Sắp xếp & Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Khách mời: Dio Casares, Người sáng lập Patagon
Người dẫn chương trình: Laura Shin
Nguồn Podcast: Unchaind
Tiêu đề gốc: Why SpaceX, OpenAI and Anthropic Now Trade Onchain
Ngày phát sóng: 22 tháng 5 năm 2026
Điểm Tóm Tắt Chính
Trong tập mới nhất của chương trình, Dio Casares và Laura Shin đã đi sâu thảo luận về cách thức khám phá giá trước IPO (pre-IPO price discovery) đang dần di chuyển sang blockchain. Từ hợp đồng hoán đổi vĩnh cửu (perp) trước IPO của SpaceX vừa được ra mắt trên Hyperliquid, đến giao dịch thị trường thứ cấp cổ phần của Anthropic và OpenAI, họ phân tích sâu xu hướng này. Ngoài ra, họ còn thảo luận về quan hệ đối tác mới giữa Nasdaq Private Market và Polymarket, cũng như tác động tiềm tàng của mối quan hệ này đối với tương lai của vốn cổ phần tư nhân.
Tóm Tắt Quan Điểm Nổi Bật
Tại sao thị trường pre-IPO trên chuỗi đột nhiên nóng lên
- “Một cách hay để đối tượng crypto hiểu về pre-IPO perp, là xem nó như pre-market trong crypto. Nhiều người nên nhớ, Hyperliquid từng rất tích cực trong nhiều thị trường pre-market altcoin, từ đó các thị trường này bắt đầu thu hút khối lượng giao dịch lớn và dần trở thành nơi diễn ra phần lớn giao dịch pre-market.”
- “Các pre-IPO perp này sẽ được ra mắt ngay trước khi IPO dự kiến hoặc các sự kiện quan trọng diễn ra.... Bởi vì chúng được ra mắt rất gần sự kiện, nên có thể thu hút nhiều khối lượng giao dịch hơn, và cũng sẽ có nhiều người hơn sẵn sàng tham gia. Bạn có thể hiểu nó như một loại hợp đồng tương lai sắp đáo hạn, chứ không phải là sản phẩm như Ventuals có thời hạn dài hơn và không rõ ràng về thời điểm những hợp đồng tương lai vĩnh cửu này sẽ đáo hạn.”
Tại sao OpenAI và Anthropic phủ nhận giao dịch thứ cấp
- “Thứ nhất, họ muốn tạo ra một nỗi sợ hãi thực sự, khiến mọi người không muốn đầu tư vào thị trường thứ cấp. Bởi vì bản chất của giao dịch thị trường thứ cấp là có người đang mua cổ phiếu, nhưng công ty hoặc nhân viên không nhận được tiền từ đó. Và những công ty AI này, nói thẳng ra, đều là những công ty tiêu hao vốn lớn. Họ hấp thụ lượng tiền mặt khổng lồ, và lại đổ tiền ra, đốt cháy hàng chục tỷ USD.”
- “Bất kỳ hành vi nào cản trở việc huy động vốn của các công ty tiêu hao vốn lớn này (tức là cái gọi là 'lò đốt tiền mặt'), đặc biệt là ngay trước khi họ bước vào giai đoạn IPO cạnh tranh cực kỳ khốc liệt, đều sẽ bị coi là vấn đề nghiêm trọng.... Tất cả họ đều đang cố gắng hấp thụ càng nhiều vốn càng tốt. Vì vậy, đối với họ, việc hạn chế thị trường thứ cấp ngay trước khi IPO là một bước quan trọng, bởi vì điều này có thể đưa nhiều nguồn cung và cầu hơn hướng tới vòng huy động vốn sơ cấp (primary round) của chính họ.”
- “Lý do thứ hai là vấn đề trách nhiệm. Thông thường khi một công ty cho rằng một giao dịch là hợp lệ, hoặc phê duyệt một giao dịch, họ cũng phải chịu trách nhiệm thực hiện giao dịch đó.... Khi các SPV này bắt đầu thanh lý và đóng cửa vào khoảng thời gian trước và sau IPO, sẽ xuất hiện một loạt vấn đề về phân phối lợi nhuận (waterfall). Đối với những công ty này, dù là vì trách nhiệm pháp lý hay đơn giản là không muốn gặp rắc rối, họ đều không muốn chạm vào những thứ này. Không ai muốn xử lý 1000 vụ việc khác nhau.”
Việc đưa lên chuỗi thực sự giải quyết vấn đề gì
- “Trong crypto, thị trường phái sinh hợp lý hơn thị trường giao ngay, nguyên nhân cốt lõi là quy định của Mỹ. Tại Mỹ, các cổ phiếu tư nhân này thường phải có thời gian nắm giữ khoảng 6 tháng.... Nếu bạn không có một hệ thống để thực thi thời gian nắm giữ 6 tháng này, bạn có thể làm hỏng sự miễn trừ quy định mà các cổ phiếu này dựa vào, và dẫn đến tiền phạt cùng một loạt vấn đề khác.”
