Tháng 6 năm ngoái, Circle niêm yết với giá 31 USD/cổ phiếu. Hai tuần sau, giá cổ phiếu chạm mốc 299 USD. Sau đó, nó giảm trở lại 50 USD, mức giảm hơn 80%. Rồi đến tháng 2 năm nay, sau khi báo cáo tài chính được công bố, giá tăng gấp đôi trong hai tuần và hiện ở mức 111 USD.

Trong cùng thời điểm tăng gấp đôi, Bitcoin đã giảm 40%. Mối liên hệ giữa giá cổ phiếu của Circle và thị trường tiền mã hóa đã bị phá vỡ.

"Bạn đang chứng kiến sự tách biệt đó"

Việc giảm xuống 50 USD không khó để hiểu trong giới.

Tháng 9, tháng 10 năm 2025, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) liên tiếp hai lần hạ lãi suất 25 điểm cơ bản (bp), đưa lãi suất cơ bản xuống còn 3,75%. Lợi suất dự trữ theo đó giảm xuống, số liệu Q3 cho thấy lợi suất dự trữ trên mỗi đơn vị USDC đã giảm 96 điểm cơ bản so với cùng kỳ.

96 điểm cơ bản này có nghĩa là bao nhiêu tiền? Circle tự tính toán trong bản cáo bạch, cứ mỗi lần Fed hạ lãi suất 100bp, doanh thu lãi hàng năm mất đi khoảng 618 triệu USD. Một nửa tổn thất sẽ được bù đắp nhờ chi phí phân bổ giảm theo, tổn thất ròng khoảng 300 triệu. Nhưng đây chỉ là tính toán tĩnh, với điều kiện quy mô USDC không đổi. Năm 2025, Fed tổng cộng hạ lãi suất 75bp, chỉ riêng biến số lãi suất này đã lấy đi gần 200 triệu USD từ doanh thu hàng năm của Circle.

Vẫn chưa hết. Giữa Circle và Coinbase có một thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận. Toàn bộ lợi nhuận dự trữ phát sinh từ USDC được nắm giữ trên nền tảng Coinbase thuộc về Coinbase, phần bên ngoài nền tảng được chia đôi 50-50. Tổng thu nhập dự trữ Q4 là 733 triệu USD, chi phí phân bổ là 461 triệu USD, Circle thực tế giữ lại thu nhập dự trữ ròng 273 triệu USD. Thu nhập phi lãi suất là 37 triệu USD, chưa đến 5% tổng doanh thu.

Cơ cấu này là nguyên nhân cơ bản khiến giá cổ phiếu Circle từ 299 USD giảm xuống 50 USD. Việc hạ lãi suất làm giảm lợi suất dự trữ, cấu trúc chia sẻ với Coinbase là cố định, Circle bị kẹt ở giữa, trần thu nhập có thể thu về rõ ràng, sàn lợi nhuận có thể giữ lại cũng rõ ràng.

Nhưng ngày 25 tháng 2, sau khi báo cáo tài chính được công bố, Circle tăng 35% trong một ngày.

EPS 0.43 USD, trong khi các nhà phân tích kỳ vọng 0.16 USD. Không phải vượt nhẹ, mà là vượt theo kiểu tát vào mặt. Nhưng thứ thúc đẩy định giá lại, không chỉ là con số của báo cáo quý này, mà là một sự thật cấu trúc lớn hơn, báo cáo quý này chỉ là lần đầu tiên thị trường nhìn thấy rõ nó.

Năm 2025, toàn bộ vốn hóa thị trường tiền mã hóa đã giảm hơn 40% so với đỉnh. Trong khoảng thời gian này, lượng lưu thông của USDC tăng 72%, đạt 753 tỷ USD, lập kỷ lục mới. Tổng vốn hóa thị trường stablecoin cũng trong cùng kỳ vượt 3140 tỷ USD, cũng là mức cao kỷ lục.

Không phải là thuận lợi trong thị trường tăng giá, mà là đi ngược xu hướng trong thị trường giảm giá.

Ý nghĩa của điều này đối với logic định giá Circle là căn bản. Trước đây, khuôn khổ định giá CRCL của thị trường là coi nó như một đối tượng hưởng lợi từ chu kỳ tiền mã hóa, trong thị trường tăng giá mọi người dùng USDC để giao dịch, quy mô tăng, trong thị trường giảm giá hoạt động trên chain giảm, quy mô thu hẹp. Logic của Coinbase là như vậy, khối lượng giao dịch là mạng sống, trong thị trường giảm giá doanh thu phí giao dịch giảm mạnh.

Nhưng dữ liệu năm 2025 đã phủ định khuôn khổ đó. Sự tăng trưởng của USDC trong thị trường giảm giá không dừng lại, không chỉ không dừng, mà còn tăng tốc.

