Tác giả: Đinh Đang, Odaily Planet Daily
Tiêu đề gốc: Tranh Luận Kịch Liệt: CRCL - Ông Lớn Stablecoin Có Đáng Mua? Tại Sao Báo Cáo Tăng Trưởng Cao Lại Không Thúc Đẩy Cổ Phiếu?
Gần đây, cộng đồng X (Twitter) tiếng Trung đã dấy lên một cuộc thảo luận sôi nổi xoay quanh chủ đề "Circle (NYSE: CRCL) có đáng mua hay không", và trường dư luận rõ ràng bị chia rẽ thành hai phe chính. Một bên coi đây là một mã chứng khoán giá trị đầy lợi thế chế độ trong lĩnh vực stablecoin, trong khi bên kia liên tục đặt nghi vấn về tính dễ tổn thương của mô hình lợi nhuận và rủi ro chu kỳ tiềm ẩn. Sự đối đầu quan điểm này phản ánh logic đánh giá và tầng kỳ vọng hoàn toàn khác biệt của thị trường hiện tại đối với các dự án đổi mới.
Odaily Planet Daily, dựa trên lượng lớn thảo luận công khai và phân tích hợp lý trong cộng đồng, đã tổng hợp các luận điểm cốt lõi và lộ trình suy luận của cả hai bên, cố gắng trình bày cho người đọc những bất đồng cấu trúc sâu sắc hơn đằng sau tranh cãi, vượt ra ngoài cảm xúc và lập trường.
Bối Cảnh Tóm Tắt
Circle (NYSE: CRCL) kể từ khi lên sàn NYSE vào ngày 5 tháng 6 năm 2025, đã trải qua một đường cong giá tài sản điển hình được thúc đẩy bởi "truyện thuyết": từ mức giá phát hành 64 USD, trong thời gian ngắn đã tăng vọt lên mức cao nhất giai đoạn là 298.9 USD, sau đó dần giảm xuống và vào khoảng ngày 20 tháng 11 năm 2025 đã quay trở lại gần mức giá phát hành, chạm mức thấp nhất là 64.9 USD, gần đây đã phục hồi lên khoảng 83.9 USD.
Vào ngày 12 tháng 11 năm 2025, CRCL đã công bố báo cáo tài chính quý đầu tiên đầy đủ sau IPO (Q3): tổng doanh thu 740 triệu USD, tăng 66% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng 214 triệu USD, EPS 0.64 USD, vượt xa kỳ vọng của thị trường. Yếu tố thúc đẩy then chốt nhất đến từ lượng lưu thông USDC tăng vọt từ 35.5 tỷ USD cùng kỳ năm ngoái lên 73.7 tỷ USD (+108%), và sự tăng lên của tỷ suất lợi nhuận tài sản dự trữ trong môi trường lãi suất cao.
Tuy nhiên, ngày đầu tiên sau khi công bố báo cáo tài chính, cổ phiếu đã giảm 11.4%, và trong một tuần đã giảm tích lũy 20%. Các điểm đau chính bao gồm chi phí phân phối cao (448 triệu USD, chiếm 60% doanh thu), chi phí hoạt động làm xói mòn lợi nhuận, tỷ trọng thu nhập phi thường xuyên quá cao (71% đến từ biến động giá trị hợp lý của các khoản đầu tư), và áp lực bán ra từ việc cổ phiếu hạn chế chuyển nhượng được mở khóa. Theo tài liệu của SEC, thời hạn khóa IPO kết thúc sau báo cáo tài chính Q3, bắt đầu từ ngày 14 tháng 11, số cổ phiếu tiềm năng được mở khóa là rất lớn.
Xoay quanh những sự thật này, Odaily Planet Daily đã tổng hợp các quan điểm của @0xNing0x, Giang Trác Nhĩ, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank và những người khác để người đọc tiện so sánh, phân tích.
I. Mô Hình Lợi Nhuận Có Bền Vững Không: CRCL Là Ngân Hàng, Hay Là Cơ Sở Hạ Tầng Tài Chính?
Giang Trác Nhĩ cho rằng, nguồn lợi nhuận của CRCL về bản chất là "ăn chênh lệch lãi suất": người dùng đổi tiền lấy USDC, Circle phân bổ các khoản tiền này vào các tài sản rủi ro thấp như trái phiếu chính phủ Mỹ, kiếm thu nhập từ lãi, sau đó trừ đi chi phí hoạt động và hoa hồng kênh phân phối.
