Tác giả: Lorenzo Valente, Giám đốc Nghiên cứu Tài sản Kỹ thuật số tại ARK Invest
Biên dịch: Chopper, Foresight News
Năm 2025, nguồn cung, khối lượng giao dịch và số lượng người dùng hoạt động của stablecoin đều đạt mức cao kỷ lục, nhờ vào việc ban hành "Đạo luật GENIUS", hợp pháp hóa vị thế của stablecoin như một loại tiền kỹ thuật số do tư nhân phát hành.
Quan điểm trong bài viết này bắt nguồn từ một cuộc phỏng vấn trong podcast Bitcoin Brainstorm của ARK Invest, với sự tham gia của CEO Tether Paolo Ardoino, nhà kinh tế học nổi tiếng Tiến sĩ Arthur Laffer và CEO kiêm Giám đốc Đầu tư của ARK Invest Cathie Wood. Trong cuộc phỏng vấn, chúng tôi đã thảo luận về sự tương đồng giữa stablecoin và tiền tệ do tư nhân phát hành trước năm 1913 (năm 1913, chính phủ Hoa Kỳ chỉ định Cục Dự trữ Liên bang (Fed) trở thành cơ quan phát hành duy nhất của đồng đô la). Arthur Laffer so sánh sự bùng nổ của đồng đô la do tư nhân phát hành dựa trên blockchain ngày nay với hệ thống tiền tệ trước khi Fed chấm dứt thời kỳ "ngân hàng tự do".
Cơ sở hạ tầng công nghệ cốt lõi của stablecoin tuy là mới, nhưng tiền tệ do tư nhân phát hành không phải là điều mới mẻ. Trên thực tế, tiền tư nhân từng là nền tảng quan trọng cho sự hình thành nền kinh tế Hoa Kỳ.
Trong bối cảnh đó, bài viết này sẽ trả lời ba câu hỏi cốt lõi: Stablecoin ra đời như thế nào? Công nghệ cốt lõi của stablecoin là gì? Lộ trình phát triển tương lai của stablecoin sẽ đi về đâu?
Stablecoin ra đời như thế nào?
Năm 2014, Giancarlo Devasini ra mắt USDT và nền tảng Tether, khi đó ngành tài sản kỹ thuật số vẫn còn trong giai đoạn sơ khai. Lúc bấy giờ, hệ sinh thái tiền mã hóa thuộc "thời kỳ hoang dã", thiếu sự quản lý, tồn tại rủi ro bảo mật và cơ sở hạ tầng mong manh, thị trường giao dịch toàn cầu chủ yếu do một số ít sàn giao dịch như Kraken, Bitfinex, Coinbase, Poloniex và Bitstamp thống trị. Tháng 2/2014, sàn giao dịch Bitcoin lớn nhất thế giới lúc đó là Mt. Gox phá sản, càng làm nổi bật tính dễ tổn thương của ngành.
Lúc đó, các sàn giao dịch khác phân bố ở các khu vực pháp lý khác nhau và chỉ giao dịch đồng tiền phổ biến duy nhất thời đó — Bitcoin. Mặc dù giao dịch Bitcoin đã được toàn cầu hóa, nhưng các nhà kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) khi thực hiện arbitrage Bitcoin giữa các sàn lại không thể chuyển đô la Mỹ một cách nhanh chóng, chi phí thấp giữa các ngân hàng, nhà môi giới và các quốc gia, do đó khó nắm bắt cơ hội arbitrage. Ví dụ, khi Bitcoin được niêm yết ở mức 115 USD trên Kraken và 112 USD trên Bitfinex, về lý thuyết, nhà arbitrage nên bán Bitcoin trên Kraken, chuyển đô la sang Bitfinex và mua lại Bitcoin với giá 112 USD, nhưng trên thực tế, việc chuyển tiền này thường mất từ 1 đến 2 ngày.
Chính nhờ nỗ lực của Giancarlo và Paolo, USDT đã trở thành giải pháp cho vấn đề này, cho phép chuyển khoản với tốc độ internet của một tài sản tương đương đô la. Tháng 7/2014, USDT ban đầu được ra mắt với tên "Realcoin", được phát triển dựa trên giao thức Omni Layer của mạng Bitcoin, khi đó các chuỗi hợp đồng thông minh như Ethereum chưa ra đời. Tháng 11/2014, dự án chính thức đổi tên thành Tether và ra mắt ba mã thông báo (token) được neo theo tiền pháp định: USDT (neo theo USD), EURT (neo theo euro) và JPYT (neo theo yên Nhật).
