Tác giả: Dean Eigenmann
Biên dịch: Saoirse, Foresight News
Lời giới thiệu của biên tập viên: Tác giả lấy lịch sử đầu cơ man rợ của thị trường chứng khoán Mỹ thập niên 1920 làm tấm gương, đề xuất rằng ngành công nghiệp mã hóa sắp đón "Thời khắc Graham". Bài viết chỉ ra rằng dù mã hóa sở hữu lợi thế minh bạch tự nhiên trên chuỗi, nhưng lâu nay lại bị trói buộc bởi sự kiềm chế của quy định, token thiếu quyền hưởng lợi hợp pháp. Với việc luật "GENIUS" của Mỹ được thông qua và luật "CLARITY" đang được thúc đẩy, ngành công nghiệp có triển vọng xây dựng các quy tắc quyền sở hữu rõ ràng, logic đầu tư sẽ chuyển từ câu chuyện đầu cơ sang phân tích giá trị cơ bản. Đồng thời, tác giả cũng cảnh báo khách quan rằng việc lập pháp còn tồn tại tính bất định, ngành công nghiệp vẫn cần hoàn thiện hệ thống quyền sở hữu phi tập trung có thể triển khai, cung cấp góc nhìn dài hạn có giá trị tham khảo cao cho sự phát triển thị trường mã hóa hiện nay.
Hãy thử tưởng tượng một người bình thường định mua cổ phiếu vào năm 1925, thị trường trước mắt họ không khác gì một sòng bạc đua ngựa hơn là một nơi đầu tư. Họ có thể đặt cược tại một "bucketshop": loại hình tổ chức này chỉ nhận đơn đặt cược vào biến động giá cổ phiếu, hoàn toàn không thực sự mua cổ phiếu tương ứng, bản chất là sòng bạc khoác áo môi giới. Ngay cả khi họ mở tài khoản tại một nhà môi giới chính quy, hầu hết đều giao dịch với mức ký quỹ cực thấp, chỉ cần thị trường yếu đi trong một tuần, vốn đầu tư sẽ tiêu tan hoàn toàn - vài năm sau, hàng triệu nhà đầu tư đã kết thúc đúng như vậy. Khi đó, thao túng giá cổ phiếu gần như là một hoạt động công khai: các nhóm thao túng sẽ âm thầm tích trữ một cổ phiếu nào đó, giao dịch qua lại nội bộ để tạo ra khối lượng giao dịch giả và xu hướng tăng giá, thu hút nhà đầu tư nhỏ lẻ nhảy vào theo đám đông, sau đó bán toàn bộ cổ phiếu cho các nhà đầu tư bình thường đuổi đỉnh. Đây không phải là hành vi ngầm, mà là quy tắc thông thường của thị trường thời đó, những tài phiệt tài chính được săn đón lúc bấy giờ chính là nhờ những thủ đoạn này mà phát tài.
Và đằng sau toàn bộ sự hỗn loạn này, ẩn giấu một khoảng trống thể chế khó tưởng tượng được ngày nay: khi đó hầu như không có luật nào buộc doanh nghiệp phải công bố thông tin hoạt động. Một công ty có thể phát hành cổ phiếu ra công chúng mà không cần thông báo cho nhà đầu tư về lợi nhuận, nợ phải trả của mình, hay những bên hưởng lợi đứng sau là ai. Những báo cáo tài chính tiêu chuẩn hóa đã được kiểm toán, vốn không thể thiếu trong mọi mô hình định giá ngày nay, khi đó hoàn toàn không bị bắt buộc. Ngay cả những nhà đầu tư cẩn trọng nhất cũng không thể tìm thấy bất kỳ dữ liệu đáng tin cậy nào để làm căn cứ phân tích.
