14 tỷ USD. Lo ngại của thị trường tăng lên, trong một tháng qua giá cổ phiếu của nó đã giảm 17%.
Vẫn là câu nói đó, thị trường có sự nghi ngờ sâu sắc đối với toàn ngành AI, không chỉ giới hạn ở việc liệu các công ty liên quan đến cơ sở hạ tầng AI này có thể cung cấp dịch vụ theo kế hoạch hay không, mà còn bao gồm việc liệu các khách hàng lớn đang giao dịch điên cuồng có thực sự thanh toán hóa đơn hay không.
Và các giao dịch vòng tròn phức tạp giữa tất cả các bên liên quan đã tạo thành một mạng lưới lớn chặt chẽ nhưng không minh bạch, khiến mọi thứ càng trở nên khó phân biệt.
Nếu chúng ta xem xét theo loại hình khách hàng, các công ty khởi nghiệp như OpenAI và Anthropic là những người đầu tiên gây ra lo ngại.
Lý do rất đơn giản, cả hai đều chưa có khả năng tạo ra lợi nhuận ổn định, ít nhất là đối với kế hoạch xây dựng cơ sở hạ tầng phình to thì còn xa mới đủ, họ cần dựa vào nguồn vốn bên ngoài, sự không chắc chắn là rõ ràng.
Còn các gã khổng lồ thì giống như la bàn và bên đảm bảo trên sân chơi hơn.
Các gã khổng lồ chi tiêu vốn hàng năm hàng nghìn tỷ USD, trong đó một phần khá lớn dùng để mở rộng trung tâm dữ liệu. Tổng chi tiêu vốn của họ vào năm 2026 sẽ gấp hơn 4 lần tổng chi tiêu của ngành năng lượng Mỹ cho việc khoan thăm dò, khai thác dầu khí, vận chuyển xăng đến trạm xăng, vận hành nhà máy hóa chất lớn. Chỉ riêng Amazon, chi tiêu vốn của nó đã vượt quá tổng chi tiêu của toàn ngành năng lượng Mỹ.
So với các công ty khởi nghiệp non trẻ, các gã khổng lồ rõ ràng là giàu có, họ có tài chính ổn định, dòng tiền dồi dào. Ít nhất là tính đến thời điểm hiện tại, chi tiêu vẫn chưa vượt quá khả năng chi trả của chính họ.
Ví dụ, ba công ty Microsoft, Google, Amazon từ năm 2023 đến năm nay tổng cộng sẽ chi tiêu hơn 6000 tỷ USD, doanh thu dự kiến là 7500 tỷ USD.
Nếu xem báo cáo kết quả kinh doanh gần đây của họ, sẽ thấy biểu hiện đều khá mạnh mẽ, "vượt kỳ vọng" đã thuộc về thao tác cơ bản, trông có vẻ không cần lo lắng, nói cách khác - đại xây dựng cơ sở hạ tầng AI, họ chơi được.
Nhưng nhìn kỹ, không có công ty nào đã hoàn thành thay đổi cơ bản về cấu trúc thu nhập, AI đương nhiên đã bắt đầu mang lại lợi nhuận, nhưng tỷ trọng trong tổng doanh thu vẫn thường là vai phụ, nhưng lại chiếm vị trí trung tâm khi chi tiêu.
Ví dụ như Microsoft, cuối tháng 7 TheCUBE Research đã đưa ra ước tính dựa trên báo cáo tài chính quý, trong mức tăng trưởng của Azure cloud, dịch vụ AI đóng góp khoảng 19%, hơn 3 tỷ USD, nhưng điều này trong tổng doanh thu của Microsoft đóng góp chưa đến một phần mười.
Hơn một nửa doanh thu của Google vẫn đến từ quảng cáo và tìm kiếm, còn thương mại điện tử và quảng cáo trong doanh thu của Amazon cũng vẫn chiếm hơn 70%.
Nói cách khác, các gã khổng lồ đang dùng nghiệp vụ trưởng thành để nuôi dưỡng tương lai của AI.
