Tài sản 'khan hiếm' trong thời đại AI? Goldman Sachs: HALO - Tài sản nặng, không lỗi thời

Tác giả: Trạm giao dịch theo xu hướng

Khi các sản phẩm AI trở nên dễ sao chép hơn, thị trường bắt đầu định giá lại các "tài sản vật chất khó sao chép" như lưới điện, đường ống, cơ sở hạ tầng và năng lực sản xuất dài hạn.

Vào ngày 24 tháng 2, Bộ phận Nghiên cứu Đầu tư Toàn cầu của Goldman Sachs đã công bố báo cáo mới nhất "Tác động HALO: Tài sản nặng, Độ lỗi thời thấp trong lĩnh vực AI" (The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era), đề xuất: Trong bối cảnh lãi suất thực cao hơn, sự phân mảnh địa chính trị, tái cấu trúc chuỗi cung ứng và làn sóng chi tiêu vốn AI chồng chất, logic định giá cốt lõi của thị trường chứng khoán đang chuyển từ "câu chuyện kể về tài sản nhẹ có thể mở rộng" sang "năng lực sản xuất vật chất và mạng lưới có thể xây dựng, khó thay thế".

Goldman Sachs tóm tắt sự thay đổi này là "định giá lại sự khan hiếm".

"Lợi suất thực cao hơn, sự phân mảnh địa chính trị và tái cấu trúc chuỗi cung ứng đang kéo quyền lãnh đạo cổ phiếu trở lại với các tài sản sản xuất hữu hình. Thị trường đang khen thưởng năng lực sản xuất, mạng lưới, cơ sở hạ tầng và độ phức tạp kỹ thuật — những tài sản có chi phí sao chép cao và cũng ít bị lỗi thời bởi công nghệ hơn."

• HALO là gì?

Goldman Sachs gọi những công ty này là HALO, nó đề cập đến sự kết hợp giữa "tài sản nặng" và "độ lỗi thời thấp", tức là Heavy Assets, Low Obsolescence.

• Tài sản nặng (Heavy Assets): Mô hình kinh doanh được xây dựng trên nền tảng vốn vật chất khổng lồ, có rào cản sao chép rất cao — như chi phí, quy định, thời gian xây dựng, độ phức tạp kỹ thuật hoặc khó khăn trong tích hợp mạng lưới.

• Độ lỗi thời thấp (Low Obsolescence): Sự liên quan kinh tế của những tài sản này có thể tồn tại lâu dài xuyên suốt các chu kỳ công nghệ.

Ví dụ điển hình bao gồm lưới điện truyền tải, đường ống dầu khí, tiện ích công cộng, cơ sở hạ tầng giao thông, thiết bị then chốt, cũng như các loại năng lực sản xuất công nghiệp khác có chu kỳ thay thế chậm hơn so với đổi mới kỹ thuật số.

Loại tài sản này rất khó để tạo ra từ không khí. Trong bối cảnh công nghệ số thay đổi từng ngày, chu kỳ thay thế của những tài sản vật chất này cực kỳ chậm. Đổi mới công nghệ không thể dễ dàng thay thế một đường ống dẫn dầu xuyên quốc gia, cũng không thể dùng mã code để thay thế một lưới điện quốc gia rộng lớn.

Goldman Sachs quan sát thấy, hiện tại các doanh nghiệp đang quay trở lại một cách quyết định với tài sản vật chất. Năng lực sản xuất, cơ sở hạ tầng và tài sản chu kỳ dài đang chứng kiến sự trở lại giá trị chưa từng có.

• Thời đại AI, tại sao thần thoại tài sản nhẹ đang kết thúc?

Hơn mười năm qua, lãi suất 0 và thanh khoản dồi dào sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã tạo ra các mô hình kinh doanh lõi là khả năng mở rộng chứ không phải vốn vật chất. Cổ phiếu công nghệ và các ngành tài sản nhẹ đã được hưởng mức định giá cao.

Nhưng sự cân bằng đó đã bị phá vỡ. Sự trỗi dậy nhanh chóng của trí tuệ nhân tạo đang tạo ra một "áp lực kép" mạnh mẽ lên thị trường chứng khoán toàn cầu.

Thứ nhất, AI đang làm đảo lộn mô hình "kinh tế mới" thống trị thập kỷ qua, khiến "tỷ suất lợi nhuận và giá trị cuối cùng" của một số ngành tài sản nhẹ trở nên bất ổn hơn. Goldman Sachs thẳng thắn: "Cách mạng AI đang đặt câu hỏi về tỷ suất lợi nhuận và giá trị cuối cùng của phần mềm và dịch vụ CNTT."