CEO Circle Allaire đã nói một câu trong cuộc gọi báo cáo tài chính, "Bạn đang chứng kiến sự tách biệt đó". Ông nói về sự tách biệt giữa BTC và stablecoin. Nhưng nửa câu ông chưa nói hết là, trường hợp sử dụng của stablecoin, đang dần chuyển từ đơn vị định giá cho giao dịch tiền mã hóa, thành cơ sở hạ tầng thanh toán cho thanh toán toàn cầu.

Động lực không còn là nhu cầu giao dịch đầu cơ, mà là một loạt người tham gia chưa từng xuất hiện trong lĩnh vực tiền mã hóa bắt đầu tham gia. Visa thông báo mở rộng phạm vi thanh toán USDC, cho phép các ngân hàng phát hành thẻ Visa của Mỹ hoàn tất thanh toán bằng USDC ngoài giờ làm việc ngân hàng thông thường, Mastercard theo sau, JPMorgan năm ngoái đã ra mắt nhiều sản phẩm liên quan đến USDC, Intuit thông báo hợp tác với Circle, đưa thanh toán có thể lập trình chi phí thấp vào hàng chục triệu khách hàng doanh nghiệp và cá nhân của họ, Polymarket đã hoàn thành di chuyển quy mô lớn với USDC làm tài sản thanh toán cốt lõi.

Đây không phải là người dùng crypto gốc gửi và rút tiền. Đây là các tổ chức tài chính truyền thống đang nhúng USDC vào đường ống thanh toán của họ. Hai trường hợp sử dụng này, tương ứng với logic định giá hoàn toàn khác nhau. Cái trước đi theo chu kỳ crypto, cái sau đi theo khối lượng thanh toán toàn cầu. Thị trường thanh toán xuyên biên giới toàn cầu hàng năm khoảng 150 nghìn tỷ USD, khối lượng giao dịch trên chain của USDC một quý là 11,9 nghìn tỷ, tăng 247% so với cùng kỳ. Hai con số này không thể so sánh trực tiếp, nhưng thị trường bắt đầu định giá Circle bằng khuôn khổ thứ hai.

Đạo luật GENIUS, và một tấm vé vào cửa thuần túy

Trên X có một cách nói đang lan truyền rộng rãi trong giới: "Nếu luận điểm của bạn là stablecoin ăn thị phần thanh toán toàn cầu, CRCL là ván cược trực tiếp nhất. COIN là một tập hợp phức hợp ăn chia USDC kèm theo, hai thứ là công cụ khác nhau ứng với luận đề khác nhau."

Câu này giải thích tại sao $CRCL có thể tạo ra một đợt tăng giá độc lập trong khi giá cổ phiếu Coinbase đi ngang. Coinbase làm sàn giao dịch, làm ví, làm chain Base, làm lưu ký tổ chức, USDC đối với nó chỉ là một trong nhiều mảng kinh doanh. Circle chỉ làm một việc, phát hành và lưu thông USDC. Nếu bạn muốn đặt cược vào chính ngành stablecoin, chỉ có một mã thuần túy trên thị trường để mua.

Logic này trở nên rõ ràng hơn sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua.

Tháng 7 năm 2025, đạo luật được thông qua, thiết lập khuôn khổ quy định liên bang đầu tiên cho stablecoin, yêu cầu các bên phát hành tuân thủ nắm giữ dự trữ đảm bảo 100% bằng tiền mặt hoặc trái phiếu ngắn hạn, và chấp nhận kiểm toán định kỳ. Ngày Đạo luật GENIUS được thông qua, $CRCL tăng 34% trong một ngày. Thị trường đã đọc được tín hiệu này. Đây không chỉ là lợi ích về tuân thủ, mà là quản lý đã vẽ một con hào bảo vệ giữa USDC và USDT, một ranh giới mà Tether không thể vượt qua trong ngắn hạn.

Dữ liệu của JPMorgan củng cố nhận định này, sau khi đạo luật được thông qua, thị trường stablecoin tổng thể tăng 19%, thị phần của USDC tăng từ 24% đầu năm lên 25,5%, Tether từ 67,5% giảm xuống 60,4%. Con số khối lượng giao dịch trên chain trực tiếp hơn, USDC trong Q4 vượt USDT, chiếm khoảng 50% khối lượng giao dịch trên chain của stablecoin, đây là lần đầu tiên sau nhiều năm Tether bị vượt qua ở khía cạnh này.