Vấn đề là, còn có thể nuôi dưỡng bao lâu nữa?
03
Các gã khổng lồ đã bắt đầu dấy lên một "cơn sóng vay nợ điên cuồng".
Tháng 9, Meta phát hành trái phiếu trị giá 30 tỷ USD. Alphabet gần đây cũng thông báo kế hoạch phát hành trái phiếu trị giá khoảng 17,5 tỷ USD trên thị trường Mỹ, và trị giá khoảng 3,5 tỷ USD trên thị trường châu Âu.
Dữ liệu từ Bank of America cho thấy, chỉ trong tháng 9 và tháng 10, các công ty công nghệ lớn tập trung vào trí tuệ nhân tạo đã phát hành 75 tỷ USD trái phiếu đầu tư cấp Mỹ, gấp hơn hai lần mức phát hành trung bình hàng năm 32 tỷ USD của ngành này từ năm 2015 đến 2024.
Tăng trưởng doanh thu của các công ty này hiện tại lẽ ra có thể hỗ trợ chi tiêu, nhưng để theo kịp tốc độ trong lĩnh vực trí tuệ nhân tạo, cuối cùng cũng cần thêm nợ.
Tờ Wall Street Journal trong một bài phân tích đã chỉ ra sắc sảo: AI đang khiến các gã khổng lồ trở nên yếu đi.
Tính đến cuối quý III năm nay, tiền mặt và đầu tư ngắn hạn của Microsoft chiếm khoảng 16% tổng tài sản, thấp hơn so với khoảng 43% vào năm 2020. Dự trữ tiền mặt của Alphabet và Amazon cũng giảm mạnh.
Dòng tiền tự do của Alphabet và Amazon trong năm nay dự kiến sẽ thấp hơn năm ngoái. Mặc dù dòng tiền tự do của Microsoft trong bốn quý gần đây trông có vẻ tăng so với cùng kỳ năm ngoái, nhưng chi tiêu vốn được công bố của họ không bao gồm chi tiêu cho việc thuê dài hạn trung tâm dữ liệu và thiết bị tính toán. Nếu tính các khoản chi tiêu này vào, dòng tiền tự do của họ cũng sẽ giảm.
Xu hướng này dường như注定会持续下去 (chắc chắn sẽ tiếp tục).
Các nhà phân tích ước tính, Microsoft năm sau nếu tính chi tiêu thuê, dự kiến sẽ chi khoảng 1590 tỷ USD; Amazon dự kiến sẽ chi khoảng 1450 tỷ USD; Alphabet dự kiến sẽ đầu tư 1120 tỷ USD. Nếu dự đoán thành hiện thực, các công ty này trong bốn năm sẽ tích lũy đầu tư 10 nghìn tỷ USD, trong đó phần lớn sẽ dùng cho lĩnh vực trí tuệ nhân tạo.
Tổng hợp lại, những thay đổi này - số dư tiền mặt giảm, dòng tiền giảm, nợ tăng - đang thay đổi một cách cơ bản mô hình kinh doanh của các công ty công nghệ.
Ngành công nghệ bắt đầu ngày càng giống các ngành như sản xuất chất bán dẫn, trong đó, hàng trăm tỷ USD được đầu tư vào việc xây dựng các nhà máy tinh vi, những nhà máy này cần vài năm mới xây dựng xong, nhưng lợi nhuận thì cần thời gian dài hơn.
Triển khai hàng nghìn tỷ USD trong hàng trăm trung tâm dữ liệu khổng lồ, chỉ từ góc độ thực thi, cơ sở hạ tầng AI đã có thách thức lớn rõ ràng.
Trung tâm dữ liệu tiêu thụ điện cực lớn - GPU cần大量电力 (một lượng lớn điện năng) để tính toán - và lưới điện hiện tại không thể đối phó với nhu cầu tăng đột biến. Thứ hai, làm mát cũng là một vấn đề. GPU chạy ở nhiệt độ cao, cần một lượng lớn nước ngọt để duy trì thiết bị vận hành. Một số cộng đồng đã bắt đầu phản đối việc xây dựng trung tâm dữ liệu, lo ngại sẽ ảnh hưởng đến việc cung cấp nước.
