Tiêu đề gốc:The Great Repricing
Tác giả gốc:Spencer Bogart
Biên dịch:Ken,ChainCatcher
Tình trạng hiện tại của ngành công nghiệp tiền mã hóa là một nghịch lý: Là một ngành công nghiệp, chúng ta đã đạt được thành công vượt xa những tưởng tượng điên rồ nhất của mình, tuy nhiên, tâm trạng hiện nay lại là sự chán nản cực độ mà chúng ta đã lâu không thấy.
Jonah (@jonah_b) và Spencer (@CremeDeLaCrypto) tại đây đi sâu phân tích cuộc "định giá lại lớn" hiện đang diễn ra.
Phán đoán của giới là đúng
Giới đã đúng trong phán đoán về thanh toán trên chuỗi và chuyển tiền. Khối lượng giao dịch stablecoin năm 2025 đạt kỷ lục 33 nghìn tỷ USD, tăng 72% so với cùng kỳ. Chỉ riêng trong năm 2025, khối lượng giao dịch bán lẻ đã tăng vọt từ 314 triệu giao dịch lên 3,2 tỷ giao dịch.
Giới đã đúng khi phán đoán rằng các ứng dụng gốc mã hóa sẽ đạt đến quy mô cực lớn. Polymarket đã trở thành công cụ dự đoán sự kiện toàn cầu được ưa chuộng rộng rãi. Phantom trở thành ví mà hàng triệu người dùng sử dụng hàng ngày — với 15 triệu người dùng hoạt động hàng tháng và vẫn đang tiếp tục tăng trưởng.
Giới đã đúng khi cho rằng DeFi có hiệu quả. Nếu coi Aave là một ngân hàng, thì tính theo cơ sở tiền gửi, nó sẽ nằm trong số các ngân hàng lớn nhất toàn cầu.
Giới đã đúng khi phán đoán rằng hầu hết tất cả các công ty fintech và ngân hàng lớn sẽ triển khai chiến lược trên chuỗi. Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citigroup, JPMorgan, Visa, PayPal, Revolut, Nubank. Tất cả họ đã tham gia.
Bây giờ dường như rõ ràng hơn bao giờ hết: chúng ta đang xây dựng công nghệ đúng đắn, tuy nhiên tâm trạng hiện tại không hề có chút ý nghĩa ăn mừng nào.
Sự tách rời giữa giá trị và giá cả
Đã thành công, tại sao mọi người không phấn khích tột độ? Câu trả lời đơn giản nhất là giá cả: cảm giác giá token đã giảm một chiều trong nhiều tháng.
Nhưng thị trường mã hóa từ khi ra đời đã trải qua nhiều đợt điều chỉnh giảm mạnh, tại sao tâm trạng thị trường lần này lại cảm thấy tệ hơn? Một số người chỉ ra rằng kim loại quý và thị trường chứng khoán liên tục lập đỉnh cao mới, trong khi token thì giảm. Nhưng chúng tôi cho rằng đây chỉ là một yếu tố làm trầm trọng thêm; nó là muối rắc lên vết thương, chứ không phải bản thân vết thương.
Lý do thực sự có lẽ nằm ở chỗ,thị trường đang buộc những người đóng góp trong ngành phải chấp nhận một thực tế mới khắc nghiệt hơn: sự phân ly giữa dữ liệu kinh doanh và giá token có thể sẽ không tự động được khắc phục.Luật chơi đã thay đổi, dữ liệu mới có thể lật đổ logic đầu tư từ lâu.
Khác với những đợt giảm giá theo chu kỳ trước đây, nó phản ánh nhiều hơn một sự định giá lại cấu trúc về "nơi giá trị có khả năng tích lũy nhất".
