Stablecoin đã trở thành một trong số ít sản phẩm có "sự phù hợp thị trường mạnh mẽ (strong pmf)" trong lĩnh vực tiền mã hóa. Nguồn cung của nó đã đạt 2.500 tỷ USD và dự kiến sẽ tiếp tục tăng trưởng, khối lượng giao dịch hàng ngày lên tới hàng trăm tỷ USD, và vai trò của nó như một "API đô la Mỹ" của Internet ngày càng trở nên rõ ràng.
Tuy nhiên, khi các nhà đầu tư cố gắng tìm kiếm mục tiêu tốt nhất để kiếm lợi từ câu chuyện stablecoin, mục tiêu rõ ràng nhất - Circle ($CRCL) - có thể không mang lại tỷ lệ lợi nhuận/rủi ro tốt nhất. Thay vào đó, Western Union (WU), gã khổng lồ kỳ cựu sở hữu cái gọi là hoạt động chuyển tiền "lỗi thời" nhưng có tỷ suất cổ tức hai chữ số, đang âm thầm tiếp cận từ hướng ngược lại, tự kết nối mình vào xu hướng stablecoin vĩ đại này.
Trong bài viết hôm nay, chúng ta sẽ đi sâu thảo luận về cách nắm bắt tốt hơn cổ tức tăng trưởng của stablecoin: Giá trị thực sự nằm ở việc **đúc (minting)** stablecoin, hay là ở việc kiểm soát **kênh phân phối "chặng cuối" (last-mile distribution)**?
Bối cảnh ứng dụng stablecoin hiện đại
Hiện tại, các trường hợp sử dụng có khối lượng giao dịch stablecoin cao nhất vẫn tập trung trong giới tiền mã hóa:
Dữ liệu từ TD Economics cho thấy:
● Khoảng 90% khối lượng giao dịch stablecoin liên quan đến giao dịch, thế chấp và quyết toán thể chế giữa các sàn giao dịch, bàn giao dịch và giao thức DeFi.
● Chỉ có dưới 10% được sử dụng cho thanh toán trong "thế giới thực".
● Trong số đó, P2P và chuyển tiền chỉ chiếm khoảng 3% dòng tiền.
Do đó, luận điệu "stablecoin sẽ giết chết Tài chính Truyền thống (TradFi)" hiện vẫn còn quá sớm. Ngày nay, các khoản thanh toán trong thế giới thực vẫn chủ yếu được thực hiện thông qua ngân hàng, các nhà khai thác chuyển tiền và mạng lưới tổ chức thẻ.
Để hiện thực hóa kỳ vọng được thổi phồng, stablecoin phải thâm nhập và thay thế các trường hợp sử dụng hiện có trong thế giới thực. Dự báo chính thống cho rằng, do chuyển tiền trên blockchain có thể giảm tới 70% chi phí quyết toán cơ bản so với mô hình ngân hàng đại lý truyền thống, đến năm 2030, stablecoin sẽ chiếm khoảng 20% khối lượng thanh toán xuyên biên giới.
Thanh toán xuyên biên giới sẽ là một trong những trường hợp sử dụng tiềm năng nhất cho sự mở rộng của stablecoin. Chúng tôi cho rằng, khoảng trống trong tỷ lệ áp dụng stablecoin hiện nay chủ yếu là do **kênh phân phối (distribution)**, và đây chính là lĩnh vực mà Western Union đã dẫn đầu trong hơn 170 năm qua - và cũng là nơi Circle hy vọng USDC có thể vươn tới.
Thế tiến thoái lưỡng nan của Circle: Cái giá của việc mua kênh phân phối
Mô hình kinh doanh của Circle rất điển hình: phát hành USDC, đầu tư tiền dự trữ vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn và kiếm chênh lệch lãi suất ròng (NIM). Tuy nhiên, với tư cách là nhà cung cấp cơ sở hạ tầng thiếu cộng đồng người dùng gốc, Circle phải đối mặt với "**thuế phân phối**" cao.
Vì Circle không sở hữu khách hàng cuối cùng, họ phải mua kênh để tiếp cận. Để quảng bá USDC, Circle buộc phải cung cấp các biện pháp khuyến khích để các sàn giao dịch và ví ưu tiên lựa chọn token của họ thay vì đối thủ cạnh tranh (như USDT). Động thái này thể hiện rõ nhất trong mối quan hệ của họ với Coinbase. Thông tin công bố cho thấy, Coinbase chỉ đóng vai trò là kênh phân phối, đã lấy đi phần lớn lợi nhuận kinh tế do tiền dự trữ USDC tạo ra - thường chiếm hơn 50% tổng thu nhập từ lãi.