Đây mới là căn nguyên cốt lõi của cả thời đại - không phải là những hành vi thao túng thị trường rõ ràng, mà là mảnh đất màu mỡ cho sự thao túng đó nảy sinh. Đầu cơ quan tâm xem dòng tiền của nhà đầu tư nhỏ lẻ sẽ đổ về đâu, đầu tư quan tâm đến giá trị thực của tài sản; nhưng vào thập niên 20 của thế kỷ 20, nhà đầu tư hoàn toàn không thể trả lời câu hỏi thứ hai. Thông tin hoạt động của doanh nghiệp hoặc là không tồn tại, hoặc hoàn toàn không đáng tin, cách chơi duy nhất trên thị trường là theo dõi băng giấy ghi giá, dự đoán hướng đi của dòng tiền nhỏ lẻ theo đám đông. Các quỹ lớn có kinh nghiệm hiểu rõ điều này, vì vậy họ chỉ phân bổ vào trái phiếu: lợi nhuận từ trái phiếu ổn định và có thể dự đoán, cổ phiếu chỉ là đồ chơi của tay cờ bạc.
Sự sụp đổ của thị trường chứng khoán Mỹ năm 1929, thảm họa hiếm có này đã thúc đẩy một cuộc cải cách quy định dài hạn. Các phiên điều trần Pecora (Pecora hearings) đã công khai những hành vi mờ ám của Phố Wall: thao túng giá theo nhóm, cấu kết lợi ích nội bộ, các chủ ngân hàng âm thầm trục lợi cá nhân, tất cả những hỗn loạn đó đều bị phơi bày, sự phẫn nộ của công chúng cuối cùng đã biến thành luật thành văn. Các đạo luật "Securities Act" năm 1933 và 1934 ra đời, buộc các doanh nghiệp phải liên tục công bố dữ liệu tài chính tiêu chuẩn hóa, đã được kiểm toán; Đạo luật năm 1934 đồng thời thành lập Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) để giám sát việc tuân thủ của doanh nghiệp. Kể từ đó, dữ liệu tài chính của doanh nghiệp phải trung thực, công bằng, cơ quan quản lý nắm quyền triệu tập, có thể kiểm tra sổ sách của doanh nghiệp. Cùng năm đó, Benjamin Graham và David Dodd cùng nhau viết cuốn "Security Analysis". Lý thuyết này ngày nay là kiến thức phổ thông, nhưng vào thời đó nó gần như là dị giáo: cổ phiếu là một phần quyền sở hữu của doanh nghiệp thực thể, giá trị doanh nghiệp có thể được tính toán thông qua lợi nhuận và tài sản, chỉ nên mua khi giá cổ phiếu thấp hơn nhiều so với giá trị nội tại. Graham đã cung cấp phương pháp luận định giá cho nhà đầu tư, và luật mới ban hành đã cung cấp dữ liệu đáng tin cậy làm căn cứ, cả hai đều không thể thiếu: một khung định giá tinh tế đến đâu cũng vô nghĩa nếu dựa trên dữ liệu giả; những báo cáo tài chính trung thực và đầy đủ nhất, rơi vào tay người không biết định giá cũng không thể phát huy giá trị. Đầu tư cơ bản (fundamental investing) ra đời từ đó, và sau này trở thành logic cốt lõi của đầu tư cổ phiếu chuyên nghiệp.
Một thị trường hoàn toàn đầu cơ, chỉ có thể chuyển đổi thành một thị trường có giá trị đầu tư dài hạn khi đồng thời đáp ứng hai điều kiện: một là phương pháp định giá tài sản trưởng thành, hai là hệ thống pháp luật hoàn thiện, vừa có thể làm rõ tình hình thực tế của tài sản cơ sở, vừa đảm bảo quyền hưởng lợi của nhà đầu tư có hiệu lực pháp lý.
Thị trường mã hóa đang lặp lại tình cảnh của thị trường chứng khoán Mỹ thuở ban đầu
Thị trường mã hóa ngày nay, sự tương đồng với thị trường chứng khoán Mỹ ngày trước thật đáng kinh ngạc: ngành công nghiệp hoàn toàn được thúc đẩy bởi câu chuyện, nhà đầu tư nhỏ lẻ chiếm chủ thể tuyệt đối, biến động thị trường bị chi phối bởi dư luận cộng đồng, xu hướng giá cả, niềm tin vào một loại token duy nhất. Thị trường tràn ngập lượng giao dịch ảo, các dự án phát hành token rồi thu hoạch chính người hâm mộ cộng đồng của mình, các loại meme coin về bản chất chỉ là sơ đồ kim tự tháp được bọc trong hình ảnh hoạt hình, thậm chí còn lười ngụy trang thành các dự án nghiêm túc. Nếu bỏ qua giao diện đẹp hơn một chút, thị trường mã hóa hiện tại và Phố Wall man rợ năm 1928 chẳng khác gì nhau, thậm chí không khí ngành còn hỗn loạn hơn.