Trong các thời kỳ suy thoái trước, các nhóm có thể nhìn vào trong, tập trung vào phát triển sản phẩm, và tin tưởng chắc chắn rằng chỉ cần họ giao được một mạng lưới hoặc giao thức được sử dụng rộng rãi, thì sẽ chuyển hóa thành sự tăng giá của token. Nhưng bây giờ, sự tự tin đó dường như không còn đúng nữa. Giao thức đã ra mắt, tỷ lệ áp dụng đã đạt quy mô, nhưng giá token lại không theo kịp.
Đối với những người xây dựng và nhà đầu tư thể hiện niềm tin thông qua tiếp xúc token, kết quả cuối cùng là: logic của họ đúng, nhưng tiếp xúc tài sản lại mua sai.
Logic đầu tư sai ở đâu
Một logic đầu tư token đơn giản hóa chủ yếu dựa trên ba niềm tin sau:
-
Mọi người sẽ xây dựng các sản phẩm có thể tạo ra giá trị to lớn.
-
Sản phẩm đó sẽ nắm bắt được một phần đáng kể trong giá trị mà nó tạo ra.
- <极 dir="ltr" role="presentation">Giá trị được nắm bắt đó sẽ chảy về những người nắm giữ token.
Trong nhiều năm, vấn đề rất đơn giản: Nó có hoạt động không? Nó có thể mở rộng quy mô không? Ngày nay những câu hỏi lớn đó đã được trả lời (vâng, nó hoạt động; vâng, nó có thể mở rộng quy mô), trọng tâm của thị trường đã chuyển sang việc nắm bắt giá trị. Tình hình cũng trở nên rõ ràng: mọi người đã đúng ở điểm 1. Hoàn toàn đúng, không thể chối cãi. Nhưng phần lớn giá trị không tích lũy vào những người nắm giữ token.
Giá trị dịch chuyển lên tầng trên của chồng công nghệ
Phần lớn tiếp xúc tài sản mã hóa của mọi người được thực hiện thông qua token. Và phần lớn token đại diện cho cơ sở hạ tầng: L1, L2, cầu nối chuỗi chéo, oracle, middleware, giao thức, DEX, kho lợi nhuận, v.v.
Nhưng ngày nay, các thực thể nắm bắt giá trị lớn nhất trông hoàn toàn khác: Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card. Đây đều là những công ty (hiện tại) chưa phát hành token.
Lý do rất đơn giản: tài sản có giá trị nhất trong lĩnh vực mã hóa là mối quan hệ người dùng.
Nếu bạn kiểm soát giao diện người dùng và luồng giao dịch, bạn kiểm soát kênh phân phối. Và nếu bạn nắm giữ kênh phân phối, bạn gần như có thể kiếm lời từ bất kỳ sản phẩm trên chuỗi nào mà người dùng tiếp xúc (giao dịch, cho vay, staking, đúc, v.v.). Chúng tôi đã từng viết về động thái này trước đây.
Mặt khác, cơ sở hạ tầng ngày càng có thể thay thế được. Khi không gian khối dồi dào và chi phí chuyển đổi thấp, phương thức cạnh tranh duy nhất còn lại là giá cả. Cầu nối chuỗi chéo, L2, DEX và thậm chí cả tính thanh khoản đều có thể thay thế được. Quyền định giá đang bị xói mòn.
Cuối cùng, trong trò chơi kinh tế giữa tầng cơ sở hạ tầng và tầng phân phối, chúng tôi cho rằng tầng phân phối đang giành chiến thắng quyết định. Kiểm soát kênh phân phối tạo ra quyền định tuyến. Quyền định tuyến làm cho cơ sở hạ tầng trở thành hàng hóa. Và cơ sở hạ tầng hàng hóa hóa thì đẩy lợi ích kinh tế đến chi phí biên.
Điều này không rõ ràng trong quá khứ
Sự đảo ngược nắm bắt giá trị này đang làm rung chuyển toàn ngành, bởi vì nó đi ngược lại nhiều logic đầu tư và giả định kiến trúc lâu dài — rằng các mạng lưới và giao thức cơ sở sẽ nắm bắt phần lớn giá trị.