Năm 2015, một trong những sàn giao dịch hàng đầu thế giới là Bitfinex bắt đầu hỗ trợ USDT và xây dựng nhóm thanh khoản có độ sâu đầu tiên. Từ năm 2017 đến 2019, Tether mở rộng mạng lưới phát hành USDT từ Omni sang Ethereum, sau đó tiếp tục mở rộng sang các blockchain công khai như Tron, Solana, Avalanche, đồng thời không ngừng nâng cao tốc độ giao dịch, giảm phí, tăng cường khả năng tương tác đa chuỗi. Năm 2019, USDT trở thành tài sản mã hóa có khối lượng giao dịch lớn nhất toàn cầu, thậm chí doanh số giao dịch hàng ngày còn vượt qua Bitcoin. Cuối năm 2019, khi các đối thủ cạnh tranh tuyên bố stablecoin của họ được hỗ trợ bởi 100% dự trữ tiền mặt hoặc tương đương tiền mặt, Tether lần đầu tiên tiết lộ tài sản dự trữ của mình bao gồm thương phiếu được xếp hạng A1 và A2, và công bố kế hoạch dần chuyển tài sản dự trữ sang trái phiếu kho bạc ngắn hạn Hoa Kỳ và tiền mặt.
Sự bùng phát của đại dịch COVID-19 đã thúc đẩy USDT bước vào giai đoạn tăng trưởng cao. Trong hai năm từ 2020 đến tháng 3/2022, hệ thống tài chính toàn cầu rơi vào áp lực khổng lồ, trong khi nguồn cung USDT lại tăng vọt 25 lần từ 3,3 tỷ USD lên 80 tỷ USD, sự tăng trưởng này chủ yếu được thúc đẩy bởi các thị trường mới nổi. Công dụng cốt lõi của USDT cũng chuyển từ một công cụ đầu cơ và arbitrage trên thị trường tiền mã hóa thành "phao cứu sinh" để đối phó với sự mất giá của đồng nội tệ.
Từ năm 2020 đến 2023, đồng nội tệ của các quốc gia mới nổi như Venezuela, Lebanon, Argentina mất giá mạnh so với USD, người dân địa phương đổ xô lựa chọn USDT để bảo toàn tài sản. Đối với nhiều người, USDT có chức năng vừa là tài khoản tiết kiệm, công cụ thanh toán và nơi lưu trữ giá trị. Khi các quốc gia hạn chế giao dịch offline, kênh tiếp cận đô la Mỹ trên thị trường chợ đen của người dân bị thu hẹp, giới trẻ bắt đầu dạy cha mẹ và ông bà sử dụng "đô la kỹ thuật số" này. Mọi người không cần ra khỏi nhà, có thể thông qua USDT để nắm giữ tài sản USD theo cách nhanh hơn, an toàn hơn, có thể mở rộng, mà không cần dựa vào hệ thống ngân hàng mong manh và đồng nội tệ biến động mạnh.
Mức độ mất giá của một số đồng tiền pháp định so với USD. Nguồn dữ liệu: rwa.xyz, tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025
Stablecoin hiện đã phát triển đến mức độ nào?
Hiện tại, nguồn cung USDT do Tether phát hành đạt 1870 tỷ USD, chiếm 60% thị phần, là stablecoin lớn nhất trong ngành tài sản kỹ thuật số, đối thủ cạnh tranh duy nhất là USDC do Circle phát hành, với nguồn cung là 750 tỷ USD. USDT có hơn 450 triệu người dùng toàn cầu và mỗi quý tăng thêm khoảng 30 triệu người dùng mới; Trụ sở chính của Tether đặt tại El Salvador và chịu sự giám sát của địa phương, tài sản dự trữ được Cantor Fitzgerald lưu ký.