Nhưng vấn đề nằm ở chỗ, cơ cấu phân phối lợi nhuận của CRCL cực kỳ bất lợi cho chính họ. Theo thỏa thuận, khoảng 61% lợi nhuận phải chia cho Coinbase, và Coinbase còn nắm giữ 22% thị phần USDC, phần lợi nhuận này 100% thuộc về chính họ. Nói cách khác, tỷ lệ lợi nhuận thực tế mà CRCL thực sự có thể giữ lại là rất thấp.
Quan trọng hơn, trong chu kỳ giảm lãi suất, tính dễ tổn thương của mô hình "ăn chênh lệch lãi suất" này sẽ được phóng đại vô hạn. Khi lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ giảm lâu dài xuống khoảng 2%, và chi phí hoạt động gần 1%, thì sau khi trừ đi hoa hồng kênh phân phối, CRCL thậm chí có thể rơi vào tình trạng thua lỗ.
Ông cho rằng, cơ cấu lợi nhuận hiện tại của CRCL không bắt nguồn từ hiệu quả kinh doanh, mà từ sự sắp xếp quản lý chính sách "cấm các bên phát hành trả lãi trái phiếu trực tiếp cho người dùng". Về bản chất, mô hình này là một cấu trúc ký sinh, một khi chính sách nới lỏng, hoặc đối thủ cạnh tranh thông qua phần thưởng, hoàn tiền, staking, v.v. để gián tiếp vượt qua hạn chế và chia sẻ lợi nhuận, không gian lợi nhuận của CRCL sẽ bị rỗng túi trực tiếp.
@0xNing0x thì phân tích cơ cấu lợi nhuận của CRCL một cách tinh vi hơn. Lợi nhuận ròng của CRCL có mối tương quan cao với ba biến số cốt lõi — quy mô phát hành USDC, lãi suất cơ bản của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), và chi phí kênh phân phối.
Từ dữ liệu báo cáo tài chính lịch sử suy ngược lại, hệ số co giãn của ba yếu tố này đối với lợi nhuận không giống nhau: hệ số co giãn của yếu tố quy mô khoảng 2.1, yếu tố lãi suất khoảng 1.9, và chi phí kênh phân phối khoảng 1.3. Điều này có nghĩa là sự thay đổi quy mô USDC có ảnh hưởng lớn nhất đến lợi nhuận. Theo tính toán, cứ mỗi 100 tỷ USD quy mô USDC tăng thêm, về lý thuyết có thể mang lại khoảng 114 triệu USD lợi nhuận tăng thêm, tương ứng với hiệu ứng khuếch đại độ co giãn lợi nhuận khoảng 21%.
Và cả hai người họ đều cho rằng, CRCL tương tự như một ngân hàng khoác áo công nghệ, nhưng thị trường lại định giá nó bằng logic định giá hỗn hợp của cổ phiếu công nghệ, thậm chí là "công nghệ + ngân hàng", đây là sự không phù hợp rõ ràng, và giá cổ phiếu sớm muộn cũng sẽ quay về với thực tế.
Trái ngược với đó là cách hiểu của BTCdayu và qinbafrank. Họ không đồng tình với việc so sánh "CRCL là ngân hàng". Họ cho rằng, việc hiểu đơn giản CRCL là một ngân hàng ăn chênh lệch lãi suất là một quan sát rất hời hợt.
Theo quan điểm của họ, CRCL đang làm một môn kinh doanh điển hình "lỗ trước, độc quyền sau". Việc chia sẻ lợi nhuận không phải là bị ép buộc, mà là lựa chọn chiến lược. Bản chất không phải để kiếm tiền ngắn hạn, mà là để đổi lấy sự tích lũy không thể đảo ngược về quy mô, hiệu ứng mạng lưới và tâm trí người dùng.
