Ngày 28 tháng 2, liên quân Mỹ-Israel phát động chiến dịch "Epic Fury" tấn công Iran, không kích hơn 2000 mục tiêu, Lãnh tụ Tối cao Khamenei thiệt mạng trong cuộc tấn công.
Đây là sự kiện địa chính trị lớn nhất ở Trung Đông trong vài thập kỷ qua.
Vốn toàn cầu đã chờ đợi suốt một tuần để xác minh một vấn đề: những kỳ vọng được xây dựng trong hai năm qua, liệu có thật không? Vàng có phải là tài sản cứng trong thời loạn? Bitcoin có phải là vàng kỹ thuật số? Giao dịch debasement là chân lý hay bong bóng kỳ vọng?
Kết quả đã có.
Vàng đầu tiên tăng lên 5400 USD, sau đó cùng cổ phiếu giảm hơn 4%. Bạc giảm mạnh 8% trong một ngày. Bitcoin giảm trước rồi dao động, cuối cùng trở về mức ban đầu. Chỉ số USD tăng 1,1%.
Kiểm tra áp lực kỳ vọng
Hai năm qua, giới crypto và vĩ mô phổ biến một kỳ vọng gần như hoàn hảo: nợ Mỹ mất kiểm soát, USD mất giá dài hạn, vàng và BTC là tài sản cứng phòng ngừa pha loãng tiền tệ, cả hai được gọi chung là "debasement trade". Năm 2025, dữ liệu hỗ trợ cho kỳ vọng này có vẻ vững chắc - vàng tăng hơn 50% cả năm, BTC chạm mức cao nhất 126.000 USD, chỉ số USD giảm gần 11%, mức thể hiện tồi tệ nhất nửa đầu năm trong 50 năm. Ken Griffin của Citadel nhiều lần nhắc đến cụm từ này tại các sự kiện công khai, quy mô quản lý tài sản ETF BTC của BlackRock tiến sát 100 tỷ USD.
Giả định ngầm cốt lõi của kỳ vọng này là: khi khủng hoảng thực sự xảy ra, mọi người sẽ rời bỏ USD, đổ xô vào tài sản cứng.
Cuối tuần trước, giả định này lần đầu tiên trải qua bài kiểm tra áp lực cường độ thực.
Thứ Hai mở cửa, vàng thực sự tăng trước - vàng London trong ngày cao nhất chạm 5418 USD, gần bằng mức cao kỷ lục cuối tháng 1. Nhưng sau đó, khi giá dầu tiếp tục tăng vọt, kỳ vọng lạm phát bùng lên, thị trường bắt đầu định giá lại lộ trình giảm lãi suất của Fed, mọi thứ đảo chiều. Vàng trong ngày giảm, thứ Ba tiếp tục giảm mạnh hơn 4%, trở về mức thấp từ ngày 20 tháng 2.
Bạc còn tệ hơn. Thứ Hai vượt 96 USD, thứ Ba giảm gần 8% trong một ngày.
Lý do không phức tạp. Giá dầu tăng vọt có nghĩa là kỳ vọng lạm phát tăng, kỳ vọng lạm phát tăng có nghĩa là không gian giảm lãi suất của Fed thu hẹp, kỳ vọng giảm lãi suất thu hẹp có nghĩa là USD mạnh lên, USD mạnh là đối thủ trực tiếp của vàng và bạc. Cộng với việc bán tháo đồng loạt tài sản rủi ro kích hoạt thanh lý bắt buộc, vàng và bạc vào "thời điểm đáng lẽ phải tăng nhất" lại trở thành vị thế có tính thanh khoản tốt nhất, dễ bán nhất.
Đây không phải lần đầu. Năm 2022 chiến tranh Nga-Ukraine nổ ra, BTC không tránh rủi ro, theo Nasdaq giảm; vàng ban đầu tăng, sau đó bị bán ra từ lợi nhuận - kịch bản tương tự, cường độ lớn hơn.
Tình thế của BTC càng khó xử. Cuối tuần chiến tranh nổ ra, thị trường crypto là thị trường duy nhất còn giao dịch. BTC từ khoảng 66.000 USD đầu tiên giảm xuống dưới 64.000, sau đó nhanh chóng phục hồi, trước khi thị trường truyền thống mở cửa thứ Hai đã cơ bản lấp đầy. Bề ngoài, đây là "sự kiên cường". Nhưng sự thật là: tiền của tổ chức chưa vào thị trường, dựa vào nhà đầu tư nhỏ lẻ và giao dịch chênh lệch tìm phương hướng trong dao động. Thứ Ba khi toàn thị trường tiếp tục giảm, BTC lại chịu áp lực, quanh quẩn ở mức 68.000 USD, không thể hiện mức tăng mà "vàng kỹ thuật số" đáng lẽ phải có, cũng không giảm mạnh như "tài sản rủi ro" đáng lẽ phải có - nó chỉ... ở đó đung đưa.