Nhưng so sánh giữa hai bên, còn có một điểm khác biệt quan trọng hơn: ngành công nghiệp mã hóa tự nhiên giải quyết được vấn đề minh bạch thông tin mà quy định Mỹ ngày trước phải mất hàng chục năm mới khắc phục được. Mục đích cốt lõi của việc lập pháp quản lý ban đầu là buộc các doanh nghiệp không muốn công bố dữ liệu phải đưa ra thông tin hoạt động thực tế; còn tất cả dữ liệu của ngành công nghiệp mã hóa đều hoàn toàn công khai trên chuỗi. Doanh thu giao thức có thể tra cứu theo thời gian thực, số dư trong ví quỹ ngân sách rõ ràng, khối lượng giao dịch, phí, mức độ hoạt động của người dùng, dòng tiền đều được ghi lại trên sổ cái công cộng, không cần phải thụ động tin tưởng vào báo cáo tài chính hàng quý của doanh nghiệp như thị trường chứng khoán. Sự minh bạch thông tin mà SEC mất hàng chục năm để xây dựng cho thị trường chứng khoán, trong lĩnh vực mã hóa chỉ là thuộc tính mặc định của lớp cơ sở.
Ngay cả khi sở hữu dữ liệu công khai đầy đủ, việc định giá tài sản mã hóa vẫn khó khăn, mâu thuẫn này tồn tại trong nhiều năm: dữ liệu thô trên chuỗi phong phú hơn nhiều so với thông tin mà các công ty niêm yết tiết lộ, nhưng lại không có logic định giá đáng tin cậy. Nguyên nhân cốt lõi là: dữ liệu không bằng quyền đòi lợi nhuận. Một giao thức mỗi năm có thể tạo ra hàng trăm triệu đô la phí giao dịch, không có nghĩa là nắm giữ token của nó sẽ được chia một xu lợi nhuận nào. Đại đa số token ngay từ khi thiết kế đã tước bỏ quyền hưởng lợi.
Tòa án Mỹ xác định xem một tài sản có thuộc chứng khoán hay không bằng phép thử Howey (Howey Test), tiêu chuẩn xác định cốt lõi: đầu tư tiền vào một dự án tập thể, dựa vào hoạt động của người khác để thu lợi nhuận. Chỉ xem định nghĩa, hầu hết mọi tài sản có giá trị đầu tư đều đáp ứng tiêu chuẩn. Nếu token trao cho người nắm giữ quyền chia cổ tức, kỳ vọng lợi nhuận ổn định, quyền sở hữu dự án, những thiết kế khiến token có giá trị định giá này, chính xác sẽ bị coi là chứng khoán, mang lại rủi ro pháp lý cực cao. Cơ bản của dự án càng tốt, rủi ro pháp lý lại càng cao. Vì vậy, đội ngũ phát triển cố ý xóa bỏ quyền hưởng lợi kinh tế, chỉ giữ lại quyền biểu quyết quản trị, để tránh trách nhiệm pháp lý.
Thị trường mã hóa sở hữu dữ liệu minh bạch tối đa, nhưng lại mất hoàn toàn quyền sở hữu lợi nhuận. Mọi người đều có thể thấy giao thức không ngừng tạo ra doanh thu, nhưng lại không có quyền chia sẻ lợi nhuận. Đây chính là nút thắt đã trói buộc ngành công nghiệp trong nhiều năm: nhu cầu tạo ra token mang tính hưởng lợi từ lâu đã tồn tại trên thị trường, nhưng lại bị hệ thống pháp luật hiện hành hạn chế nghiêm ngặt. Một khi quy tắc quản lý được điều chỉnh, sự trói buộc này sẽ bị phá vỡ.