Chính phủ Hoa Kỳ đã quan tâm đến Tether ở cấp độ chiến lược. Bảng cân đối kế toán của Tether phần lớn là trái phiếu kho bạc ngắn hạn Hoa Kỳ, quy mô nắm giữ có thể so sánh với một số quốc gia phát triển, trở thành một trong những bên có nhu cầu trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ lớn nhất và tăng trưởng nhanh nhất.
Tài sản dự trữ của Tether, Nguồn dữ liệu: Tether, tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025
Tính đến tháng 1/2026, trong tài sản dự trữ của Tether, ngoài trái phiếu doanh nghiệp, vàng, Bitcoin và các khoản vay có bảo đảm, quy mô tài sản thế chấp vượt mức vượt quá 5 tỷ USD, vượt xa tổng nợ USDT đang lưu hành. Khi nguồn cung stablecoin tiếp tục tăng, vị thế thống trị của Tether tại các thị trường mới nổi không ngừng được củng cố, cùng với sự ra đời của "Đạo luật GENIUS", một số nhà quan sát chỉ ra rằng cơ cấu ngân hàng hiện tại rất giống với thời kỳ ngân hàng tự do vào cuối thế kỷ 19; và những người chỉ trích khi nói về rủi ro của tiền tệ do tư nhân phát hành cũng thường lấy thời kỳ này làm ví dụ.
Trong cuộc phỏng vấn, Tiến sĩ Arthur Laffer cho rằng stablecoin sẽ giới thiệu một mô hình ngân hàng tự do mới, hiệu quả hơn cho Hoa Kỳ, và những quan điểm tiêu cực từ bên ngoài là không có cơ sở. Những người chỉ trích nói rằng các tổ chức tư nhân như Tether, Circle phát hành stablecoin sẽ tái hiện tình trạng hỗn loạn của "ngân hàng wildcat" (ngân hàng hoang dã) vào thế kỷ 19. Tiến sĩ Laffer giải thích, lý do tiền giấy ngân hàng tư nhân thế kỷ 19 thường được giao dịch chiết khấu là vì người dùng cần tự đánh giá tình hình tín dụng của tổ chức phát hành, và chính phủ Hoa Kỳ không đảm bảo cho những tờ tiền giấy này, bản chất của chúng là nợ của các ngân hàng, chỉ khi ngân hàng phát hành có khả năng thanh toán thì mới có thể đổi lấy vàng, bạc hoặc các loại tiền tệ cứng khác. Nhà sử học Brian Domitrovic của Trung tâm Laffer và Tiến sĩ Laffer đều chỉ ra rằng trước khi chính phủ liên bang Hoa Kỳ thành lập Fed vào năm 1913, các loại tiền tệ trong nước từng ở trong tình trạng cạnh tranh lẫn nhau.
Tiến sĩ Laffer giải thích thêm, năm 1834 chính phủ Hoa Kỳ định giá vàng là 20,67 USD/ounce, thiết lập chế độ bản vị vàng, nhưng không đảm bảo thanh toán cho mỗi tờ tiền ngân hàng đang lưu hành, khả năng đổi tiền của tiền giấy ngân hàng hoàn toàn phụ thuộc vào bảng cân đối kế toán và uy tín thị trường của ngân hàng phát hành. Cơ chế này vi phạm nguyên tắc "thanh toán vô điều kiện" của tiền tệ. Tuy nhiên, giá cả thời đó vẫn duy trì ổn định một cách đáng kinh ngạc về lâu dài: trong 137 năm từ 1776 đến khi Fed thành lập năm 1913, tỷ lệ lạm phát tích lũy của Hoa Kỳ là 0, giá cả dao động quanh mệnh giá cố định với biên độ nhỏ, không xuất hiện xu hướng tăng giảm dài hạn.