Điều này cho thấy chất lượng lợi nhuận mong manh của họ - khi nguồn cung USDC mở rộng, chi phí "phân phối, giao dịch và khác" của Circle cũng tăng trưởng mạnh, thậm chí vượt quá hiệu ứng đòn bẩy hoạt động truyền thống.
Về bản chất, Circle là một nhà cung cấp tiện ích, nhưng chi phí biên để có được khách hàng mới lại ở mức cao, vì mỗi người dùng mới thực chất đều cần một thỏa thuận chia sẻ doanh thu. Lô-gic định giá của công ty được xem như một công ty fintech tăng trưởng cao, nhưng thu nhập của nó lại bị chi phối nặng nề bởi các đối tác nắm giữ mối quan hệ khách hàng. Ngay cả khi Circle đang xây dựng L1 và giấy phép ngân hàng riêng, những thứ này cũng cần cung cấp trợ cấp đủ hấp dẫn mới thu hút được người dùng.
Lợi thế của Circle là rõ ràng:
● Sở hữu một trong những stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định đáng tin cậy nhất;
● Định vị quản lý vững chắc;
● Là stablecoin lưu thông lớn thứ hai hiện nay, đã được tích hợp sâu vào giao dịch tiền mã hóa và cơ sở hạ tầng on-chain.
Nhưng điểm yếu của nó cũng rõ ràng:
● Thiếu kênh phân phối bán lẻ;
● Phụ thuộc nhiều vào các đối tác như Coinbase;
● Thu nhập không chỉ phụ thuộc vào tỷ lệ áp dụng USDC, mà còn phụ thuộc vào việc bản thân họ còn giữ lại được bao nhiêu lợi nhuận sau khi trả phí cho đối tác.
Western Union: Bình cũ rượu mới
Góc độ mà Western Union tiếp cận stablecoin phần lớn bị thị trường bỏ qua: Họ đã sở hữu kênh phân phối mà Circle đang phải trả tiền để mua.
Họ đã nắm giữ mạng lưới phân phối:
● Có hàng trăm nghìn điểm giao dịch thực tại hơn 200 quốc gia/vùng lãnh thổ.
● Thâm nhập sâu vào các hành lang chuyển tiền của người nhập cư có khối lượng giao dịch tiền mặt lớn.
● Sở hữu một bộ hệ thống tuân thủ và danh mục giấy phép cực kỳ khó sao chép, đặc biệt là ở các khu vực pháp lý rủi ro cao.
Quan trọng nhất, Western Union không cần trả chia sẻ doanh thu cho Coinbase để tiếp cận khách hàng. Ở nhiều hành lang chuyển tiền, nó đã là lựa chọn mặc định của khách hàng trong nhiều thập kỷ.
Hiện tại, Western Union biến mạng lưới phân phối của mình thành tiền thông qua mô hình kinh tế và công nghệ truyền thống: đó là **phí chuyển tiền mặt cộng với chênh lệch ngoại hối (FX spread)**. Hiệu quả kinh tế này là rất lớn, điều này giải thích tại sao mặc dù đối mặt với thách thức từ sự tăng trưởng của stablecoin, Western Union vẫn là một doanh nghiệp có khả năng sinh lời mạnh mẽ và dồi dào dòng tiền.
Bây giờ, họ đang tích hợp công nghệ stablecoin vào lớp nền.
Bằng cách ra mắt stablecoin USD riêng (USDPT) và thiết lập "Mạng lưới Tài sản Kỹ thuật số" (Digital Asset Network), Western Union:
● Mặt trước (thương hiệu, đại lý, điểm thanh toán đáng tin cậy) vẫn giữ nguyên;
● Mặt sau (kênh quyết toán và tiền nhàn rỗi) chuyển sang chế độ stablecoin.
Điều này mang lại cho Western Union hai đòn bẩy mà Circle không thể đồng thời có được:
- Ở những nơi có kênh phân phối riêng, họ vẫn có thể thu phí và chênh lệch.
- Họ có thể bắt đầu kiếm tiền từ tiền nhàn rỗi và quyết toán on-chain, giống như một nhà phát hành stablecoin.
Circle phải trả chi phí cao cho phân phối, sau đó cố gắng tối đa hóa phần của mình trong thu nhập từ tiền nhàn rỗi; trong khi Western Union đã sở hữu kênh phân phối và kiếm tiền từ nó, và bây giờ thu nhập từ tiền nhàn rỗi stablecoin tương đương với một dòng doanh thu bổ sung cho họ.
Rủi ro triển khai của Western Union: Nghiện "chênh lệch" vs. Hiệu quả blockchain
Năm 1975, kỹ sư của Kodak, Steven Sasson, đã phát minh ra máy ảnh kỹ thuật số đầu tiên. Khi anh trình bày với ban lãnh đạo công ty, câu trả lời nhận được đã trở thành định nghĩa kinh điển về sự tự sát của doanh nghiệp: "Cái này hay đấy - nhưng đừng nói với ai."
