Tác giả: Triệu Oánh
Goldman Sachs đã đặt ngành công nghiệp phần mềm hiện tại ngang hàng với ngành báo chí bị Internet làm đảo lộn vào đầu những năm 2000 và ngành thuốc lá bị giám sát quyết liệt vào cuối những năm 90 để thảo luận. Goldman Sachs cho rằng việc định giá giảm không phản ánh biến động lợi nhuận ngắn hạn, mà là sự nghi ngờ cơ bản về việc liệu tăng trưởng dài hạn và tỷ suất lợi nhuận của ngành phần mềm có còn đúng đắn hay không. Chỉ khi kỳ vọng lợi nhuận thực sự ổn định, giá cổ phiếu mới có thể chạm đáy.
Khi Phố Wall bắt đầu dùng "ngành báo chí" để hình dung cổ phiếu phần mềm, nỗi sợ về tác động của AI đã bước vào một giai đoạn cực đoan.
Nhà phân tích Ben Snider của Goldman Sachs và nhóm của ông trong báo cáo mới nhất đã hiếm hoi đặt ngành công nghiệp phần mềm hiện tại ngang hàng với ngành báo chí bị Internet làm đảo lộn vào đầu những năm 2000 và ngành thuốc lá bị giám sát quyết liệt vào cuối những năm 90 để thảo luận. Bản thân sự so sánh này đã đủ để nói lên cách Phố Wall định giá "Tác động của AI tới mô hình kinh doanh phần mềm".
Goldman Sachs cho rằng, việc định giá giảm hiện tại không phản ánh biến động lợi nhuận ngắn hạn, mà là sự nghi ngờ cơ bản về việc liệu tăng trưởng dài hạn và tỷ suất lợi nhuận của ngành phần mềm có còn đúng đắn hay không.
Goldman Sachs nhắc nhở, khi một ngành bị thị trường cho là đối mặt với rủi ro đảo lộn, việc giá cổ phiếu chạm đáy phụ thuộc vào việc kỳ vọng lợi nhuận có ổn định hay không, chứ không phải định giá đã đủ rẻ hay chưa.
Từ "Lợi ích AI" đến "Mối đe dọa AI": Cổ phiếu phần mềm đối mặt với đánh giá lại tập thể
Goldman Sachs chỉ ra, trong tuần qua, cổ phiếu phần mềm đã trở thành "tâm bão" của câu chuyện tác động AI, ngành phần mềm giảm mạnh 15% trong một tuần, và đã điều chỉnh giảm tích lũy 29% so với mức cao vào tháng 9/2025, rổ "Rủi ro tiếp xúc AI" (GS AI at Risk) do Goldman Sachs biên soạn tính từ đầu năm đến nay đã giảm 12%.
Chất xúc tác trực tiếp kích hoạt sự chuyển hướng cảm xúc thị trường, bao gồm việc Anthropic ra mắt plugin hợp tác Claude, và sự ra mắt của mô hình Genie 3 của Google. Theo góc nhìn của nhà đầu tư, những tiến bộ này không chỉ đơn thuần là "nâng cao năng suất", mà bắt đầu đe dọa trực tiếp quyền định giá, hào bảo vệ và thậm chí là giá trị tồn tại của các công ty phần mềm.
Goldman Sachs trong báo cáo đã nêu rõ, vấn đề thị trường đang thảo luận không chỉ là điều chỉnh giảm lợi nhuận, mà là "liệu ngành phần mềm có đang đối mặt với con đường suy thoái dài hạn tương tự như báo chí hay không".
Định giá nhìn bề ngoài "trở lại lý trí", nhưng thị trường đã đặt cược vào sự sụp đổ tăng trưởng
Bề ngoài, định giá cổ phiếu phần mềm đã giảm đáng kể:
-
Tỷ lệ P/E kỳ hạn của ngành phần mềm đã giảm từ khoảng 35 lần vào cuối năm 2025 xuống còn khoảng 20 lần hiện tại, ở mức thấp nhất kể từ năm 2014;
-
Mức định giá cao hơn so với S&P 500 cũng giảm xuống mức thấp nhất trong hơn mười năm.
Nhưng Goldman Sachs nhấn mạnh, vấn đề không nằm ở định giá, mà nằm ở các giả định đằng sau định giá đang sụp đổ.
Báo cáo cho thấy, tỷ suất lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng doanh thu dự kiến nhất trí của ngành phần mềm hiện tại vẫn ở mức cao nhất trong ít nhất 20 năm qua, cao hơn đáng kể so với mức trung bình của S&P 500. Điều này có nghĩa là, việc định giá giảm của thị trường ngầm hàm kỳ vọng về việc điều chỉnh giảm mạnh tăng trưởng và tỷ suất lợi nhuận trong tương lai.