Điểm ngoặt của ngành công nghiệp đang đến
Chính vì vậy, năm 2026 sẽ trở thành năm then chốt quyết định hướng đi của ngành công nghiệp, chứ không phải là một tương lai mơ hồ. Quy tắc quản lý đang nhanh chóng được triển khai: Đạo luật "GENIUS" có hiệu lực ký kết năm 2025, đã xây dựng khuôn khổ quản lý stablecoin thanh toán cấp liên bang đầu tiên của Hoa Kỳ: yêu cầu dự trữ đầy đủ, bắt buộc công bố thông tin, nhà phát hành phải có giấy phép hoạt động, đồng thời xác định rõ stablecoin đô la Mỹ được thế chấp bằng tài sản đầy đủ không thuộc phát hành chứng khoán, hoàn toàn giải quyết vấn đề mơ hồ về quản lý ở lớp thanh toán tiền mã hóa.
Quan trọng hơn là Đạo luật "CLARITY" quy phạm cấu trúc thị trường, tại thời điểm viết bài này, đạo luật này đã bước vào giai đoạn kết thúc lập pháp: Hạ viện thông qua suôn sẻ, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện đã cùng nhau bỏ phiếu thông qua. Dự luật này giải quyết điểm đau cốt lõi trong suốt mười năm qua của ngành công nghiệp mã hóa: phân chia trách nhiệm quyền hạn của hai cơ quan quản lý, tài sản kỹ thuật số loại hợp đồng đầu tư thuộc quản lý của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), hàng hóa đại chúng kỹ thuật số, token mạng lưới gốc thuộc quản lý của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC), dự án có thể xác định rõ mình áp dụng bộ quy tắc quản lý nào trước khi ra mắt.
Giá trị cốt lõi của bộ luật này, không nằm ở việc tạo ra sự minh bạch - ngành công nghiệp mã hóa vốn đã công khai toàn bộ dữ liệu; mà là xác định phân loại tài sản pháp lý rõ ràng, làm rõ quyền hưởng lợi kinh tế hợp pháp của token, phá vỡ tình trạng khó khăn "token chỉ có lưu lượng, không có quyền lợi thu nhập". Trong tương lai, đội ngũ phát triển có thể thiết kế token có chức năng chia lợi nhuận một cách tuân thủ, không còn phải chịu đựng sự bất định về quản lý kéo dài suốt mười năm qua; nhà đầu tư cũng có thể nắm giữ tài sản kỹ thuật số có quyền hưởng lợi hợp pháp và giá trị có thể tính toán. Một khi nhà đầu tư có thể đọc đầy đủ dòng tiền của giao thức, và dự đoán hợp lý rằng lợi nhuận sẽ được phân phối cho người nắm giữ token, những câu hỏi đầu tư trước đây trong lĩnh vực mã hóa có vẻ vô lý, sẽ trở nên hợp lý:
- Tính bền vững của doanh thu giao thức như thế nào?
- Hiệu ứng mạng lưới của dự án có thực sự vững chắc không?
- Lợi nhuận tương ứng nên được định giá bội số bao nhiêu?
- Giá hiện tại đã phản ánh hết kỳ vọng tăng trưởng tương lai chưa?
Đây không phải là vấn đề đặc thù của mã hóa, mà là vấn đề phân tích đầu tư tiêu chuẩn của tài chính truyền thống.
Nhìn một cách khách quan, việc ban hành luật tồn tại sự bất định rất lớn, không né tránh rủi ro mới có thể nhìn rõ logic ngành một cách khách quan: luật chưa ngã ngũ, thậm chí có khả năng cuối cùng không thể thông qua. Dự luật này đã thông qua Hạ viện từ năm 2025, nhưng Thượng viện từ trước đến nay luôn là khu vực trọng điểm làm đắm lập pháp mã hóa; dự luật cần 60 phiếu ủng hộ, trong khi đa số chỉ nắm khoảng 53 ghế Thượng viện, phải tranh thủ một số nghị sĩ Đảng Dân chủ phản đối. Các nghị sĩ Đảng Dân chủ then chốt đã tuyên bố rõ ràng: trừ khi bổ sung điều khoản đạo đức ràng buộc xung đột lợi ích tài sản mã hóa cá nhân của tổng thống, nếu không sẽ không bỏ phiếu tán thành, và các điều khoản liên quan đến nay vẫn chưa được hoàn thiện. Các phiên bản dự luật do ủy ban của hai viện đưa ra cần được thống nhất hợp nhất, sau đó kết hợp với bản gốc của Hạ viện. Toàn bộ quy trình phải hoàn thành trước kỳ nghỉ hè của Thượng viện và trước khi cuộc bầu cử giữa kỳ chiếm toàn bộ chương trình nghị sự, đồng thời nhiều dự luật có mức độ ưu tiên cao hơn như luật nhà ở, luật quyền hạn tình báo đang tranh giành thời gian xem xét của nghị viện. Ước tính khách quan trong ngành, xác suất thông qua dự luật nằm trong khoảng từ 50-50 đến hai phần ba, không có chuyên gia nào trong ngành cho rằng việc này chắc chắn thành công.
