Tuần trước, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã hạ lãi suất về mức mục tiêu 3,50%–3,75% — một động thái đãn được thị trường định giá hoàn toàn và về cơ bản nằm trong dự đoán.
Điều thực sự khiến thị trường bất ngờ là thông báo của Fed về việc sẽ mua 400 tỷ USD trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills) mỗi tháng, điều này nhanh chóng bị một số người dán nhãn là "Nới lỏng định lượng nhẹ (QE-lite)".
Trong báo cáo hôm nay, chúng tôi sẽ phân tích sâu về chính sách này đã thay đổi điều gì và không thay đổi điều gì. Ngoài ra, chúng tôi cũng sẽ giải thích tại sao sự khác biệt này lại rất quan trọng đối với tài sản rủi ro.
Hãy bắt đầu nào.
1. Bố cục "Ngắn hạn"
Fed đã hạ lãi suất như dự kiến. Đây là lần hạ lãi suất thứ ba trong năm và là lần thứ sáu kể từ tháng 9 năm 2024. Tổng cộng lãi suất đã được điều chỉnh giảm 175 điểm cơ bản, đưa lãi suất quỹ liên bang xuống mức thấp nhất trong khoảng ba năm.
Bên cạnh việc hạ lãi suất, Chủ tịch Powell còn thông báo rằng Fed sẽ bắt đầu từ tháng 12, thực hiện "Mua lại Quản lý Dự trữ" (Reserve Management Purchases) trái phiếu kho bạc ngắn hạn với tốc độ 400 tỷ USD mỗi tháng. Xét đến tình trạng căng thẳng thanh khoản liên tục trên thị trường mua lại và trong khu vực ngân hàng, động thái này hoàn toàn nằm trong dự đoán của chúng tôi.
Quan điểm chung của thị trường (cả trên nền tảng X và CNBC) đều cho rằng đây là một sự chuyển dịch chính sách "diều hâu".
Cuộc thảo luận về việc thông báo của Fed có tương đương với "in tiền", "QE" hay "QE-lite" ngay lập tức chiếm lĩnh các dòng thời gian trên mạng xã hội.
Quan sát của chúng tôi:
Là "Người quan sát thị trường", chúng tôi nhận thấy trạng thái tâm lý thị trường vẫn nghiêng về "ưa thích rủi ro" (Risk-on). Trong trạng thái này, chúng tôi dự đoán các nhà đầu tư sẽ "gán ghép quá mức" vào các tiêu đề chính sách, cố gắng ghép nối các logic tăng giá, nhưng lại bỏ qua các cơ chế cụ thể mà chính sách chuyển hóa thành điều kiện tài chính thực tế.
Quan điểm của chúng tôi là: Chính sách mới của Fed có lợi cho "đường ống thị trường tài chính", nhưng không có lợi cho tài sản rủi ro.
Điểm khác biệt giữa quan điểm của chúng tôi và nhận thức phổ biến của thị trường nằm ở đâu?
Quan điểm của chúng tôi như sau:
· Mua trái phiếu ngắn hạn ≠ Hấp thụ kỳ hạn thị trường
Fed đang mua trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills), chứ không phải trái phiếu trả lãi dài hạn (coupons). Điều này không loại bỏ độ nhạy lãi suất (kỳ hạn) của thị trường.
· Không nén lợi suất dài hạn
Mặc dù việc mua ngắn hạn có thể làm giảm nhẹ việc phát hành trái phiếu dài hạn trong tương lai, nhưng điều này không giúp nén phần bù kỳ hạn. Hiện tại, khoảng 84% lượng trái phiếu chính phủ phát hành đã là trái phiếu ngắn hạn, do đó chính sách này không thay đổi một cách có thực chất cấu trúc kỳ hạn mà các nhà đầu tư phải đối mặt.
· Điều kiện tài chính không được nới lỏng toàn diện
Những khoản mua Quản lý Dự trữ này nhằm ổn định thị trường mua lại và thanh khoản ngân hàng, sẽ không làm giảm hệ thống lãi suất thực, chi phí vay doanh nghiệp, lãi suất thế chấp hoặc tỷ lệ chiết khấu vốn chủ sở hữu. Tác động của nó là cục bộ và mang tính chức năng, chứ không phải là nới lỏng tiền tệ rộng rãi.
Do đó, không, đây không phải là QE. Đây không phải là sự đàn áp tài chính. Cần phải nói rõ, từ viết tắt không quan trọng, bạn có thể tùy ý gọi nó là in tiền, nhưng nó không cố ý kìm hãm lợi suất dài hạn bằng cách loại bỏ kỳ hạn — và chính sự kìm hãm này mới buộc các nhà đầu tư phải chuyển sang phần rủi ro cao hơn trên đường cong rủi ro.
Hiện tại, điều đó chưa xảy ra. Biến động giá của BTC và chỉ số Nasdaq kể từ thứ Tư tuần trước cũng xác nhận điều này.
Điều gì sẽ thay đổi quan điểm của chúng tôi?
Chúng tôi tin rằng BTC (và các tài sản rủi ro rộng hơn) sẽ có thời điểm tỏa sáng của chúng. Nhưng điều đó sẽ xảy ra sau QE (hoặc bất kỳ tên gọi nào mà Fed dùng cho giai đoạn tiếp theo của sự đàn áp tài chính).