Goldman Sachs thông qua so sánh ngang phát hiện:
-
Vào tháng 9/2025, khi cổ phiếu phần mềm vẫn ở mức P/E 36 lần, tương ứng với kỳ vọng tăng trưởng doanh thu trung hạn 15%–20%;
-
Còn định giá khoảng 20 lần hiện nay, giả định tăng trưởng tương ứng đã giảm xuống khoảng 5%–10%.
Nói cách khác, thị trường đang định giá trước cho một "vực thẳm tăng trưởng".
Cảnh báo "Thời khắc báo chí": Định giá không phải là đáy, ổn định lợi nhuận mới là đáy
Điều thu hút sự chú ý nhất của thị trường trong báo cáo này là việc Goldman Sachs trích dẫn các案例 lịch sử.
Goldman Sachs nhìn lại và chỉ ra, ngành báo chí trong giai đoạn 2002-2009 giá cổ phiếu trung bình giảm 95%, và thực sự chạm đáy, không phải vào lúc cải thiện vĩ mô hoặc định giá đủ rẻ, mà là sau khi kỳ vọng lợi nhuận nhất trí ngừng điều chỉnh giảm.
Tình huống tương tự cũng xảy ra với ngành thuốc lá vào cuối những năm 90: Trước khi Thỏa thuận Dàn xếp Chính (Master Settlement Agreement)落地 (luật có hiệu lực), sự không chắc chắn về giám sát được loại bỏ, cho dù định giá đã giảm mạnh, giá cổ phiếu vẫn tiếp tục chịu áp lực.
Dựa trên những案例 này, kết luận mà Goldman Sachs đưa ra khá lạnh lùng thậm chí thiên về bi quan:
Ngay cả khi báo cáo tài chính ngắn hạn thể hiện sự bền bỉ, cũng không đủ để phủ định rủi ro giảm dài hạn do AI mang lại.
Vốn đã dùng chân để bỏ phiếu: Tránh xa "Rủi ro AI", Đón nhận "Kinh tế thực"
Trong bối cảnh sự không chắc chắn của AI gia tăng, sở thích thị trường đang chuyển từ tránh xa "Rủi ro AI" sang đón nhận "Kinh tế thực".
Dữ liệu của Goldman Sachs cho thấy, các quỹ phòng hộ gần đây đã cắt giảm mạnh mẽ độ mở ngành phần mềm, mặc dù tổng thể vẫn duy trì net long (vị thế mua ròng); còn các quỹ tương hỗ lớn thì từ giữa năm ngoái đã bắt đầu hệ thống underweight (định mức thấp hơn) cổ phiếu phần mềm.
Đồng thời, vốn chảy rõ ràng vào các板块 được cho là "Tác động AI thấp", bao gồm các ngành công nghiệp, năng lượng, hóa chất, vận tải và ngân hàng - những ngành chu kỳ điển hình. Goldman Sachs chỉ ra, các组合 liên quan đến yếu tố Value (giá trị) và chu kỳ công nghiệp mà họ theo dõi, gần đây đều có biểu hiện vượt trội đáng kể.
Mặc dù tông điệu tổng thể thiên về thận trọng, Goldman Sachs không chuyển sang看空 (bearish) toàn diện. Nhóm phân tích của họ cho rằng, một số lĩnh vực细分 vẫn có tính phòng thủ:
-
Phần mềm垂直 (theo chiều dọc) do嵌 depth vào quy trình ngành sâu, chi phí chuyển đổi khách hàng cao, nên khó bị AI thay thế trực tiếp hơn;
-
Các công ty dịch vụ thông tin và dịch vụ thương mại sở hữu dữ liệu độc quyền và rào cản ngành rõ ràng, tác động của AI có thể bị thị trường đánh giá cao quá mức;
-
Một số công ty liên quan chặt chẽ đến phần mềm, nhưng mô hình kinh doanh không thuần túy là phần mềm, gần đây đã xuất hiện dấu hiệu bị "giết nhầm".
Nhưng tiền đề vẫn rõ ràng: Chỉ khi kỳ vọng lợi nhuận thực sự ổn định, giá cổ phiếu mới có thể chạm đáy.
Nếu nói hai năm qua, cốt truyện cốt lõi của cổ phiếu phần mềm là "AI sẽ khuếch đại tăng trưởng", thì báo cáo này của Goldman Sachs đánh dấu một bước ngoặt - thị trường bắt đầu thảo luận nghiêm túc: Liệu AI có ăn mòn giá trị kinh doanh của chính phần mềm hay không. Vấn đề thực sự không phải là cổ phiếu phần mềm có thể phục hồi hay không, mà là哪些 (những) công ty phần mềm nào có thể chứng minh, bản thân sẽ không trở thành ngành báo chí tiếp theo.