Nhưng Tether không chịu thua. Sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua, Tether ra mắt USAT, hợp tác với Anchorage Digital và Cantor Fitzgerald, được thiết kế dự trữ đặc biệt theo tiêu chuẩn GENIUS. CEO điều hành USAT Bo Hines, là cựu cố vấn crypto của Nhà Trắng. Hiện tại lượng lưu thông của USAT khoảng 20 triệu USD, so với 753 tỷ USD của USDC gần như có thể bỏ qua, nhưng Tether nắm mạng lưới người dùng stablecoin lớn nhất toàn cầu, Cantor Fitzgerald mang đến mối quan hệ Phố Wall, không phải là một sự kết hợp có thể xem thường.

Đồng thời, một loạt cái tên chưa từng xuất hiện trong ngành stablecoin cũng bước vào. Fidelity phát hành FIDD, chạy trên Ethereum, dự trữ 100% theo tiêu chuẩn GENIUS, hướng đến tổ chức và bán lẻ. Robinhood, Revolut được báo cáo là đang phát triển stablecoin riêng. JPMorgan, US Bancorp đang mở rộng kế hoạch stablecoin. Stripe sau khi mua lại Bridge đã nhúng đường ống thanh toán stablecoin vào lưu lượng thanh toán hàng năm 1,9 nghìn tỷ USD. Bộ trưởng Tài chính Bessent nói, thị trường stablecoin Mỹ đến cuối thập kỷ này có thể đạt 3,7 nghìn tỷ USD. 753 tỷ USD hiện tại của USDC chưa bằng 3% con số này.

Đạo luật GENIUS mở ra cánh cửa không chỉ cho một mình Circle, mà là toàn bộ hệ thống tài chính truyền thống bước vào. Lợi thế tiên phong là có thật: hỗ trợ gốc trên 30 blockchain, sự gắn kết sâu với Visa và JPMorgan, cơ sở hạ tầng API doanh nghiệp tích lũy nhiều năm, những thứ này không phải là thứ người mới tham gia có thể sao chép trong một hai năm. Bernstein đưa ra mục tiêu giá 190 USD, lý do là hào rào quản lý và rào cản cạnh tranh của chồng công nghệ.

Nhưng độ sâu của con hào, trước khi thử nghiệm áp lực thực sự diễn ra không ai biết câu trả lời. Còn một vấn đề ít được thảo luận thẳng thắn trong giới: hợp đồng chia sẻ lợi nhuận giữa Circle và Coinbase có thời hạn cố định, trong vòng đàm phán tiếp theo Coinbase không có ít quân bài hơn hiện tại, tỷ lệ nắm giữ USDC trên nền tảng của họ đã tăng từ 5% năm 2022 lên 22% hiện nay. Kết quả đàm phán, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến việc Circle thực tế giữ lại được bao nhiêu từ sự tăng trưởng của USDC.

230 tỷ USD, đặt cược vào một câu chuyện chưa xảy ra

Định giá của Circle ngày nay, một nửa lớn đến từ một câu chuyện chưa xảy ra.

Allaire trong cuộc gọi báo cáo tài chính đã dành khá nhiều thời gian nói về nhu cầu thanh toán của AI Agent. AI Agent khi thực hiện các tác vụ tự chủ, cần thực hiện các khoản thanh toán nhỏ, tần suất cao, xuyên múi giờ, gọi API, mua sức mạnh tính toán, hoàn tất thanh toán xuyên biên giới. Allaire gọi tình huống này là "nền kinh tế máy móc", luận điểm của ông là, khi số lượng AI Agent vượt quá số lượng người dùng, bên sử dụng chính của cơ sở hạ tầng thanh toán sẽ không còn là con người, mà là máy móc.

Những nhu cầu này đặt vào hệ thống thanh toán truyền thống, mỗi bước đều là ma sát. Thẻ tín dụng có giới hạn giờ làm việc, có khâu ủy quyền thủ công, cấu trúc phí tối thiểu khiến các khoản thanh toán dưới 0,01 USD về mặt kinh tế không khả thi. Stripe thu tối thiểu 0,30 USD cộng 2,9% mỗi giao dịch, phí xuyên biên giới trung bình của Visa và Mastercard là 1,5%-3%, chuyển tiền ngân hàng không hoạt động vào cuối tuần.

USDC ở cấp độ kỹ thuật không có những hạn chế này, hoạt động liên tục 24/7, trên chain là thanh toán ngay, trên các chain tốc độ cao như Solana chi phí mỗi giao dịch dưới 0,001 USD, Arc nhắm mục tiêu 0,00001 USD. Circle đặc biệt phát triển cơ sở hạ tầng thanh toán hướng đến AI Agent cho việc này, mạng thử nghiệm Arc đã lên sóng. Đây không phải là cải tiến "rẻ hơn một chút", mà là sự khác biệt về cấp độ của toàn bộ cấu trúc chi phí.