Thời điểm đó sẽ đến khi:
· Fed kìm hãm một cách nhân tạo phần dài của đường cong lợi suất (hoặc ra tín hiệu cho thị trường).
· Lãi suất thực giảm (do kỳ vọng lạm phát tăng).
· Chi phí vay doanh nghiệp giảm (tạo động lực cho cổ phiếu công nghệ/Nasdaq).
· Phần bù kỳ hạn bị nén (lãi suất dài hạn giảm).
· Tỷ lệ chiết khấu vốn chủ sở hữu giảm (buộc nhà đầu tư vào các tài sản rủi ro có kỳ hạn dài hơn).
· Lãi suất thế chấp giảm (được thúc đẩy bởi việc kìm hãm phần dài của lãi suất).
Đến lúc đó, các nhà đầu tư sẽ đánh hơi thấy mùi "đàn áp tài chính" và điều chỉnh danh mục đầu tư. Hiện chúng ta chưa ở trong môi trường đó, nhưng chúng tôi tin rằng nó sắp đến. Mặc dù thời điểm luôn khó nắm bắt, nhưng giả định cơ bản của chúng tôi là: Biến động sẽ tăng lên đáng kể trong quý I năm sau.
Đây là những gì chúng tôi cho là bố cục ngắn hạn.
2. Bức tranh tổng thể hơn
Vấn đề sâu xa hơn không nằm ở chính sách ngắn hạn của Fed, mà nằm ở cuộc chiến thương mại toàn cầu (chiến tranh tiền tệ), và sự căng thẳng mà nó tạo ra ở cốt lõi của hệ thống USD.
Tại sao?
Hoa Kỳ đang tiến vào giai đoạn tiếp theo của chiến lược: tái thiết sản xuất trong nước, định hình lại cán cân thương mại toàn cầu và cạnh tranh trong các ngành chiến lược thiết yếu như AI. Mục tiêu này xung đột trực tiếp với vai trò của đồng USD với tư cách là đồng tiền dự trữ thế giới.
Vị thế đồng tiền dự trữ chỉ có thể được duy trì nếu Hoa Kỳ tiếp tục chạy thâm hụt thương mại. Trong hệ thống hiện tại, USD được gửi ra nước ngoài để mua hàng hóa, sau đó được tái chảy ngược vào thị trường vốn Hoa Kỳ thông qua trái phiếu kho bạc và tài sản rủi ro. Đây là bản chất của "Nghịch lý Triffin" (Triffin's Dilemma).
· Kể từ ngày 1 tháng 1 năm 2000: Hơn 14 nghìn tỷ USD đã chảy vào thị trường vốn Hoa Kỳ (chưa kể 9 nghìn tỷ USD trái phiếu mà người nước ngoài đang nắm giữ).
· Đồng thời, để thanh toán cho hàng hóa, khoảng 16 nghìn tỷ USD đã chảy ra nước ngoài.
Nỗ lực giảm thâm hụt thương mại chắc chắn sẽ làm giảm lượng vốn luân chuyển chảy ngược lại thị trường Mỹ. Mặc dù Trump tuyên bố về cam kết của Nhật Bản và các nước khác "đầu tư 5500 tỷ USD vào công nghiệp Mỹ", nhưng ông không nói rõ rằng vốn của Nhật Bản (và các nước khác) không thể đồng thời tồn tại trong sản xuất và thị trường vốn.
Chúng tôi cho rằng căng thẳng này sẽ không được giải quyết một cách êm đẹp. Thay vào đó, chúng tôi dự đoán sẽ có biến động cao hơn, định giá lại tài sản và cuối cùng là điều chỉnh tiền tệ (tức là đồng USD mất giá và giá trị thực của trái phiếu kho bạc Mỹ bị thu hẹp).
Quan điểm cốt lõi là: Trung Quốc đang nhân tạo hạ giá đồng Nhân dân tệ (tạo lợi thế giá nhân tạo cho hàng xuất khẩu của họ), trong khi đồng USD lại bị định giá cao một cách nhân tạo do đầu tư vốn nước ngoài (khiến hàng nhập khẩu có giá tương đối rẻ).
Chúng tôi tin rằng, để giải quyết sự mất cân đối cấu trúc này, một cuộc mất giá bắt buộc của đồng USD có thể sắp xảy ra. Theo quan điểm của chúng tôi, đây là con đường khả thi duy nhất để giải quyết vấn đề mất cân bằng thương mại toàn cầu.
Trong môi trường đàn áp tài chính mới, thị trường cuối cùng sẽ quyết định tài sản hoặc thị trường nào đủ tư cách là "nơi lưu trữ giá trị".
Câu hỏi then chốt là, liệu trái phiếu kho bạc Mỹ có còn tiếp tục đóng vai trò là tài sản dự trữ toàn cầu khi mọi thứ kết thúc hay không.
Chúng tôi tin rằng, Bitcoin cùng các phương tiện lưu trữ giá trị phi chủ quyền, mang tính toàn cầu khác (ví dụ như vàng) sẽ đóng một vai trò quan trọng hơn nhiều so với hiện tại. Lý do là: chúng có tính khan hiếm và không phụ thuộc vào bất kỳ tín dụng chính sách nào.
Đây là bối cảnh "tổng thể" mà chúng tôi nhìn thấy.