Một số hệ thống ngân hàng tự do bên ngoài Hoa Kỳ hoạt động tốt hơn, đặc biệt là Scotland (1716-1845) và Canada (1817-1914). Các hệ thống ngân hàng tự do ở những khu vực này đã đạt được mục tiêu lạm phát thấp, tỷ lệ phá sản ngân hàng cực thấp, tiền giấy ngân hàng phát hành về cơ bản được lưu thông theo mệnh giá. Một phần nguyên nhân của thành công này là do địa phương đã thiết lập cơ chế thanh toán cạnh tranh và chế độ thanh toán bù trừ (clearing house), cả hai đều thông qua sức mạnh thị trường để thực hiện ràng buộc đối với ngân hàng. Ngược lại, tại Hoa Kỳ (1837-1861), các quy định hạn chế của từng bang đã trở thành rào cản cho sự phát triển của ngành, chẳng hạn như cấm ngân hàng thành lập chi nhánh, yêu cầu ngân hàng dùng trái phiếu chính phủ bang rủi ro cao làm tài sản thế chấp. Sau một thời gian biến động vào đầu những năm 40 của thế kỷ 19, tỷ lệ chiết khấu trung bình của "tiền giấy ngân hàng phá sản" (tức tiền tệ mà ngân hàng phát hành không có khả năng thanh toán) ở Hoa Kỳ đã giảm xuống dưới 2%. Điều thú vị là giá trị này trùng khớp với mục tiêu lạm phát của Fed ngày nay. Và trong thời kỳ này, nền kinh tế Hoa Kỳ đã đạt được tăng trưởng mạnh mẽ, đặt nền tảng tài chính cho sự bùng nổ toàn diện của cuộc Cách mạng Công nghiệp sau khi Nội chiến kết thúc vào năm 1865.
Stablecoin có nhiều điểm tương đồng với tiền tệ thời kỳ này. Cả hai đều là khoản nợ do tư nhân phát hành và được hỗ trợ bởi tài sản dự trữ. Nhưng công nghệ hiện đại và sự giám sát quản lý đã giải quyết được nhiều mặt tiêu cực của thời kỳ "ngân hàng wildcat". Stablecoin không chịu sự ràng buộc của quy tắc chi nhánh ngân hàng vì chúng về bản chất là tiền tệ kỹ thuật số toàn cầu. Ngày nay, chức năng tương tự như clearing house tồn tại dưới dạng thị trường thứ cấp thanh khoản cao, sàn giao dịch và cơ chế arbitrage, những cơ chế này có thể đảm bảo sự neo giữ ổn định giữa stablecoin và giá thị trường. So với trái phiếu kho bạc thanh khoản kém của các ngân hàng tự do Hoa Kỳ cuối thế kỷ 19, chất lượng tài sản thế chấp của các tổ chức phát hành chịu sự giám sát (như tiền mặt và trái phiếu kho bạc ngắn hạn theo khuôn khổ GENIUS) và một số tổ chức phát hành không chịu sự giám sát (như Tether) cao hơn nhiều. Nhờ kiểm toán định kỳ, tính minh bạch trên chuỗi và sự giám sát của liên bang, rủi ro gian lận tại các tổ chức phát hành lớn cũng giảm đáng kể.
Cũng giống như hệ thống ngân hàng tự do nổi lên khi hệ thống ngân hàng trung ương còn yếu hoặc chưa được thành lập, sự ra đời của stablecoin bắt nguồn từ khoảng trống thị trường do hệ thống ngân hàng và thanh toán kém hiệu quả, quản lý chặt chẽ, chi phí giao dịch cao để lại. Vào thế kỷ 18, 19, đường sắt, điện báo và công nghệ in ấn tiên tiến đã thúc đẩy sự phát triển của hệ thống ngân hàng tự do; còn ngày nay, blockchain và cơ sở hạ tầng internet toàn cầu đang trở thành động lực cốt lõi cho sự phát triển của stablecoin.
Thời kỳ ngân hàng tự do của Hoa Kỳ kết thúc sau Nội chiến và sự ra đời của "Đạo luật Ngân hàng Quốc gia" (National Bank Act), quyền phát hành tiền tệ được thu hồi về cho chính phủ liên bang kiểm soát. Hoa Kỳ đã tạm ngừng chế độ bản vị vàng vào đầu Nội chiến, từ năm 1861-1865, các bang yêu cầu ngân hàng dùng trái phiếu chính phủ bang làm tài sản dự trữ, nhằm tạo ra nhu cầu thị trường cho trái phiếu chính phủ bang; đồng thời, chính phủ Hoa Kỳ đánh thuế tất cả tiền tệ do ngân hàng phát hành không dùng trái phiếu chính phủ liên bang chất lượng cao làm dự trữ, cuối cùng buộc tiền tệ do ngân hàng tự do phát hành phải rút khỏi thị trường. Năm 1879, Hoa Kỳ khôi phục chế độ bản vị vàng, những năm 70, 80 của thế kỷ 19 trở thành thời kỳ tăng trưởng kinh tế nhanh nhất trong lịch sử Hoa Kỳ.