Cái giá của việc bỏ lỡ cơ hội lập pháp lần này vượt xa việc một dự luật thông thường bị đình chỉ: không phải chỉ đơn giản là trì hoãn vài tháng, mà là toàn bộ quy trình lập pháp bị đập đi xây lại. Quốc hội khóa mới chưa chắc sẽ coi trọng vấn đề quản lý mã hóa, ngành công nghiệp sẽ lại rơi vào vùng xám quản lý do phép thử Howey mang lại: thiết kế quyền hưởng lợi của token đồng nghĩa với việc tự chuốc họa vào thân, đội ngũ phát triển tiếp tục tước bỏ quyền lợi kinh tế. Nhiều nhân sự tham gia sâu vào quá trình lập pháp cảnh báo, nếu dự luật lần này thất bại, việc lập pháp hoàn thiện cấu trúc thị trường có thể bị trì hoãn đến cuối thập kỷ này. Sự trói buộc của quản lý sẽ không tự tan biến đúng hạn, mà sẽ tiếp tục đè nén sự phát triển của ngành công nghiệp. Ngay cả khi dự luật cuối cùng được thông qua suôn sẻ, lợi ích cũng sẽ không lập tức hiện thực hóa: cơ quan quản lý vẫn cần 1 đến 3 năm để triển khai các quy định chi tiết đi kèm, trao hiệu lực ràng buộc thực tế cho dự luật, giống như cải cách chứng khoán Mỹ năm 1934, phải trải qua nhiều năm mới hình thành hệ thống trưởng thành đáng tin cậy cho nhà đầu tư. Vì vậy, cốt lõi của logic lạc quan, không bao giờ là "cải cách đã hoàn thành", mà là "cải cách đã ở ngay trước mắt, và có thời hạn triển khai rõ ràng".
Vấn đề nan giải ở tầng sâu hơn của ngành công nghiệp
Công ty niêm yết không chỉ là vật mang dòng tiền, mà còn là một cấu trúc pháp lý hoàn chỉnh: quyền sở hữu, trách nhiệm ủy thác, cơ chế quản trị có thể thực thi, tất cả đều được bảo đảm bởi tư pháp tòa án. Mua một cổ phiếu, đồng nghĩa với việc kết nối đầy đủ với hệ thống thể chế này, không chỉ là có được quyền chia lợi nhuận. Đại đa số giao thức mã hóa cho đến nay không có cơ chế hỗ trợ tương đương. Một số giao thức có thể ổn định tạo ra dòng tiền, nhưng quyền lợi của người nắm giữ token được bảo vệ yếu, thậm chí hoàn toàn không rõ kênh bảo vệ quyền lợi của mình. Hợp pháp hóa quyền hưởng lợi ở cấp độ pháp lý chỉ là bước đầu tiên đơn giản; xây dựng một hệ thống hoàn chỉnh có thể thực sự bảo vệ quyền lợi của người nắm giữ khi xảy ra rủi ro, là công việc lâu dài và thiếu sự chú ý, phần lớn công tác xây dựng liên quan trong ngành vẫn chưa bắt đầu.
