Tác giả: Tiểu Bính, Deep Tide TechFlow
Ngày 8 tháng 4, Bloomberg đưa tin, giao dịch chuyển nhượng cổ phần của nhân viên Anthropic (tender offer) đã hoàn thành vào tuần trước. Định giá ngang bằng với vòng gọi vốn Series G vào tháng 2 năm nay, tức là định giá trước đầu tư (pre-money) 3.500 tỷ USD (không bao gồm 300 tỷ USD đã huy động được).
Bản thân giao dịch không có gì bất ngờ, điều bất ngờ nằm ở kết quả: Các nhà đầu tư đã chuẩn bị 5 đến 6 tỷ USD để mua lại, nhưng số tiền giao dịch cuối cùng lại không đạt mức trần. Không phải do không có đủ người mua, mà là do không có đủ người bán. Nhân viên Anthropic nhìn vào cổ phiếu trong tay, phần lớn đã lựa chọn không bán.
Nhân viên đang cá cược vào điều gì?
Để hiểu kết quả này, cần xem xét hai con số bối cảnh.
Thứ nhất là tốc độ tăng trưởng doanh thu của Anthropic. Cuối năm 2025, doanh thu theo năm ước tính (annualized revenue) của công ty là khoảng 90 tỷ USD. Đến tháng 2 năm 2026 khi gọi vòng G, CFO Krishna Rao công bố con số là 140 tỷ USD. Ước tính từ Sacra còn tích cực hơn: đến tháng 3, doanh thu theo năm đã vượt 300 tỷ USD, vượt qua con số 250 tỷ của OpenAI. Ba năm trước, công ty này mới bắt đầu có doanh thu, và doanh thu theo năm đã duy trì mức tăng trưởng gấp 10 lần trở lên trong ba năm liên tiếp.
Thứ hai là kỳ vọng IPO. Bloomberg đưa tin vào tháng 3, Anthropic đang đàm phán với Goldman Sachs, JPMorgan và Morgan Stanley về các vấn đề bảo lãnh phát hành, mục tiêu là niêm yết trên Nasdaq sớm nhất vào tháng 10 năm nay, quy mô gây quỹ có thể vượt 600 tỷ USD. Khoảng định giá dao động từ 4.000 đến 5.000 tỷ USD.
Bài toán của nhân viên rất đơn giản: bán cổ phiếu ngày hôm nay với mức định giá 3.500 tỷ, nửa năm sau công ty có thể IPO với định giá trên 4.000 tỷ. Bán sớm đồng nghĩa với việc nhường không gian tăng giá cho các nhà đầu tư mua lại. Hơn nữa, ở California, tổng thuế suất thuế lợi tức vốn (capital gains tax) phát sinh từ việc bán cổ phiếu trong năm nay có thể lên tới hơn 50%. Bán vào đầu năm có một lợi ích là dành ra mười tháng để lập kế hoạch thuế, nhưng rõ ràng nhiều nhân viên cảm thấy lợi ích này không đủ để bù đắp cho mức giá có thể cao hơn khi nắm giữ đến sau IPO.
Một tín hiệu ở cấp độ ngành
Tender offer của Anthropic không phải là trường hợp cá biệt. Tháng 10 năm 2025, OpenAI vừa hoàn thành một giao dịch chuyển nhượng cổ phần của nhân viên trị giá 6,6 tỷ USD, với định giá 5.000 tỷ USD. Một chi tiết thú vị trong giao dịch đó là: OpenAI ban đầu đã phê duyệt hạn mức tối đa 10,3 tỷ USD, nhưng nhân viên thực tế chỉ bán hai phần ba. Một phần ba còn lại, nhân viên OpenAI cũng chọn cách giữ lại.
SpaceX, Stripe, Databricks đều đang làm những việc tương tự. Đối với các kỳ lân tư nhân siêu lớn (super unicorn) lựa chọn không niêm yết dài hạn, việc chuyển nhượng cổ phần định kỳ cho nhân viên đã trở thành động thái tiêu chuẩn, vừa là công cụ giữ chân người tài, vừa là phương tiện neo định giá.
Nhưng mức độ "tiếc rẻ không bán" (惜售 - xī shòu) của Anthropic lần này, ngay cả trong nhóm này cũng tỏ ra nổi bật. Doanh thu đang tăng trưởng chóng mặt, IPO đã nằm trong lịch trình, định giá tổng thể của ngành AI vẫn đang trong kênh tăng. Ba kỳ vọng chồng chất, nhân viên không có lý do để vội vàng thoái vốn.
Sau đợt gọi vốn 300 tỷ, tại sao vẫn cần làm tender offer?