Hormuz, chip, và một kỳ nghỉ Hàn Quốc
Sự giẫm đạp ở Seoul đến đặc biệt dữ dội, có một nguyên nhân cấu trúc: thứ Hai là ngày Samiljeol, cả Hàn Quốc nghỉ lễ, sàn giao dịch không mở cửa.
Hoảng loạn tích tụ suốt cuối tuần, không tìm thấy lối thoát. 9 giờ sáng thứ Ba, tất cả các lệnh bán không thể thực hiện trong ba ngày nghỉ, ập xuống cùng một giây. KOSPI mở cửa trực tiếp kích hoạt cảnh báo ngắt mạch, cuối cùng giảm 7,24%, vốn hóa thị trường một ngày bốc hơi khoảng 3770 tỷ won, tương đương khoảng 2570 tỷ USD.
Đây là mức giảm một ngày lớn nhất kể từ khủng hoảng carry trade yên Nhật tháng 8/2024. Lần đó, KOSPI giảm 8,77% một ngày, cơ chế kích hoạt là dữ liệu phi nông nghiệp Mỹ sụp đổ + Ngân hàng Nhật bất ngờ tăng lãi suất, thuộc về tháo gỡ hệ thống đòn bẩy tài chính. Lần này, ngòi nổ trực tiếp là địa chính trị - nhưng đằng sau cũng có một sợi dây căng, chỉ là chất liệu khác.
Một năm rưỡi qua, nhà đầu tư nhỏ lẻ Hàn Quốc trải qua một vòng FOMO (sợ bỏ lỡ) mang tính sử thi. KOSPI từ 2400 điểm cuối 2024, tăng vọt lên trên 6000 điểm cuối tháng 2 năm nay, tăng gần 150% trong 14 tháng. Có công ty chứng khoán điều chỉnh mục tiêu lên 7000, thậm chí 8000. Số lượng tài khoản mở tháng 1 năm nay vượt 100 triệu - một quốc gia 50 triệu dân, có 100 triệu tài khoản chứng khoán. Chính phủ Hàn Quốc thậm chí đưa "KOSPI 5000" vào cương lĩnh hành chính, như một mục tiêu chính sách quốc gia.
Đồng thời, số dư tài trợ cũng phình to đồng bộ. Tính đến trước sự kiện, số dư cho vay tài trợ trong nước Hàn Quốc vượt 32 nghìn tỷ won, khoảng 224 tỷ USD, mức cao nhất kể từ 2021. Số dư cho vay cầm cố chứng khoán riêng là 26 nghìn tỷ won, tổng cộng gần 370 tỷ USD. Chỉ số sợ hãi thị trường VKOSPI cuối tháng 2 đã tăng vọt lên 54, gấp hơn hai lần mức "bình thường" - toàn thị trường trong khi lập đỉnh mới, fear gauge đã vào vùng cực kỳ sợ hãi.
Cấu trúc này, gặp cú sốc cấp tính, sẽ xảy ra sự ép thanh khoản mang tính giáo khoa.
Giá cổ phiếu giảm kích hoạt cảnh báo ký quỹ, công ty chứng khoán khởi động thanh lý bắt buộc, thanh lý tiếp tục đẩy giá cổ phiếu xuống, giá cổ phiếu giảm kích hoạt thêm cảnh báo ký quỹ - một vòng phản hồi tự củng cố. Vốn nước ngoài trong ngày này bán ròng hơn 5,17 nghìn tỷ won, khoảng 35 tỷ USD, là mức bán ròng một ngày lớn nhất năm. Nhà đầu tư nhỏ lẻ thì làm điều ngược lại: mua vào lúc giẫm đạp, tiếp tục tăng ETF đòn bẩy, đặt cược vào phục hồi.
Thị trường châu Á khác chịu áp lực đồng bộ. Nikkei 225 trong ngày giảm 3%, trong đó Toyota giảm 5,5%, Sony giảm 4,3%. Hong Kong Hang Seng giảm 2,1%, dẫn đầu giảm ở châu Á - Thái Bình Dương. Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan tuyên bố tạm ngừng bán khống với hầu hết chứng khoán. Toàn bộ chỉ số MSCI châu Á - Thái Bình Dương giảm khoảng 2%.
Nhưng điểm yếu cấu trúc cốt lõi nhất, vẫn là ở Seoul.
Trận giảm này không chỉ là cổ phiếu. Giảm là thị trường KOSPI được kỳ vọng lặp đi lặp lại là "đại diện tốt nhất cho siêu chu kỳ AI". Samsung Electronics giảm gần 10%, vỡ mức hỗ trợ tâm lý quan trọng 200.000 won. SK Hynix giảm 11,5%. Hai công ty này hợp lại đóng góp khoảng 40% vốn hóa KOSPI, cũng là hai nút quan trọng nhất trong chuỗi cung ứng chip AI toàn cầu - Samsung là nhà sản xuất DRAM và bộ nhớ flash NAND lớn nhất toàn cầu, SK Hynix là nhà cung ứng lõi bộ nhớ băng thông cao HBM, bộ nhớ dùng trong GPU AI của Nvidia, phần lớn từ đây ra.