Nhưng sự không chắc chắn này không phải là hiện tượng bất thường đặc thù của ngành mã hóa, mà là một chủ đề chung xuyên suốt chu kỳ công nghệ. Lịch sử cho thấy, những vấn đề quan trọng nhất về nắm bắt giá trị và lợi nhuận lắng đọng hiếm khi được giải đáp trong giai đoạn đầu.
Vào thời kỳ đầu của internet, một số người cho rằng các công ty viễn thông sẽ là những người chiến thắng lớn nhất, bởi vì họ sở hữu các đường ống truyền tải mọi byte dữ liệu. Lý do lạc quan là: các công ty viễn thông có thể tính phí theo tỷ lệ dựa trên giá trị của dữ liệu được truyền tải — điều này không phải là không có lý. Tuy nhiên, cạnh tranh khốc liệt đã đẩy giá dữ liệu xuống chi phí biên, làm cho các công ty viễn thông trở thành hàng hóa hoàn toàn, và giá trị thì dịch chuyển lên các tầng trên của chồng công nghệ.
Tuy nhiên, không phải mọi chu kỳ công nghệ đều tưởng thưởng cho tầng ứng dụng. Đối với chất bán dẫn và điện toán đám mây, các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng cuối cùng đã nắm bắt được giá trị lớn. Trong những ví dụ này, chính sự khan hiếm, mật độ vốn dày đặc và chi phí chuyển đổi cao, đã tập trung quyền lực kinh tế vào tầng dưới cùng của chồng công nghệ.
AI hiện cũng đang đối mặt với vấn đề tương tự: Các mô hình cơ sở có nắm bắt giá trị không? Hay mô hình mã nguồn mở sẽ làm cho chúng trở thành hàng hóa, và đẩy giá trị lên các tầng trên của chồng công nghệ?
Trong phiên bản của ngành mã hóa, giả định ban đầu là: Tính thanh khoản và hiệu ứng mạng lưới sẽ tạo ra những người chiến thắng cơ sở hạ tầng lâu dài, và đạt được việc nắm bắt giá trị có ý nghĩa. Ngày nay, các ứng dụng và bộ tổng hợp nằm chặn giữa người dùng và cơ sở hạ tầng bên dưới, một cách hợp lý định tuyến khối lượng giao dịch đến những nơi có phí thấp nhất. Kết quả là một sự tách rời có cấu trúc: "đường ống" ùn tắc hơn bao giờ hết, nhưng việc nắm bắt giá trị đã dịch chuyển lên trên, đến tầng kiểm soát mối quan hệ người dùng.
Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo
Đây không phải là điếu văn cho token, cũng không phải là điểm kết thúc cho đầu tư cơ sở hạ tầng.
Ngành công nghiệp mã hóa hiện đã trải qua ba giai đoạn riêng biệt: đầu tiên là đầu cơ, sau đó là xác thực, và bây giờ chúng ta đang thiết lập nơi việc nắm bắt giá trị sẽ xảy ra. Cảm giác khó chịu hiện tại chính là bắt nguồn từ sự thay đổi mô hình cuối cùng này.
Cơ sở hạ tầng và ứng dụng tồn tại trong một vòng lặp phản hồi liên tục: Khi ứng dụng đạt đến quy mô mới, cuối cùng chúng sẽ gặp phải nút thắt cổ chai, cần đến cơ sở hạ tầng thế hệ tiếp theo để giải quyết, từ đó mở ra chu kỳ cơ hội mới. Hơn nữa, quả thực tồn tại những sản phẩm cơ sở hạ tầng xuất sắc có quyền định giá thực sự, nhưng quyền định giá đó phải được giành lấy bằng nỗ lực và được chứng minh, chứ không phải đương nhiên.
