Tác giả: @lufeieth
Lời nói đầu
Chỉ là một thử nghiệm tư tưởng, chỉ để tham khảo, hoan nghênh trao đổi và va chạm quan điểm. Không phải là lời khuyên đầu tư, tự chịu lỗ lãi.
Định giá Circle (CRCL) là không dễ dàng, huống chi là theo mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF), các tham số quan trọng bên trong chỉ cần thay đổi một chút là sẽ chênh lệch rất lớn. Chỉ có thể trong tư duy tương đối bảo thủ, cố gắng tìm kiếm sự chính xác mơ hồ.
Gửi prompt dưới đây cho ChatGPT và Gemini đều cho ra cùng một con số.
Prompt:
Theo:EBITDA của Circle ≈ Quy mô phát hành USDC * lãi suất cơ bản USD * tỷ suất lợi nhuận gộp 38% - chi phí hoạt động cố định hàng năm.
Số liệu cụ thể:
Ngày 31 tháng 12 năm 2025, khối lượng phát hành USDC tính theo 70 tỷ USD.
Nếu tính từ tháng 1 năm 2026 trong 10 năm (2026-2035), khối lượng phát hành USDC trung bình hàng năm tính theo mức tăng trưởng 15%.
Sử dụng khối lượng phát hành USDC trung bình hàng năm (không phải khối lượng phát hành cuối năm) để tính lãi và tính EBITDA.
Lãi suất cơ bản USD hàng năm tính theo 2.5%.
Chi phí hoạt động cố định hàng năm, năm 2025 là 500 triệu USD, tính từ năm 2026 trở đi mỗi năm tăng 10%.
Thuế suất hiệu dụng tính theo 24%.
PE tính theo 20 lần.
Số lượng cổ phần pha loãng hoàn toàn tính theo 275 triệu cổ phiếu.
Tỷ lệ chiết khấu tính theo 10%.
Tính toán dòng tiền tự do CRCL, giá trị doanh nghiệp, giá cổ phiếu hợp lý chiết khấu về thời điểm hiện tại tháng 1 năm 2026.
I. Giải thích tham số mô hình định giá sử dụng
1. Tỷ suất lợi nhuận gộp:
Báo cáo tài chính Q3/2025 của Circle, tỷ suất lợi nhuận gộp là 39.5%, chúng tôi lấy 38% để tính toán.
Circle trong tài liệu hoạt động đặt tên chỉ số hoạt động chính là RLDC. Định nghĩa của RLDC là Tổng doanh thu và thu nhập dự trữ (Total Revenue and Reserve Income) trừ đi Tổng chi phí phân phối, giao dịch và chi phí khác (Total Distribution, Transaction and Other Costs).
Tỷ suất RLDC (RLDC Margin) được định nghĩa là RLDC chia cho Tổng doanh thu và thu nhập dự trữ.
2. Lãi suất cơ bản:
Hiện tại tháng 2/2026, lãi suất cơ bản liên bang là 3.5-3.75%, xu hướng cụ thể hàng năm trong tương lai là không thể biết. Chúng tôi lấy mức trung bình 10 năm tới là 2.5%.
3. Chi phí hoạt động cố định:
Hướng dẫn chi phí cố định năm 2025 của công ty là 495-510 triệu USD, chúng tôi lấy 500 triệu USD, mỗi năm tăng 10%. (Tham khảo: Tốc độ tăng chi phí cố định năm 2025 của VISA, MA khoảng 10%).
4.PE
bội số:
CRCL chúng tôi lấy PE trung bình 10 năm của CRCL là 20 lần. (Tham khảo: Định giá PE trung bình 10 năm của VISA, MA là 27-35 lần.)
5. Khối lượng phát hành USDC:
Ngày 31 tháng 12 năm 2025, khối lượng phát hành USDC là 75.3 tỷ USD, nhưng ngày 1 tháng 2 năm 2026 là 70.2 tỷ USD, chúng tôi lấy 70 tỷ USD làm cơ sở tính toán.
6. Tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm của khối lượng phát hành USDC:
Đây làbiến số lớn nhất. Trước tiên tính theo 15%. Phía sau có bảng tương ứng giữa tốc độ tăng trưởng khác nhau từ 10%-40% với định giá khác nhau.
7. Thuế suất hiệu dụng:
“Chi phí hoặc lợi nhuận thuế thu nhập” chia cho “lợi nhuận trước thuế”, dùng để phản ánh mức thuế tổng hợp dưới cấu trúc lợi nhuận trong kỳ của công ty. Báo cáo Q2, Q3/2025 của Circle do có khấu trừ, miễn giảm thuế nên là giá trị âm, không thể tham khảo. Tạm lấy 24%.
8. Số lượng cổ phần pha loãng hoàn toàn:
Cổ phần cơ bản: chỉ “số lượng cổ phiếu phổ thông đã phát hành và đang lưu hành”, tại thời điểm công bố nào đó, tổng số cổ phiếu mà cổ đông thực sự nắm giữ, đã tồn tại.