Những nhà máy này đều ở Hàn Quốc. Hàn Quốc mỗi ngày nhập khẩu 2,76 triệu thùng dầu, phần lớn từ Vịnh Ba Tư, đi qua eo biển Hormuz.
Iran từng tuyên bố đóng cửa Hormuz, rồi rút lại tuyên bố này. Nhưng công ty bảo hiểm đã bỏ phiếu đơn phương: tạm ngừng bảo hiểm chiến tranh, công ty vận tải dừng điều phối. Một sự phong tỏa không chính thức tuyên bố, đang vận hành thực tế.
Ngay trong lúc thị trường giẫm đạp, một tin khác lặng lẽ nổi lên: nhà máy wafer Mỹ của Samsung ở thành phố Taylor, Texas, lịch trình sản xuất hàng loạt lại bị hoãn, từ 2026 lùi sang 2027. Nhà máy được coi là tài sản cốt lõi chiến lược "hồi hương chip" của Mỹ, xây dựng trên sa mạc Texas - nhưng dầu nó cần, vẫn từ Vịnh Ba Tư tới.
USD thắng, tất cả thua
Bây giờ nói đến kết luận khó chịu nhất.
Trong cả chu kỳ, "khử USD hóa" là một trong những kỳ vọng vĩ mô chủ đạo nhất. Thị phần dự trữ toàn cầu của USD đã giảm xuống dưới 47%, ngân hàng trung ương các nước tăng dự trữ vàng với tốc độ kỷ lục, BRICS xây dựng nền tảng thanh toán xuyên biên giới mBridge, quy mô stablecoin trên chuỗi mở rộng từ 2050 tỷ USD lên trên 3000 tỷ USD. Hầu như tất cả mọi người trong giới đều đặt cược theo cách nào đó: thời đại hoàng kim của USD kết thúc, thời đại tiếp theo thuộc về đa cực, tài sản cứng, phi tập trung.
Rồi chiến tranh nổ ra, chỉ số USD tăng 1,1%, tạo mức tăng một ngày lớn nhất kể từ tháng 5 năm ngoái.
Ngày này, toàn thị trường bán ra đồng bộ: cổ phiếu giảm, trái phiếu giảm, vàng giảm, bạc giảm, hàng hóa đại chúng giảm. Dòng chảy chỉ có một hướng: USD.
Đây là bản chất của ép thanh khoản. Không phải vì USD tốt hơn, là vì USD là tài sản có tính thanh khoản sâu nhất trong hệ thống tài chính toàn cầu. Trong khủng hoảng cấp tính, khi tất cả mọi người đồng thời cần thoát ra, USD là cánh cửa rộng nhất. Thanh lý đòn bẩy cần USD, bổ sung ký quỹ cần USD, bước đầu tiên của thoát vốn tài sản xuyên biên giới cũng là USD. Không có lựa chọn nào khác có quy mô này.
Iran đã cho logic này một chú thích rõ ràng nhất.
Rial Iran từ đầu năm đến nay đã mất giá hơn 30%. Nobitex là sàn giao dịch crypto lớn nhất Iran, xử lý hơn 87% hoạt động crypto trên chuỗi của Iran. Trong vòng vài phút sau khi không kích bắt đầu, lượng rút tiền của Nobitex tăng vọt 700% (dữ liệu Elliptic). Chainalysis truy vết hướng đi của tiền: lượng lớn tiền chảy ra, cuối cùng hạ cánh tại các sàn giao dịch nước ngoài từng chấp nhận dòng tiền từ Iran lịch sử, tiếp tục đổi thành USDT và USDC.
Tại hiện trường khủng hoảng tiền tệ thực sự, việc mọi người làm với mạng lưới crypto, là chạy vào USD.
Điều này không nói debasement trade là đề án giả. Vấn đề nợ của Mỹ, vấn đề lạm phát, sự xói mòn sức mua USD về dài hạn, những áp lực cấu trúc này là có thật. Logic vàng chạy tốt hơn về dài hạn, không bị bài kiểm tra áp lực lần này bác bỏ.
Nhưng lần này nói chúng ta một điều: debasement trade là một kỳ vọng biến số chậm, nó cần thang đo thời gian mới thành lập. Mà cú sốc địa chính trị là biến số nhanh, nó chỉ có một thang đo - hôm nay.
Hai khung thời gian đặt cùng một thời điểm, biến số chậm nhường chỗ.
USD thắng. Lần khủng hoảng tiếp theo, xác suất lớn vẫn là USD thắng. Cho đến một ngày nào đó, nó không thắng nữa - nhưng ngày đó, xác suất lớn không phải là mở màn kịch tính như hôm nay.