Ngày 12 tháng 2, Anthropic vừa đóng cửa vòng gọi vốn Series G trị giá 300 tỷ USD, do GIC và Coatue dẫn đầu, với sự tham gia của D.E. Shaw, Dragoneer, Founders Fund, ICONIQ, MGX. Đây là khoản gọi vốn tư nhân lớn thứ hai trong lịch sử công nghệ, chỉ sau khoản hơn 400 tỷ của OpenAI vào năm ngoái.
Công ty không thiếu tiền. Vậy tại sao vẫn cần làm tender offer?
Bởi vì tiền từ gọi vốn chảy vào tài khoản công ty và tiền trong túi nhân viên là hai chuyện khác nhau. Cổ phiếu ưu đãi (options) và cổ phiếu phổ thông hạn chế (RSU) trong tay những nhân viên đầu tiên của Anthropic, đặc biệt là những người rời OpenAI vào năm 2021 để theo Dario và Daniela Amodei khởi nghiệp, có giá trị trên sổ sách đã cực kỳ lớn. Nhưng trước khi công ty lên sàn, tất cả chỉ là giàu trên giấy. Tender offer là kênh hợp pháp duy nhất để biến giấy thành tiền mặt.
Đây cũng là một phần của cuộc chiến giành nhân tài AI. Việc Meta đưa ra các gói thù lao chín con số để săn các nhà nghiên cứu AI không còn là tin tức mới. Nếu cổ phiếu của nhân viên mãi mãi không thể hiện thực hóa, giá trị trên sổ sách dù cao đến đâu cũng không giữ chân được người. Anthropic cần cung cấp cho nhân viên một cánh cửa định kỳ để thoái vốn, đồng thời duy trì sự ổn định của đội ngũ. Kết quả là cánh cửa mở ra, hầu hết mọi người nhìn ra cảnh vật bên ngoài, rồi lại đóng lại.
Ý nghĩa đối với thị trường là gì?
Từ góc độ nhà đầu tư, việc tender offer của Anthropic không hoàn thành đủ hạn mức đã tạo ra một tình huống thú vị về bất đối xứng thông tin.
Bên mua có rất nhiều tiền. Bloomberg trong bài báo sử dụng cách diễn đạt: "một số nhà đầu tư không thể mua được nhiều cổ phiếu như họ dự định". Nguồn cung vốn dồi dào, nhưng nguồn cung cổ phiếu khả dụng của Anthropic trên thị trường thứ cấp lại cực kỳ khan hiếm. Trên các sàn giao dịch thứ cấp như EquityZen, Forge, định giá ngầm (implied valuation) của Anthropic đã được đẩy lên trên 5.000 tỷ USD.
Đây là một tín hiệu tích cực cho việc định giá IPO vào tháng 10. Nếu ngay cả nhân viên nội bộ cũng không muốn bán ở mức giá 3.500 tỷ, thì việc định giá trên thị trường công chúng chắc chắn sẽ cao hơn. Tất nhiên, với điều kiện môi trường vĩ mô không xấu đi đáng kể. Trong bối cảnh chiến tranh Mỹ-Iran leo thang, thuế quan tăng và biến động thị trường chứng khoán Mỹ gia tăng, điều kiện tiên quyết này không phải là bất di bất dịch.
Một góc độ đáng chú ý khác là cách thức ghi nhận doanh thu. Anthropic tính toàn bộ doanh số bán hàng tạo ra thông qua các kênh AWS, Google Cloud, Azure là doanh thu của mình, phần chia của nhà cung cấp dịch vụ đám mây được tính là chi phí bán hàng. OpenAI áp dụng phương pháp ghi nhận ròng (net method) đối với doanh số bán hàng qua Azure, chỉ tính phần của mình. Cùng một hoạt động kinh doanh, hai cách hạch toán tạo ra con số doanh thu chênh lệch lớn. Bank of America ước tính chi phí Anthropic trả cho các nhà cung cấp dịch vụ đám mây vào năm 2026 có thể lên tới 6,4 tỷ USD. Nếu SEC yêu cầu thống nhất cách tính trước khi IPO, con số doanh thu theo năm 300 tỷ đó sẽ giảm đi đáng kể.
Tuy nhiên, đây là những vấn đề mà các ngân hàng đầu tư sẽ phải đau đầu khi thuyết trình roadshow IPO. Đối với các nhà đầu tư AI rộng rãi hơn, thông tin từ đợt tender offer này thực ra chỉ là một câu: Cổ phiếu Anthropic, với mức giá 3.500 tỷ USD, có người muốn mua nhưng không mua đủ, có người có thể bán nhưng không muốn bán. Trên thị trường sơ cấp AI, tình thế ưu thế thuộc về người bán ngày càng trở nên phổ biến.