Tính đến ngày 6 tháng 11 năm 2025, số Class A đã phát hành của Circle là 216,487,160 cổ phiếu, Class B là 18,988,431 cổ phiếu, tổng cộng 235,475,591 cổ phiếu.
Cổ phần pha loãng hoàn toàn: Trên cơ sở cổ phần cơ bản, cộng thêm các khoản pha loãng tiềm năng đã tồn tại hiện tại, thường được sử dụng trong định giá mỗi cổ phiếu, tính đến các công cụ pha loãng tiềm năng đã tồn tại hiện tại. Bao gồm:
1 Số cổ phiếu có thể phát hành tương ứng với phần kích lợi cổ phần đã trao: 35,413,000 cổ phiếu.
2 Số cổ phiếu có thể phát hành liên quan đến mua lại, cần đáp ứng điều kiện thời hạn phục vụ, v.v.: 1,744,000 cổ phiếu.
3 Số cổ phiếu chuyển đổi tiềm năng của trái phiếu chuyển đổi: 1,125,000 cổ phiếu.
4 Số cổ phiếu tiềm năng liên quan đến chứng quyền: 1,248,000 cổ phiếu.
Tổng cộng khoảng 275,005,591 cổ phiếu, tức khoảng 275 triệu cổ phiếu.
Còn có số cổ phần pha loãng hoàn toàn tối đa (theo hướng kiểm tra áp lực, tính cả pool kích lợi cổ phần chưa trao trong tương lai):
Trên cơ sở 275 triệu cổ phiếu ở trên, cộng thêm “pool kích lợi cổ phần có thể dùng để trao trong tương lai” 31,348,000 cổ phiếu. Tổng cộng khoảng 306,353,591 cổ phiếu, tức khoảng 306 triệu cổ phiếu.
Mô hình của chúng tôi lấy chỉ tiêu cổ phần pha loãng hoàn toàn 2.75 tỷ này.
Phần II, III, IV dưới đây là kết quả tính toán:
II. Đơn vị và cách tính
1. Giải thích đơn vị
(1) Đơn vị tiền tệ cho tất cả các số liệu trong bảng dưới đây là “triệu USD”.
(2) Quy mô phát hành USDC sử dụng “số dư trung bình năm”, đơn vị là “triệu USD”.
(3) Đơn vị giá cổ phiếu là “USD mỗi cổ phiếu”.
2. Chuỗi tính toán
(1) Thu nhập lãi suất cơ bản năm = Số dư trung bình USDC năm * 2.5%
(2) Lợi nhuận gộp giữ lại = Thu nhập lãi suất cơ bản * 38%
(3) EBITDA ≈ Lợi nhuận gộp giữ lại − Chi phí hoạt động cố định năm
(4) Thuế = max(EBITDA, 0) * 24%
(5) FCF ≈ EBITDA − Thuế
(6) Tỷ lệ chiết khấu 10%, chiết khấu dòng tiền cuối mỗi năm về tháng 1 năm 2026
(7) Giá trị cuối kỳ năm 2035 = FCF năm 2035 * PE 20 lần
(8) Cổ phần pha loãng hoàn toàn = 275 triệu cổ phiếu
III. Dòng tiền tự do hàng năm từ 2026 đến 2035 (triệu USD)
Tổng giá trị hiện tại FCF kỳ hiện (2026 đến 2035) khoảng 2,282 triệu USD.
IV. Giá trị doanh nghiệp và giá cổ phiếu hợp lý tháng 1/2026 (theo cổ phần pha loãng hoàn toàn 2.75 tỷ)
1. Giá trị cuối kỳ năm 2035
(1) FCF năm 2035 = 926 triệu USD
(2) Giá trị cuối kỳ = 9.26 * 20 = 18,513 triệu USD
(3) Giá trị hiện tại của giá trị cuối kỳ = 185.13 ÷ 1.1^10 = 7,138 triệu USD
2. Giá trị doanh nghiệp EV (chiết khấu về tháng 1/2026)
(1) EV = Giá trị hiện tại kỳ hiện 22.82 + Giá trị hiện tại giá trị cuối kỳ 71.38 = 9,420 triệu USD
3. Giá cổ phiếu hợp lý chiết khấu về tháng 1/2026
(1) Giá trị mỗi cổ phiếu = 94.20 triệu USD ÷ 275 triệu cổ phiếu = 34.25 USD mỗi cổ phiếu
4. Một điểm kiểm tra
(1) Tỷ trọng giá trị hiện tại giá trị cuối kỳ khoảng 75.8%, điều này có nghĩa là định giá khá nhạy cảm với tỷ lệ giữ lại 38%, lộ trình chi phí cố định và bội số giá trị cuối kỳ.
V. Tổng hợp kết quả dưới các tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm khác nhau của USDC (Kỳ hiện 2026–2035, giá trị cuối kỳ 2035 theo PE=20, chiết khấu 10%)
Giải thích:
(1) Trong các kịch bản khác nhau với tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm của USDC từ 10%–40% (tăng 1%), tính toán giá trị doanh nghiệp (EV) và giá cổ phiếu hợp lý được chiết khấu về tháng 1 năm 2026.