Báo cáo chỉ tên các ngành phần mềm, dịch vụ CNTT, xuất bản, trò chơi, nền tảng logistics, thậm chí cả ngành quản lý tài sản, nói rằng hào bảo vệ của họ đang được đánh giá lại. Goldman Sachs diễn đạt rất rõ ràng: "Việc định giá lại đáng kể gần đây của phần mềm và dịch vụ CNTT, không phải do lợi nhuận ngắn hạn sụp đổ, mà là thị trường đang định giá lại giá trị cuối cùng và tính bền vững của tỷ suất lợi nhuận — khả năng sinh lời cao trong lịch sử được cho là dễ bị xói mòn hơn do cạnh tranh."

Nói cách khác, AI làm giảm chi phí xử lý thông tin, đồng thời cũng thu hẹp sự khác biệt, thị trường bắt đầu thận trọng hơn khi chấm điểm dòng tiền trong tương lai.

Thứ hai, AI đang định hình lại bức tranh chi tiêu vốn. Goldman Sachs chỉ ra: "AI đồng thời đang biến một số người chiến thắng 'tài sản nhẹ' mang tính biểu tượng nhất trở thành những người chi tiêu vốn lớn nhất trong lịch sử."

Để duy trì vị thế dẫn đầu trong cuộc đua mô hình cơ bản và sức mạnh tính toán, năm gã khổng lồ công nghệ Mỹ đã mở ra chu kỳ đầu tư chưa từng có. Dữ liệu cho thấy, kể từ khi ChatGPT ra mắt vào năm 2022, các gã khổng lồ này sẽ chi tiêu vốn (Capex) khoảng 1,5 nghìn tỷ USD trong giai đoạn 2023 đến 2026. Ngược lại, trong toàn bộ lịch sử phát triển trước năm 2022, họ chỉ đầu tư tổng cộng khoảng 6000 tỷ USD.

Ấn tượng hơn nữa, chỉ riêng trong năm 2026, chi tiêu vốn của các gã khổng lồ này dự kiến sẽ vượt quá 6500 tỷ USD. Điều này có nghĩa là chỉ số tiền đầu tư của một năm duy nhất sẽ vượt qua tổng số lịch sử của họ trước thời đại AI. Đây là chu kỳ chi tiêu vốn lớn nhất và nhanh nhất trong lịch sử công nghệ.

Điều này có nghĩa là hai điều: Thứ nhất, bản thân "cơ sở hạ tầng sức mạnh tính toán" là một chu kỳ tài sản vật chất điển hình; thứ hai, AI không làm thế giới nhẹ hơn, mà ngược lại khiến nhiều chuỗi cung ứng hưởng lợi từ khả năng "có thể xây dựng, có thể cung cấp, có thể giao hàng".

Khi các gã khổng lồ công nghệ trở thành những kẻ cuồng cơ sở hạ tầng "tài sản nặng", niềm tin vào tính ưu việt của "tài sản nhẹ" trên thị trường đương nhiên bị lung lay.

Thị trường đang thưởng bằng tiền thật cho HALO

Khứu giác của nhà đầu tư rất nhạy bén. Sự khác biệt về hiệu suất giữa "danh mục tài sản nặng" (GSSTCAPI) và "danh mục tài sản nhẹ" (GSSTCAPL) do Goldman Sachs xây dựng đã đưa ra câu trả lời thị trường trực quan nhất.

Dữ liệu cho thấy, mức độ tập trung tài sản đã trở thành yếu tố cốt lõi thúc đẩy định giá và lợi nhuận. Goldman Sachs tiết lộ trong báo cáo: "Kể từ năm 2025, danh mục tài sản nặng mới của chúng tôi (GSSTCAPI) đã vượt trội hơn danh mục tài sản nhẹ (GSSTCAPL) tới 35%."

Việc vượt trội này không chỉ là biến động tương đối của giá cổ phiếu, mà còn là sự hội tụ của logic định giá.

Vào đầu những năm 2020, do thị trường coi nhiều công ty kinh tế cũ là "bẫy giá trị cấu trúc", định giá của cổ phiếu tăng trưởng châu Âu từng cao gấp hơn hai lần cổ phiếu giá trị, với mức cao hơn tới 150%. Nhưng ngày nay, khoảng cách định giá giữa tài sản nặng và tài sản nhẹ đã thu hẹp đáng kể.

Điều đáng chú ý hơn đối với các nhà đầu tư là cách thức hội tụ định giá. Goldman Sachs chỉ ra rằng, hiện tại định giá của cả hai gần như ở cùng một mức, nhưng sự hội tụ này "chủ yếu được thúc đẩy bởi việc định giá lại các công ty tài sản nặng, chứ không phải do điều chỉnh giảm toàn diện định giá của các công ty tài sản nhẹ."