Nhưng điểm này sẽ không lật đổ quan điểm cốt lõi của toàn bài, mà ngược lại chỉ ra lĩnh vực phát triển cốt lõi của ngành công nghiệp trong thập kỷ tới. Ngày nay không ai nghi ngờ liệu giao thức mã hóa có thể tạo ra giá trị kinh tế hay không, rất nhiều dự án đã liên tục tạo ra doanh thu; mệnh đề cốt lõi thực sự cần giải quyết là: liệu có thể tạo ra hệ thống quyền sở hữu đồng thời dung hòa được ba thuộc tính phi tập trung, thu nhập kinh tế thực và có thể thi hành pháp lý hay không. Việc này cực kỳ khó khăn, những đội ngũ thành công triển khai trong tương lai, sẽ được coi là những doanh nghiệp thực sự đầu tiên thuộc loại hình tài sản này. Đây không phải là trần phát triển của ngành công nghiệp, mà là mảnh ghép cốt lõi còn thiếu cần bổ sung của logic đầu tư giá trị này.
Tác động thực tiễn đối với nhà đầu tư
Tất cả những thay đổi trên, sẽ trực tiếp thay đổi logic đầu tư của thị trường mã hóa. Việc lựa chọn token sẽ trở nên giống với việc chọn cổ phiếu truyền thống. Lợi thế cốt lõi của đầu tư trong tương lai, không còn là dự đoán câu chuyện thị trường, phục kích trước sự luân chuyển của các phân khúc, mà là công việc nghiên cứu cơ bản nhàm chán nhưng vững chắc: phân tích cấu trúc doanh thu của giao thức, đánh giá liệu thu nhập từ phí có thể chống đỡ được chu kỳ đi xuống của thị trường hay không, phân biệt nhu cầu người dùng thực và tăng trưởng giả tạo được tạo ra bởi trợ cấp, tính toán giá cả hợp lý dựa trên dòng tiền có thể phân phối thực tế của token, nghiên cứu kỹ hợp đồng token để xác định toàn bộ quyền lợi của người nắm giữ. Điểm cuối cùng là chiều phân tích mới, cũng là chìa khóa tạo ra khoảng cách lợi nhuận giữa vốn chuyên nghiệp và nhà đầu tư nhỏ lẻ thông thường.
Không phải tất cả token đều sẽ phát triển thành tài sản giống cổ phiếu. Bitcoin sẽ không bao giờ tạo ra dòng tiền, nó là vật mang giá trị kỹ thuật số khan hiếm, định vị gần với vàng kỹ thuật số, đảm nhận vai trò phòng ngừa rủi ro cho vàng, trái phiếu trong danh mục đầu tư truyền thống. Sự chuyển đổi đầu tư giá trị được mô tả trong bài viết này, chỉ nhắm đến token giao thức ứng dụng có thể liên tục tạo ra phí giao dịch, có thu nhập hoạt động, loại tài sản này mới phù hợp với phân tích định giá cơ bản.
Bình minh đã đến
Ngành công nghiệp mã hóa phát triển cho đến nay, vấn đề cốt lõi mà mọi người thảo luận từ thuở ban đầu là: liệu token có thể tạo ra giá trị hay không. Ngày nay, tiêu điểm của ngành công nghiệp đã thay đổi: giá trị được tạo ra, ai có quyền phân phối. Một trăm năm trước, chính việc giải quyết vấn đề thứ hai đã biến cổ phiếu từ công cụ đầu cơ của tay cờ bạc thành danh mục đầu tư chính quy; ngày nay ngành công nghiệp mã hóa cuối cùng cũng có cơ hội, trả lời vấn đề cốt lõi này một cách hợp pháp, tuân thủ.
Lý do Graham nổi bật lên ngày đó, không phải nhờ đánh cược biến động thị trường với các nhà đầu cơ, mà là trong thời đại hệ thống quản lý hoàn thiện, phương pháp phân tích giá trị có thể triển khai, đã đưa ra được hệ thống định giá hoàn chỉnh. Ngày nay, môi trường thể chế thuộc về ngành công nghiệp mã hóa đang dần hình thành, những nhà đầu tư mười năm sau sẽ được công nhận là người tiên phong của ngành, chính là những người hiện tại đang đào sâu công cụ phân tích cơ bản, không còn đơn thuần đuổi theo biến động ngắn hạn.