(2) EV trong bảng dưới đây là giá trị doanh nghiệp được chiết khấu về tháng 1 năm 2026, giá cổ phiếu = EV ÷ 275 triệu cổ phiếu (cổ phần pha loãng hoàn toàn).
(3) Đơn vị: Quy mô USDC cuối năm 2035 và EV đều là tỷ USD (B USD), giá cổ phiếu là USD/cổ phiếu.
Bảng trên đã đánh dấu màu đỏ ở mức 20%, tương đương với: trong ước tính bảo thủ, nếu bạn cho rằng tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm của USDC trong tương lai có thể đạt 20%, thì CRCL 62 USD hiện tại (giá 22:00 ngày 2 tháng 2 năm 2026, nửa giờ trước khi mở cửa) có thể có một chút biên an toàn.
Giải thích: Ngay cả khi có thể có một chút biên an toàn, nhưng không có nghĩa là sẽ không tiếp tục giảm. Và tôi cũng hy vọng nó sẽ tiếp tục giảm. Có lẽ sẽ còn giảm nhiều nữa. Bởi vì có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu ngắn hạn, chẳng hạn như hành vi bán ra bắt buộc của những
người bán bắt buộc (forced seller)
. Nếu bạn sử dụng đòn bẩy trên sàn, thậm chí có thể bị cháy tài khoản về 0. Hãy ghi nhớ:
“Bảo toàn vốn gốc, đừng về 0.”
Không sử dụng đòn bẩy. Nếu không, tương lai sẽ không liên quan đến bạn.
VI. Một số giải thích
1. Các tham số được sử dụng trong mô hình đều thiên về bảo thủ, chỉ muốn xem trong ước tính bảo thủ, định giá hợp lý là bao nhiêu. Mọi người có thể sửa các con số cụ thể và gửi cho chatGPT hoặc Gemini để tính toán trực tiếp.
2. Mô hình chỉ xem xét thu nhập từ lãi dự trữ của USDC, không xem xét các khoản thu nhập khác. Trong báo cáo tài chính Q3/2025 của Circle, các khoản thu nhập khác là 29 triệu USD, vì khó ước tính tốc độ tăng trưởng, để ước tính bảo thủ, mô hình đã không đưa vào.
3. Tầm nhìn sản phẩm của Circle vào năm 2026
đề cập đến các sản phẩm đang phát triển như Arc chain, CPN network, xReserve, StableFX, v.v., thu nhập tiềm năng trong tương lai cũng chưa được đưa vào mô hình, có thể được coi là quyền chọn tăng giá chưa được tính vào định giá.
4. Biến số lớn nhất ảnh hưởng đến định giá mô hình và vấn đề cốt lõi trở thành:
-
Bạn nghĩ quy mô của stablecoin, USDC sau 5 năm, 10 năm nữa rốt cuộc sẽ lớn đến mức nào? Tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm của USDC có thể đạt 20% không?
-
Circle có còn là ông lớn stablecoin tuân thủ không? Và có duy trì thị phần trong môi trường gia tăng giám sát và cạnh tranh không?
5. Mặc dù thị trường phổ biến cho rằng các xu hướng như thanh toán xuyên biên giới, “đô la hóa” ở thế giới thứ ba, cổ phiếu mã hóa, trái phiếu chính phủ trên chuỗi, RWA, thị trường dự đoán, thậm chí thanh toán AI Agent sẽ thúc đẩy stablecoin hưởng lợi, nhưng đối với các nhà đầu tư cần đặt cược tiền thật, nhận thức và logic chỉ là điểm khởi đầu.
Điều thực sự quyết định vị thế và khả năng giữ vững trong biến động là những sự thật và bằng chứng liên tục xuất hiện, có thể theo dõi, xác minh. Kết luận cần được mỗi người tự tìm kiếm và xác minh, chỉ khi nắm trong tay chuỗi bằng chứng, mới có khả năng và sự kiên định để chống lại những biến động và tiếng ồn xuất hiện bất cứ lúc nào trong tương lai.
VII. Phụ lục tham khảo: Bảng tăng trưởng USDC vs USDT 6 năm qua (2020–2025)
Giải thích
1. Khẩu độ khối lượng phát hành: Khối lượng lưu thông vào ngày 31 tháng 12 hàng năm, đơn vị là triệu USD
2. Tốc độ tăng trưởng đồng năm (YoY): Cuối năm hiện tại ÷ Cuối năm trước − 1
3. Nội dung giải mã tư duy: Bổ sung theo văn bản gốc của hình ảnh bạn gửi
4. “Tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm” được tính theo CAGR từ cuối năm 2020 đến cuối năm 2025 (5 khoảng thời gian hàng năm)
Chỉ để tham khảo, có cảm nhận trực quan về cấp độ số lượng. Không đại diện cho tốc độ tăng trưởng như vậy trong tương lai.