Ngoại trừ một số phân khúc tài sản nhẹ như phần mềm trực tiếp tiếp xúc với rủi ro bị AI làm đảo lộn có biểu hiện yếu đi, con đường diễn biến của toàn bộ thị trường là: các doanh nghiệp tài sản nặng chủ động nâng cao định giá, để đáp ứng mức định giá của các đối thủ tài sản nhẹ. Điều này cho thấy vốn trên thị trường đang chủ động trả mức cao hơn cho tính đàn hồi và giá trị chiến lược của tài sản kinh tế thực.

Làm thế nào để định nghĩa "tài sản nặng"? Xem xét sáu chỉ số cốt lõi

Để xác định chính xác những mục tiêu thực sự phụ thuộc vào vốn vật chất, xuyên qua cách phân loại ngành truyền thống, Goldman Sachs đã loại bỏ các chỉ số đơn lẻ, thay vào đó xây dựng một hệ thống điểm "mức độ tập trung vốn" tổng hợp bao gồm sáu chỉ số. Hệ thống này phản ánh sâu sắc góc nhìn mới của thị trường khi xem xét chất lượng tài sản.

1. Mức độ tập trung tài sản hữu hình (Tài sản hoạt động thực thể ròng / Doanh thu): Giá trị càng cao, có nghĩa là nền tảng vật thể cần thiết để tạo ra mỗi 1 đô la doanh thu càng nặng nề.

2. Mức độ tập trung tài sản cố định (Nhà xưởng thiết bị / Doanh thu): Phản ánh mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào các viên gạch thực thể.

3. Tỷ trọng tài sản cố định (Nhà xưởng thiết bị / Tổng tài sản): Tiết lộ có bao nhiêu tiền trong bảng cân đối kế toán của công ty bị "khóa" trong các tài sản thực thể dài hạn.

4. Tỷ lệ vốn - lao động (Tài sản hữu hình / Số nhân viên): Phân biệt hoạt động kinh doanh được thúc đẩy bởi máy móc hay bởi chiến thuật biển người.

5. Mức độ tập trung chi tiêu vốn (Capex / Doanh thu): Đo lường tỷ lệ cần rút máu hàng năm để duy trì hoặc mở rộng kinh doanh.

6. Gánh nặng chi tiêu vốn (Capex / EBITDA): Thể hiện mức độ lợi nhuận tiền mặt hoạt động bị nuốt chửng bởi việc bảo trì tài sản.

Thông qua quét sáu chiều kích này, Goldman Sachs đã chia các doanh nghiệp thành các phe phái khác biệt rõ rệt.

Tiện ích công cộng, tài nguyên cơ bản, năng lượng và viễn thông không có gì ngạc nhiên khi đứng vững trong phe tài sản nặng. Các ngành này được quản lý chặt chẽ, yêu cầu vốn cố định cực cao và tuổi thọ tài sản cực dài.

Ngược lại, các doanh nghiệp nền tảng như phần mềm, dịch vụ CNTT, internet và truyền thông, bị ghim chặt vào phân loại tài sản nhẹ, tập trung nhiều vốn nhân lực.

Điều thú vị là "vùng trung gian" của thị trường. Goldman Sachs phát hiện ra rằng, ô tô và hàng không rõ ràng là tài sản nặng; nhưng do tài sản thương hiệu, bí quyết quy trình sản xuất và đầu tư dài hạn vào quy trình, hàng xa xỉ và đồ uống cũng rơi vào loại tài sản chất lượng "độ lỗi thời thấp". Ngược lại, dịch vụ tiêu dùng, cờ bạc và hầu hết các nhà bán lẻ thuộc loại tài sản nhẹ có cấu trúc, mạch máu kinh tế của họ nằm ở lực lượng lao động và tiếp thị, chứ không phải vốn vật lý.

Cộng hưởng gió xuôi vĩ mô và động lực hiệu suất

Tại sao tài sản nặng lại bùng nổ tại thời điểm này? Câu trả lời nằm ở sự cộng hưởng kép của các chỉ số kinh tế vĩ mô và cơ bản của doanh nghiệp.

Về phía lãi suất, cổ phiếu tài sản nặng thường hoạt động tốt trong thời kỳ lợi suất cao. Bởi vì lợi suất cao sẽ không thương tiếc nén định giá của các doanh nghiệp tăng trưởng tài sản nhẹ có thời gian tồn tại dài. Trong khi đó, các bộ phận tài sản nặng gắn với năng lực sản xuất hữu hình, ngược lại có thể hưởng lợi từ hoạt động kinh tế danh nghĩa mạnh mẽ hơn và chi tiêu tài chính của chính phủ. Goldman Sachs đề cập, sự kết hợp chính sách hiện nay đang hướng dòng vốn chảy vào tài sản thực thể, "điều này tạo ra làn gió xuôi có cấu trúc cho các doanh nghiệp tập trung nhiều vốn."