Nhà phân tích Mark Palmer của Benchmark-StoneX diễn đạt rất trực tiếp, "AI Agent cần loại tiền có thể lập trình được nhúng trực tiếp vào quy trình làm việc phần mềm, không thể có cửa sổ thanh toán kéo dài", và cơ sở hạ tầng của các tổ chức thẻ được thiết kế cho quy trình thanh toán của con người, không phải cho máy móc.

Nhu cầu này có thật đến mức nào, có thể nhìn thấy từ tốc độ hành động ở tầng giao thức.

Coinbase vào tháng 5 năm 2025 ra mắt giao thức x402, sử dụng mã trạng thái HTTP 402 chưa được kích hoạt từ lâu để thực hiện thanh toán tự động cho AI Agent, cho phép máy chủ yêu cầu thanh toán USDC trực tiếp trước khi phản hồi yêu cầu, không cần ủy quyền thủ công. Năm tháng sau, x402 xử lý hơn 100 triệu giao dịch thanh toán. Google ra mắt AP2 (Agent Payment Protocol), OpenAI đang thử nghiệm nội bộ "Instant Checkout" trong ChatGPT, lớp thanh toán đằng sau là sự kết hợp giữa Stripe và đường ray stablecoin. Đây không phải là sách trắng, mà là cơ sở hạ tầng đã chạy trong môi trường sản xuất.

Dữ liệu từ Visa đưa ra một mỏ neo cảm nhận quy mô. Tháng 11 năm 2025, lưu lượng hàng tháng được Visa thanh toán qua stablecoin quy đổi hàng năm khoảng 35 tỷ USD, đến tháng 1 năm 2026 đã tăng lên 45 tỷ USD quy đổi hàng năm. So với tổng khối lượng giao dịch hàng năm của Visa khoảng 16 nghìn tỷ USD, con số này gần như có thể bỏ qua. Nhưng sự thay đổi về hướng đi đáng chú ý hơn giá trị tuyệt đối, chính Visa đang mở rộng đường ống này. CEO Coinbase Brian Armstrong vào đầu tháng 3 cũng nói cùng một nhận định, "Chẳng mấy chốc, số lượng AI Agent khởi tạo giao dịch sẽ vượt quá con người".

Khoảng cách giữa tường thuật và thực tế, dữ liệu nói rất rõ.

Tổng khối lượng giao dịch 30 ngày qua của x402 là 24 triệu USD, với sự tham gia của 94.000 người mua và 22.000 người bán. Trong cùng kỳ, quy mô thị trường thương mại điện tử toàn cầu dự kiến là 6,88 nghìn tỷ USD. McKinsey ước tính, hiện tại mục đích thanh toán thực sự của stablecoin khoảng 3900 tỷ USD/năm, trong đó B2B khoảng 2260 tỷ USD, bán lẻ còn ít hơn. Dữ liệu từ ECB cho thấy, chuyển khoán bán lẻ hữu cơ trong tổng lưu lượng stablecoin chiếm khoảng 0,5%.

Circle năm 2025 lỗ ròng 70 triệu USD. Mạng chính Arc dự kiến lên sóng năm 2026, hiện vẫn là mạng thử nghiệm. Thu nhập AI và phi lãi suất tổng hợp cả năm, chưa đến 5% tổng doanh thu.

Gartner dự báo quy mô nền kinh tế AI Agent đến năm 2030 đạt 30 nghìn tỷ USD, Bessent dự báo thị trường stablecoin đến cuối thập kỷ này đạt 3,7 nghìn tỷ USD. Những con số này nếu là thật, 753 tỷ USD quy mô lưu thông USDC hiện tại của Circle thực sự chỉ là điểm khởi đầu. Nhưng từ 24 triệu USD khối lượng giao dịch hàng tháng của x402 đến 30 nghìn tỷ USD nền kinh tế Agent, ở giữa là một con đường chưa ai đi qua.

Vốn hóa thị trường 230 tỷ USD đang đặt cược, con đường đó sẽ được đi hết.

Circle niêm yết vào tháng 6 năm ngoái với giá 31 USD, hai tuần sau tăng lên 299 USD, rồi giảm về 50 USD, giờ lại tăng gấp đôi. Trong đường cong này có một câu hỏi chưa bao giờ được trả lời thực sự, cuối cùng Circle là một công ty gì?

Là kinh doanh chênh lệch lãi suất, cơ sở hạ tầng stablecoin tuân thủ, hay là lớp thanh toán cho nền kinh tế AI? Allaire nói "Bạn đang chứng kiến sự tách biệt đó", nhưng tách biệt đến đâu, là một câu hỏi khác.