Họ so sánh với các công ty như Amazon, Pinduoduo, JD.com: những công ty này đều từng thua lỗ nhiều năm, thậm chí bị cho là có vấn đề về mô hình kinh doanh, nhưng sau này đều chứng minh rằng những khoản lỗ đó là chi phí "mua thị trường", chứ không phải là khiếm khuyết cấu trúc. Nếu bạn dùng lợi nhuận hiện tại để đánh giá những công ty này, chỉ có thể đi đến kết luận chúng "đáng lẽ đã phá sản từ lâu".
Theo quan điểm của họ, thị trường stablecoin là một lĩnh vực có khả năng cao "kẻ thắng ăn tất", một khi USDC hình thành lợi thế không thể đảo ngược về mặt tuân thủ và quy mô, thì chi phí chia sẻ lợi nhuận ngày nay dường như nặng nề, trong tương lai sẽ chuyển hóa thành quyền định giá. Lúc đó trạng thái "cầu xin người khác sử dụng" sẽ trở thành "người khác cầu xin kết nối".
II. Chu Kỳ Giảm Lãi Suất Có Làm Thủng Mô Hình Lợi Nhuận?
Giang Trác Nhĩ và phe thận trọng rất rõ ràng: lãi suất chính là huyết mạch của CRCL.
Do thu nhập của Circle phụ thuộc nhiều vào tỷ suất lợi nhuận trái phiếu chính phủ Mỹ, chỉ cần xu hướng lãi suất đi xuống, trần thu nhập của CRCL sẽ bị nén lại một cách có hệ thống. Ngay cả khi quy mô USDC có tăng trưởng, theo quan điểm của họ, cũng khó có thể bù đắp hoàn toàn tác động tiêu cực do chu kỳ lãi suất mang lại.
Họ có xu hướng coi CRCL như một "mã chênh lệch lãi suất tài chính" nhạy cảm cao với lãi suất vĩ mô, chứ không phải là một công ty công nghệ có sức tăng trưởng nội sinh.
Đánh giá của BTCdayu và qinbafrank thì: lãi suất không phải là biến số then chốt, quy mô mới là.
Họ cho rằng việc giảm lãi suất là từ từ, chứ không phải sụp đổ một lần. Đồng thời, thời kỳ bùng nổ thực sự của stablecoin vẫn chưa đến. Một khi dự luật stablecoin được thông qua, nhiều tổ chức tài chính truyền thống, người dùng doanh nghiệp bắt đầu sử dụng stablecoin một cách hợp pháp, quy mô phát hành USDC có thể từ mức chưa đầy nghìn tỷ USD hiện tại, trong vài năm tới bước vào khoảng 2000–3000 tỷ USD, hoặc thậm chí cao hơn.
Họ không bận tâm đến những vấn đề chi tiết kiểu như "năm sau lãi suất là 3% hay 2.5%". Theo quan điểm của họ, chỉ cần tốc độ tăng trưởng quy mô phát hành lớn hơn nhiều so với mức độ giảm của lãi suất, thì quy mô lợi nhuận tổng thể vẫn đang mở rộng.
Họ có xu hướng cho rằng, thị trường hiện tại quá chú trọng vào biến số rõ ràng "lãi suất", nhưng lại đánh giá thấp sức mạnh ẩn giấu nhưng mạnh mẽ hơn là "sự di chuyển quy mô được thúc đẩy bởi tuân thủ".
Quan trọng hơn, thỏa thuận chia sẻ với Coinbase là "kết quả đàm phán thương mại", không phải là bất biến vĩnh viễn. Khi vị thế thị trường của CRCL chuyển từ "cầu phân phối" sang "được phụ thuộc", quyền định đoạt sẽ tự nhiên nghiêng về họ.
III. Cuộc Chiến Stablecoin: CRCL Có Bị Các Gã Khổng Lồ Nghiền Nát?
Giang Trác Nhĩ có đánh giá bi quan về cục diện cạnh tranh.
Ông cho rằng, một khi các gã khổng lồ tài chính truyền thống như JPMorgan hoàn toàn xuống sân, một công ty có quy mô như CRCL sẽ khó đối phó về mặt bảo lãnh tín dụng, nguồn lực kênh phân phối, ảnh hưởng quản lý. Quan trọng hơn, các gã khổng lồ hoàn toàn có khả năng sử dụng trợ giá, nhượng lợi, thậm chí bù lỗ để giành giật thị phần.