Trong bối cảnh tốc độ tăng trưởng kinh tế Hoa Kỳ vượt xa sự phát triển của chính phủ, quy định yêu cầu tổ chức phát hành tiền tệ nắm giữ một lượng lớn trái phiếu liên bang làm dự trữ không có ý nghĩa thực tế. Do nguồn cung trái phiếu liên bang không thể đáp ứng yêu cầu dự trữ, các ngân hàng buộc phải thường xuyên thu hẹp quy mô phát hành tiền tệ, từ đó gây ra giảm phát và hoảng loạn ngân hàng; cuối cùng, Quốc hội Hoa Kỳ thông qua "Đạo luật Dự trữ Liên bang" (Federal Reserve Act) vào năm 1913, quốc hữu hóa hệ thống dự trữ, Fed ra đời từ đó.
Trước năm 1913, khi xảy ra hoảng loạn ngân hàng, hệ thống clearing house tư nhân và thỏa thuận chứng chỉ tạm thời giữa các ngân hàng có thể cung cấp tính thanh khoản lớn, nhưng sự giám sát của liên bang đã ràng buộc việc phát hành tiền tệ với dự trữ trái phiếu liên bang, hạn chế nguồn cung tiền. Sau khi Fed thành lập năm 1913, Hoa Kỳ bắt đầu xuất hiện lạm phát dai dẳng: chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tăng vọt hơn 30 lần. Trái ngược hoàn toàn, trong một thế kỷ trước khi Fed thành lập, chế độ bản vị vàng, chế độ bản vị kép và phát hành tiền tệ cạnh tranh cùng tồn tại, ngay cả khi Cách mạng Công nghiệp bùng nổ toàn diện, tỷ lệ lạm phát tích lũy của Hoa Kỳ vẫn là 0.
Phương hướng phát triển tương lai của Stablecoin
Các tổ chức phát hành stablecoin như Tether, Circle không thể duy trì tỷ giá neo bằng cách chủ động phát hành hoặc mua lại token, chỉ những tổ chức trong danh sách trắng, đáp ứng yêu cầu nhận dạng khách hàng chống rửa tiền mới có thể phát hành USDT mới bằng cách gửi tiền mặt, hoặc mua lại token và trả lại cho Tether. Tỷ giá neo của stablecoin được duy trì bởi các tổ chức thông qua cơ chế arbitrage, trong khi Tether và Circle cam kết mỗi USDT, USDC đang lưu hành có thể đổi lấy 1 USD.
Tiến sĩ Laffer cho rằng mô hình này có giá trị quan trọng tại các thị trường mới nổi và nền kinh tế lạm phát cao, nhưng để đạt được ứng dụng rộng rãi tại các quốc gia phát triển, cần một mô hình stablecoin tiên tiến hơn: vừa duy trì được tỷ giá neo với USD, vừa có thể tăng giá đồng thời với lạm phát, từ đó duy trì sức mua đối với hàng hóa và dịch vụ.
Dựa trên "Đạo luật GENIUS" mới được ban hành, nhà đồng sáng lập Tether Paolo Ardoino cho rằng bất kỳ stablecoin nào phân phối lợi nhuận trực tiếp cho người dùng đều nên được phân loại là chứng khoán và chịu sự giám sát của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Hiện tại, "quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa" (tokenized money market fund) tính lãi chỉ mở cửa cho các nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn. Tiến sĩ Laffer thì cho rằng stablecoin trong tương lai sẽ được neo theo một rổ chỉ số hàng hóa và dịch vụ, và được hỗ trợ dự trữ bởi các tài sản dài hạn như Bitcoin, vàng.