Token cũng sẽ trở lại, nhưng chúng có thể trông khác biệt: chúng đang dần thoát khỏi sự nhấn mạnh quá mức vào quyền quản trị, chuyển hướng sang tham gia trực tiếp vào kinh tế học tầng ứng dụng, thậm chí trở thành công cụ vốn cổ phần được token hóa có quyền yêu cầu trực tiếp đối với dòng tiền.
Hyperliquid là một ví dụ về ứng dụng trên chuỗi có chiến lược phân phối thực sự và mô hình kinh tế học thống nhất xung quanh một tài sản duy nhất. Sự tiến hóa rộng rãi hơn theo hướng này đã diễn ra: Morpho, Uniswap và giờ là Aave, dường như đều đang tiến tới việc thống nhất kinh tế học tầng giao thức và tầng ứng dụng vào token tương ứng của họ.
Hiện tại, luật chơi đã thay đổi, thị trường phát ra tín hiệu rõ ràng: Chỉ có tính hữu dụng là không đủ. Chỉ có quy mô cũng không đủ. Thị trường yêu cầu thiết lập mối liên hệ trực tiếp và có thể chứng minh được giữa mức độ sử dụng, doanh thu và giá trị tài sản.
Giới đã đúng về hướng đi công nghệ. Bây giờ thị trường đang quyết định ai sẽ nhận được phần thưởng. Những người xây dựng không chỉ giải quyết được việc tạo ra giá trị, mà còn giải quyết được việc nắm bắt giá trị, sẽ định hình thời đại tiếp theo của ngành.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Nội dung được cung cấp ở đây có thể bao gồm thông tin về các công ty danh mục đầu tư/dự án đầu tư hiện tại hoặc trong quá khứ do Blockchain Capital hoặc các công ty liên kết của nó quản lý, chỉ nhằm mục đích minh họa. Quan điểm được trình bày trong mỗi bài đăng blog là quan điểm cá nhân của tác giả và không nhất thiết phản ánh quan điểm của Blockchain Capital và các công ty liên kết của nó. Blockchain Capital và tác giả đều không đảm bảo tính chính xác, đầy đủ hoặc hoàn chỉnh của thông tin được cung cấp trong bài đăng blog. Blockchain Capital, tác giả hoặc bất kỳ người nào khác đều không đưa ra bất kỳ tuyên bố hoặc bảo đảm rõ ràng hay ngụ ý nào về tính chính xác, đầy đủ hoặc công bằng của thông tin trong bài đăng blog và không chịu bất kỳ trách nhiệm hoặc nghĩa vụ nào đối với bất kỳ thông tin nào như vậy. Không có nội dung nào trong bài đăng blog cấu thành lời khuyên hoặc lời mời chào hiện tại hoặc trong quá khứ về đầu tư, quy định, pháp lý, tuân thủ, thuế hoặc khác, cũng không được sử dụng làm cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư. Bài đăng blog không nên được coi là lời khuyên hoặc lời mời chào hiện tại hoặc trong quá khứ để mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào, hoặc áp dụng bất kỳ chiến lược đầu tư nào. Bất kỳ dự báo hoặc tuyên bố mang tính前瞻 nào khác trong bài đăng blog đều dựa trên niềm tin, giả định và kỳ vọng, những điều này có thể thay đổi do nhiều sự kiện hoặc yếu tố không lường trước được. Nếu có thay đổi, kết quả thực tế có thể khác biệt đáng kể so với những nội dung được thể hiện trong tuyên bố前瞻. Tất cả các tuyên bố前瞻 chỉ có giá trị vào ngày được đưa ra và, trừ khi pháp luật yêu cầu, Blockchain Capital và tác giả đều không có nghĩa vụ cập nhật các tuyên bố đó. Khi tham khảo bất kỳ tài liệu, bản trình bày hoặc tài liệu khác do Blockchain Capital sản xuất, xuất bản hoặc phân phối bằng cách khác trong bất kỳ bài đăng blog nào, nên đọc kỹ bất kỳ tuyên bố miễn trừ trách nhiệm nào được cung cấp trong đó.