Theo quan điểm của ông, CRCL không có thuộc tính chống kiểm duyệt như USDT, cũng không có tính không thể thay thế. Một khi stablecoin của các tổ chức truyền thống bắt đầu triển khai, CRCL có thể bị rơi vào lề hóa.
@BTCdayu thì nhấn mạnh, bản chất cạnh tranh của stablecoin là cuộc chiến tâm trí người dùng. USDC thông qua tuân thủ, giấy phép, đối tác và sự tích lũy lâu dài đã hình thành hào phòng thủ vô hình. Phần lớn dòng tiền trong tương lai vẫn có thể đổ về USDC an toàn nhất, được công nhận nhất. Liên minh chiến lược của CRCL với Coinbase, BlackRock, JPMorgan, v.v., cùng với giấy phép ngân hàng stablecoin đầu tiên sắp có được tại Mỹ, đều củng cố thêm vị thế thị trường của họ.
BTCdayu và qinbafrank thì nhấn mạnh, đây là sự đánh giá sai lầm về logic cạnh tranh stablecoin.
Họ cho rằng, stablecoin không đơn thuần là sản phẩm tài chính, mà là sản phẩm kiểu "mạng lưới" điển hình. Hào phòng thủ thực sự không phải là sức mạnh vốn, mà là tâm trí người dùng, sự đồng thuận an toàn và chi phí chuyển đổi.
Họ chỉ ra, JPMorgan hiện đã làm sản phẩm kiểu stablecoin, nhưng nhiều hơn là "token tiền gửi" trong vòng tuần hoàn nội bộ tổ chức, thuộc hệ thống khép kín, giống Q coin phiên bản doanh nghiệp hơn, chứ không phải mạng lưới mở như USDC.
Theo quan điểm của họ, stablecoin của các ngân hàng lớn chủ yếu phục vụ hệ thống nghiệp vụ của chính họ, chứ không phải để xây dựng một mạng lưới thanh toán toàn cầu mở. Đối thủ cạnh tranh thực sự của USDC là hệ thống stablecoin cùng mở, tuân thủ, có thể kết hợp, chứ không phải tài sản khép kín của chính ngân hàng.
IV. Tuân Thủ Là Hào Phòng Thủ, Hay Rủi Ro Ngầm?
Giang Trác Nhĩ cho rằng, mô hình lợi nhuận của CRCL được xây dựng dựa trên lợi thế chế độ do khoảng trống quản lý mang lại. Một khi quy tắc thay đổi, lợi thế có thể trở thành xiềng xích.
Đánh giá của BTCdayu và qinbafrank thì hoàn toàn ngược lại.
Họ cho rằng, con đường stablecoin sớm muộn cũng sẽ bước vào giai đoạn "được chiêu an". Ai hoàn thành việc tuân thủ hóa trước, người đó sẽ trở thành một phần của cơ sở hạ tầng cấp quốc gia.
Trong logic của họ, tuân thủ là cơ chế dọn sân, chứ không phải cơ chế trói buộc. Sau khi không gian xám dần bị ép lại, ngược lại có lợi cho những người chơi như USDC vốn đã bố trí tuân thủ sâu rộng.
V. Mặt Giao Dịch Ngắn Hạn: Mở Khóa, Áp Lực Bán Và Nhịp Điệu
Góc nhìn của Phyrex_Ni thiên về mặt giao dịch hơn.
Mối quan tâm cốt lõi của anh ấy không phải là logic dài hạn, mà là cấu trúc cung cầu ngắn hạn. Anh ấy đặc biệt chú ý đến việc CRCL đã bước vào cửa sổ mở khóa quy mô lớn, thời hạn khóa của lãnh đạo cấp cao, người sáng lập, nhân viên và các nhà đầu tư giai đoạn đầu lần lượt kết thúc.
Anh ấy không cho rằng những cổ phiếu này chắc chắn sẽ được bán ra tập trung, nhưng anh ấy tin rằng, đây là một giai đoạn điển hình "cung đột ngột tăng", cổ phiếu tồn tại áp lực giảm giá bổ sung.