Về phía chu kỳ vĩ mô, cuộc đấu giữa sản xuất chế tạo và dịch vụ là xu hướng then chốt. Vận mệnh của các phân khúc tài sản nặng gắn chặt với sản xuất công nghiệp, chu kỳ chi tiêu vốn. Goldman Sachs quan sát thấy, khi Chỉ số Quản lý Thu mua (PMI) ngành sản xuất (đặc biệt là phần kỳ vọng kinh doanh tương lai) phục hồi và vượt qua PMI ngành dịch vụ, bối cảnh vĩ mô một lần nữa nghiêng về các ngành tài sản nặng.

Trong khi đó, ở phía hiệu suất quyết định biểu hiện dài hạn của thị trường chứng khoán, cán cân cơ bản cũng đã nghiêng.

Trong một chu kỳ qua, các doanh nghiệp tài sản nhẹ đã được hưởng định giá cao lâu dài nhờ lợi nhuận tăng trưởng cao liên tục. Nhưng bước vào năm 2025, mặc dù lợi nhuận ngắn hạn của các doanh nghiệp tài sản nặng gặp phải sự xáo trộn từ các yếu tố ma sát thương mại như thuế quan (với tư cách là nhà sản xuất hàng hóa cơ bản và doanh nghiệp định hướng xuất khẩu, họ chịu ảnh hưởng của thuế quan lớn hơn nhiều so với dịch vụ), nhưng sau khi loại bỏ tiếng ồn ngắn hạn, xu hướng đã rõ ràng.

Goldman Sachs nhấn mạnh: "Động lực lợi nhuận của các công ty tài sản nặng gần đây đã chuyển sang tích cực, kỳ vọng đồng thuận đang được điều chỉnh tăng; trong khi kỳ vọng lợi nhuận của các công ty tài sản nhẹ thì bị điều chỉnh giảm."

Nhìn về phía trước, kỳ vọng đồng thuận của các nhà phân tích cho thấy tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) EPS của danh mục tài sản nặng trong vài năm tới sẽ đạt 14%, trong khi danh mục tài sản nhẹ chỉ là 10%. Điều chí mạng hơn là, chỉ số cốt lõi từng hỗ trợ định giá cao cho tài sản nhẹ — tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) — đang bộc lộ sự mệt mỏi. Thị trường hiện dự kiến ROE của các công ty tài sản nhẹ sẽ duy trì phẳng, trong khi ROE của các công ty tài sản nặng thì có khả năng được cải thiện liên tục.

Mức độ tập trung vốn: Sự luân chuyển sang tài sản nặng chỉ mới bắt đầu

Nếu logic rõ ràng như vậy, định giá đã hội tụ, liệu làn sóng tài sản nặng này đã đi đến hồi kết?

Từ góc độ giao dịch vốn, còn lâu mới kết thúc.

Việc dẫn đầu gần đây của tài sản nặng có liên quan chặt chẽ đến việc vốn thị trường cực kỳ khao khát thoát khỏi vị thế "cổ phiếu công nghệ Mỹ" đắt đỏ và đông đúc. Trong 12 tháng gần đây, các quỹ giá trị châu Âu đã đón nhận dòng tiền ròng 3%, trong khi các quỹ tăng trưởng phải đối mặt với dòng chảy ròng 9%.

Nhưng Goldman Sachs chỉ ra một cách sâu sắc rằng, mặc dù sự luân chuyển ngắn hạn diễn ra mạnh mẽ, vị thế của vốn dài hạn vẫn rất yếu: "Dòng chảy ròng tích lũy của các quỹ giá trị châu Âu so với các quỹ tăng trưởng vẫn dao động ở mức khoảng -40% quy mô tài sản quản lý."

Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư toàn cầu vẫn đang ở tình trạng định vị thấp nghiêm trọng đối với cổ phiếu giá trị (nơi tập trung tài sản nặng). Dựa trên khoảng cách vị thế khổng lồ này, logic cấu trúc cho việc cổ phiếu tài sản nặng tiếp tục vượt trội so với cổ phiếu tài sản nhẹ vẫn vững chắc như đá.

Trong thời đại được AI tái cấu trúc gia tốc này, sự lao nhanh như vũ bão của thế giới ảo, ngược lại khiến thép, đường ống và lưới điện của thế giới vật chất trở nên quý giá chưa từng có. Dù đó là một sự thay đổi lâu dài của người dẫn đầu thị trường, hay là sự cân bằng lại trong tiến trình chu kỳ, đối với các nhà đầu tư, thuộc tính "áo chống đạn" của vốn vật chất đang tỏa ra ánh sáng không thể phớt lờ.