NVIDIA năm nay cùng với OpenAI công bố thỏa thuận mới trị giá lên tới 1000 tỷ USD, OpenAI dự định triển khai hệ thống NVIDIA 10 gigawatt. Nhưng gần đây CFO của NVIDIA thừa nhận, kế hoạch này thực ra vẫn đang trong giai đoạn thư ý định, chưa chính thức ký kết.
Một mặt, điều này phủ lên các giao dịch xây dựng cơ sở hạ tầng AI sôi động một bóng mờ về "mức độ đáng tin cậy", mặt khác cũng ám chỉ sự không chắc chắn trong tương lai.
Lý do thỏa thuận chậm ký kết chưa được công khai, và phần "yếu tố rủi ro" trong tài liệu nộp cho SEC của NVIDIA có thể làm tài liệu tham khảo.
Trong tài liệu, NVIDIA cảnh báo nếu khách hàng thu hẹp nhu cầu, trì hoãn tài chính hoặc thay đổi hướng đi, công ty có thể phải đối mặt với rủi ro "tồn kho dư thừa", "tiền phạt hủy đơn hàng" hoặc "trích lập dự phòng giảm giá và tổn thất hàng tồn kho".
Ngoài ra, "dung lượng trung tâm dữ liệu, điện và vốn" có sẵn là then chốt để hệ thống AI có thể triển khai hay không, tài liệu nói việc xây dựng cơ sở hạ tầng điện là một "quá trình sẽ mất nhiều năm", sẽ đối mặt với "thách thức về quản lý, kỹ thuật và thi công".
Ngay cả khi cuối cùng cơ sở hạ tầng AI tiến triển thuận lợi, cũng không phải là điểm kết thúc của "thành công".
Cơ sở hạ tầng AI cuối cùng là phục vụ cho nhu cầu AI, nếu cơ sở hạ tầng đã hoàn thành, nhưng nhu cầu thị trường không đạt được, thì việc sử dụng cơ sở hạ tầng không đủ sẽ gây ra tổn thất lớn.
Tất nhiên, không phải tất cả mọi người đều nhíu mày lo lắng, những người ủng hộ cho rằng đây là một canh bạc lớn đáng để thử, bởi vì nhu cầu AI sẽ tăng trưởng với tốc độ cấp số nhân, chứ không phải tuyến tính.
Nhà phân tích Azeem Azhar tính toán, doanh thu trực tiếp từ dịch vụ AI trong hai năm qua đã tăng gần chín lần.
Nói cách khác, nếu tốc độ tăng trưởng này tiếp tục, thì việc các công ty trí tuệ nhân tạo bắt đầu tạo ra lợi nhuận kỷ lục chỉ là vấn đề thời gian.
"Tôi nghĩ những người băn khoăn về cách thức tài trợ cụ thể của các khoản đầu tư này có tư duy cũ kỹ. Mọi người đều giả định rằng công nghệ này sẽ phát triển với tốc độ tuyến tính. Nhưng trí tuệ nhân tạo là một công nghệ tăng trưởng theo cấp số nhân. Nó hoàn toàn là một mô hình khác." Azar nói.
Nhưng vấn đề là, thời điểm AI bắt đầu mang lại "lợi nhuận" theo kiểu bùng nổ rốt cuộc có đến hay không, khi nào đến.
Nói cho cùng, việc cơ sở hạ tầng AI có kéo đổ các gã khổng lồ hay không, thực chất là một cuộc đuổi theo của nhu cầu thị trường AI đối với cơ sở hạ tầng AI, đuổi kịp thì cơ sở hạ tầng AI "xứng đáng", không đuổi kịp, các trung tâm dữ liệu khổng lồ cuối cùng sẽ giống như những "thành phố ma". Đó sẽ là bằng chứng tốt nhất cho việc đặt cược AI của các gã khổng lồ là không chính xác, và cũng sẽ gây ra hậu quả thảm khốc.