Thái độ của anh ấy rất rõ ràng: giá hiện tại không còn đắt, nhưng anh ấy không muốn gánh chịu "chi phí thời gian + chi phí cơ hội", thà đợi sau khi sự không chắc chắn được giải tỏa rồi mới đưa ra đánh giá.
VI. Trở Ngại Thực Tế Thanh Toán: Hạn Chế Cấu Trúc Của USDC Tại Mỹ
Phyrex_Ni đã đưa ra một vấn đề ít được thảo luận, nhưng theo anh ấy là rất quan trọng: thuộc tính thuế.
Anh ấy chỉ ra, trong hệ thống thuế Mỹ, USDC không được coi là "tiền mặt", mà được xem là "tài sản". Điều này có nghĩa là, mỗi lần sử dụng USDC để thanh toán, đều có thể kích hoạt nghĩa vụ tính toán thuế lợi tức vốn.
Điều này khiến USDC bản chất khó có thể thâm nhập vào các kịch bản thanh toán bán lẻ tại Mỹ. Ngay cả khi con đường quản lý thông suốt, chỉ cần luật thuế không thay đổi, thì thanh toán quy mô lớn phía người dùng cuối (C端) gần như không thể thực hiện được.
Theo quan điểm của anh ấy, điều này sẽ giới hạn trần thanh toán của USDC tại thị trường nội địa Mỹ, khiến nó có khả năng dừng lại ở B2B, thanh toán xuyên biên giới và hậu kỳ tài chính, hơn là trở thành "tiền mặt kỹ thuật số" thực sự.
VII. Không Gian Dài Hạn: Là Mã Chu Kỳ, Hay Cơ Hội Cấu Trúc?
Qinbafrank thuộc tuýp người xem tăng giá chu kỳ dài điển hình.
Logic của anh ấy không phức tạp: stablecoin là một lĩnh vực có khối lượng cực lớn, và còn lâu mới chạm trần. Từ hàng nghìn tỷ USD hiện tại, đến hàng chục nghìn tỷ USD trong tương lai, không phải là chuyện viển vông.
Anh ấy cho rằng, trong một thị trường có không gian gấp mười lần, các công ty hàng đầu và chuẩn hàng đầu tự nhiên được hưởng quyền định giá cao. CRCL tuy không phải số một tuyệt đối, nhưng nó là cái tuân thủ nhất, dễ được hệ thống tổ chức chấp nhận nhất.
Trong góc nhìn của anh ấy, điều thị trường thực sự nên làm, không phải là bận tâm đến biến động ngắn hạn, mà là trong lĩnh vực cấu trúc như vậy, xác định những công ty nào có đủ tư cách tham gia "đợt chia phần tập trung cuối cùng".
Tổng Kết
Giá càng rẻ, càng nên nghiên cứu nghiêm túc hơn, chứ không phải phủ định dễ dàng hơn. Hiện tại, phe đầu cơ giá xuống (short) nhìn thấy rủi ro cấu trúc ngắn hạn: chi phí phân phối quá cao, sự phụ thuộc vào lộ trình lãi suất, áp lực cung từ việc mở khóa, và tác động tiềm ẩn từ những thay đổi biên của chế độ thuế và quản lý; phe đầu cơ giá lên (long) đặt cược vào phần thưởng cấu trúc trong khung thời gian dài hơn: sự di chuyển nhu cầu thanh toán toàn cầu, quá trình thể chế hóa stablecoin tuân thủ, và "thuộc tính chuẩn cơ sở hạ tầng" một khi sản phẩm kiểu mạng lưới được hình thành.
Không thể phủ nhận rằng, trong một thời gian dài tới, Circle có lẽ khó đánh bại Tether, nhưng tương tự, những đối thủ cạnh tranh mới cũng cực khó trong thời gian ngắn sao chép con đường tuân thủ, mạng lưới kênh phân phối và sự tích lũy niềm tin tổ chức mà Circle đã hoàn thành.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm trao đổi Telegram của Bitpush:https://t.me/BitPushCommunity
Đăng ký Telegram của Bitpush: https://t.me/bitpush