Kodak đã chôn vùi công nghệ này để bảo vệ hoạt động kinh doanh phim ảnh siêu lợi nhuận của mình. Họ chọn con bò sữa, và phớt lờ thực tế rằng công nghệ cao sẽ giảm chi phí và lặp lại sản phẩm cũ, một sự chuyển đổi tất yếu xảy ra, cuối cùng trở thành tàn tích của thời đại khi quá trình chuyển đổi diễn ra.
Hôm nay, Western Union ($WU) đang đứng trên bờ vực tương tự. Liệu họ có thể tự ăn thịt hoạt động kinh doanh bò sữa truyền thống của mình để tồn tại trong quá trình chuyển đổi số?
Nghiện "chênh lệch" vs. Hiệu quả blockchain: Như biểu đồ trên cho thấy, khả năng sinh lời của Western Union phụ thuộc nặng nề vào chênh lệch ngoại hối - tức là giá đánh dấu khi chuyển đổi tiền tệ. Câu chuyện stablecoin hứa hẹn chi phí quyết toán gần như bằng không, nhưng đối với Western Union, hiệu quả lại mang đến xung đột lợi ích. Nếu họ chuyển sang các kênh on-chain minh bạch, họ có nguy cơ làm giảm chênh lệch ngoại hối vốn thúc đẩy lợi nhuận cơ bản của họ.
Phân tích định giá: Bẫy giá trị vs. Bẫy tăng trưởng
Sự phân kỳ về định giá của hai thực thể này thể hiện một trường hợp kém hiệu quả điển hình của thị trường.
Western Union được định giá như một doanh nghiệp gặp khó khăn. Chỉ số P/E chỉ 4 lần và tỷ suất cổ tức 10% cho thấy thị trường đã định giá kỳ vọng rằng đặc quyền kinh doanh của họ sẽ bị các kẻ xáo trộn kỹ thuật số xói mòn một cách chậm chạp và không thể tránh khỏi. Quan điểm này tập trung chủ yếu vào "**tình thế tiến thoái lưỡng nan của nhà đổi mới**" - lo ngại rằng ví kỹ thuật số sẽ ăn mòn hoạt động kinh doanh tiền mặt lợi nhuận cao của Western Union. Mặc dù quan điểm này không phải là không có cơ sở (kinh doanh kỹ thuật số chiếm khoảng 15% doanh thu và đang tăng trưởng, trong khi hoạt động bán lẻ tiền mặt đang suy yếu), nhưng nó dường như bỏ qua giá trị quyền chọn của quá trình chuyển đổi sang kinh doanh stablecoin.
Ngược lại, định giá của Circle dựa trên kỳ vọng hoàn hảo, gắn liền với giả định lạc quan về thị phần dài hạn của họ cũng như tính bền vững của thuế đúc tiền (seigniorage) không bị kiểm soát trong môi trường lãi suất cao. Các nhà đầu tư đang trả phí bảo hiểm cho một tương lai, trong đó Circle không chỉ phải đánh bại Tether, mà còn phải đối phó với sự phát hành stablecoin của ngân hàng và tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) không thể tránh khỏi.
Kết luận: Cân nhắc mua dài Western Union ($WU)
Đối với các nhà giao dịch đang xây dựng danh mục đầu tư xung quanh luận điểm "stablecoin sẽ cách mạng hóa tài chính xuyên biên giới", một gã khổng lồ kỳ cựu với nguồn lực phân phối phong phú được định giá bằng 1/7 một nhà phát hành stablecoin thâm dụng vốn.
● Circle đại diện cho mức độ rủi ro hệ thống (Beta) cao, mức độ tiếp xúc thuần túy với stablecoin, nhưng không phải là nhà lãnh đạo tuyệt đối về stablecoin, và đi kèm với những lo ngại lớn về việc thu hẹp biên lợi nhuận.
● Western Union đại diện cho một cược giá trị sâu, bất đối xứng vào việc áp dụng công nghệ này. Nó cung cấp một "quyền chọn mua miễn phí" cho sự thành công trong quá trình chuyển đổi số của mình, và được hỗ trợ bởi dòng tiền khổng lồ và định giá thấp giả định thất bại. Nếu Western Union có thể thành công trong việc tích hợp các kênh stablecoin để bảo vệ biên lợi nhuận và hợp lý hóa quy trình quyết toán, sự mở rộng bội số định giá sau đó của họ có thể vượt trội so với quỹ đạo tăng trưởng tuyến tính của các nhà phát hành thuần túy.
Trong cuộc đua số hóa đồng đô la, người nắm giữ người dùng sẽ thống trị thiên hạ. Western Union sở hữu người dùng; còn Circle vẫn đang "trợ cấp" để có được người dùng.