Trên thực tế, Tether đã ra mắt stablecoin được hậu thuẫn bằng vàng là AUSDT (Alloy Coin) và sản phẩm vàng được mã hóa XAUT. Như Ardoino nói, cấu trúc này cho phép người dùng nắm giữ vị thế mua (long) Bitcoin, vàng đồng thời sử dụng các công cụ ổn định giá trị này để giao dịch; và khi tài sản thế chấp tăng giá, khả năng vay mượn của người dùng cũng sẽ tăng theo.
Đáng chú ý, mô hình này không phải lần đầu tiên xuất hiện trong lĩnh vực tiền mã hóa. Một trong những thử nghiệm DeFi (Tài chính phi tập trung) sớm nhất và sống động nhất — Giao thức Sky (trước đây là MakerDao), đã tiên phong trong stablecoin thế chấp bằng tài sản mã hóa. Sky, với tư cách là một ngân hàng phi tập trung, phát hành stablecoin USD là USDS, người dùng có thể gửi các tài sản như Ethereum vào hợp đồng thông minh, từ đó vay USDS. Để đảm bảo khả năng thanh toán, tất cả các khoản vay đều áp dụng mô hình thế chấp vượt mức, khi giá trị tài sản thế chấp xuống dưới ngưỡng an toàn sẽ kích hoạt thanh lý tự động. Hiện tại, USDS đang giới thiệu sự kết hợp đa dạng các tài sản thế chấp, nhằm giảm thiểu rủi ro đến mức thấp nhất, đồng thời tối đa hóa hiệu quả và lợi nhuận.
Cấu trúc tài sản thế chấp đằng sau USDS
Để củng cố thêm tỷ giá neo, Sky đã ra mắt Mô-đun Ổn định Neo (PSM - Peg Stability Module), hỗ trợ chuyển đổi trực tiếp giữa USDC và USDS, các nhà arbitrage có thể thông qua mô-đun này để duy trì giá USDS ở mức khoảng 1 USD, đồng thời cung cấp tính thanh khoản và khả năng thanh toán cho stablecoin, bù đắp sự biến động giá của tài sản thế chấp mã hóa. Ngoài chức năng giao dịch, Sky còn thông qua token tính lãi sUSDS để ra mắt cơ chế tiết kiệm, lợi nhuận của token này bắt nguồn từ lãi suất do người vay trả, quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa, lợi nhuận từ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và đầu tư DeFi. Nói cách khác, USDS vừa là phương tiện thanh toán, vừa là một công cụ tiết kiệm toàn cầu.
Sau khi "Đạo luật GENIUS" được ban hành, nhiều nhà quan sát chú ý đến việc Tether sẽ tiến vào thị trường Hoa Kỳ như thế nào. Theo quan điểm của Ardoino, một trong những ứng dụng tăng trưởng nhanh nhất của stablecoin là thanh toán giao dịch hàng hóa, ngày càng nhiều nhà giao dịch hàng hóa nhận ra stablecoin là công cụ thanh toán giao dịch hiệu quả nhất. Năm 2025, Tether bắt đầu cung cấp dịch vụ thanh toán cho giao dịch dầu mỏ, thúc đẩy nhu cầu USDT trên thị trường hàng hóa toàn cầu tăng mạnh.
Ardoino cho biết, nếu stablecoin chưa hòa nhập vào nền kinh tế địa phương, nó thường chỉ đóng vai trò là tầng thanh toán tạm thời, cuối cùng vẫn sẽ được đổi thành nội tệ; còn tại các thị trường mới nổi mà nội tệ không ổn định, USDT không chỉ là công cụ thanh toán mà còn có chức năng tiết kiệm và lưu trữ giá trị, do đó có thể lưu thông liên tục và được sử dụng rộng rãi tại địa phương.
Tether hiểu rõ rằng Mỹ, Mỹ Latinh và Châu Phi là những thị trường hoàn toàn khác biệt. Tại các quốc gia phát triển, người dân có thể sử dụng đô la điện tử thông qua các nền tảng như Venmo, Cash App và Zelle. Trong vài tháng tới, Tether sẽ ra mắt stablecoin mới USAT được thiết kế riêng cho thị trường các nước phát triển tại Mỹ, quá trình tiến vào thị trường tài chính lớn nhất thế cầu của cơ quan phát hành stablecoin lớn nhất thế giới này rất đáng để chúng ta theo dõi sát sao.