- “Khối lượng giao dịch thị trường giao ngay lớn thực sự có thể không mang lại lợi ích cho các công ty này, bởi vì nó sẽ cạnh tranh với vòng huy động vốn sơ cấp của họ. Họ không muốn khám phá giá xảy ra theo cách này, bởi vì nó có thể khiến họ bị lựa chọn ngược khi huy động vốn. Công ty có thể nói: 'Chúng tôi biết các bạn sẽ mã hóa cổ phiếu này, vì vậy chúng tôi sẽ không hợp tác với bạn.'”
- “Trong các sản phẩm được mã hóa, nếu SPV làm sai, hoặc xảy ra bất kỳ vấn đề pháp lý nào, hoặc cách thức thành lập quỹ có vấn đề, hậu quả có thể rất thảm khốc. Phái sinh tất nhiên cũng có rủi ro, chẳng hạn như có thể xảy ra ADL, hoặc giá bị đâm thủng, nhưng nó giống như một loại rủi ro thị trường, hơn là việc ai đó làm hỏng hợp đồng và kết quả là tất cả mọi người không lấy lại được tiền. Chính vì vậy, tôi lạc quan hơn về phía perp.”
Các gã khổng lồ tư nhân có đang giao dịch như công ty đại chúng không
- “Ở một mức độ nào đó tôi đồng ý: những công ty này thực sự có mức độ tham gia kỷ lục. Nếu tách vốn đầu tư vào các công ty này trước IPO ra xem, số người tham gia có thể lên đến hàng nghìn, hàng chục nghìn người. Đối với một công ty tư nhân, điều này không điển hình.”
- “Nhưng theo tôi biết, họ không thực sự quảng bá thị trường thứ cấp, tức là không khuyến khích mọi người tiếp tục mua bán sau khi đầu tư. Ngược lại, họ luôn cố gắng nói rất rõ ràng với nhà đầu tư: 'Nếu bạn đầu tư, bạn nên nắm giữ cho đến khi IPO hoặc sự kiện thanh khoản tương tự.'”
Cách thức và rủi ro khi lên tàu trước IPO
- “Đây là những công ty giai đoạn cuối, một khi bạn bước vào cấu trúc lớp thứ hai, thứ ba, bạn sẽ trở thành người chơi trò chơi 'củ khoai tây nóng' pháp lý nguy hiểm xoay quanh những cổ phần này, hầu hết mọi người nên muốn tránh thứ này.”
- “Ở đây có một rủi ro thực sự: nhiều ngân hàng và công ty môi giới có thể nói, 'Chúng tôi không biết giao dịch này có hợp lệ hay không, do đó không thể cho phép bạn bán các cổ phần này.'... Nếu tài khoản ngân hàng chính của một SPV nào đó được đặt tại JP Morgan, và JP Morgan nói 'Chúng tôi không thể giúp bạn bán các cổ phần này', họ đột nhiên rơi vào tình trạng chạy đua với thời gian: phải thiết lập một tài khoản mới, và điều này không dễ dàng; sau đó còn phải chuyển cổ phần từ tài khoản cũ sang tài khoản công ty môi giới khác.”
- “Còn một tình huống khác là, ai đó có thể nói: 'Trước đây tôi thực sự đồng ý bán thứ này cho bạn và giao cho bạn, nhưng bây giờ các giao dịch này bị coi là vô hiệu, vì vậy tôi chỉ trả lại tiền cho bạn.' Điều này trong hầu hết các trường hợp có thể dẫn đến kiện tụng. Loại người này cuối cùng có thể thua, nhưng bạn vẫn phải kiện họ. Vì vậy, tùy thuộc vào các công cụ và cấu trúc khác nhau, sẽ xuất hiện nhiều rủi ro khác nhau.”
Robinhood, FTX và ranh giới pháp lý của các cấu trúc khác nhau
- “Liệu chúng có vi phạm luật chứng khoán hay không, và liệu một công ty như OpenAI có thực sự có thể ngăn chặn các công ty như Robinhood cung cấp sản phẩm này hay không, điều này vẫn thuộc vùng xám của pháp luật. Dù sao, nhìn chung các sản phẩm này vẫn chưa nhận được sự quan tâm đặc biệt lớn. Nguyên nhân chính là ở chỗ, các sản phẩm này không thực sự là tài sản có tính thanh khoản.”
- “Số cổ phần Anthropic mà FTX nắm giữ, cùng với nhiều cổ phần và tài sản khác của FTX, thường được bán mà không có bất kỳ encumbrance (gánh nặng quyền lợi) nào. Tức là, quyền ưu tiên mua (right of first refusal, ROFR) của Anthropic đối với các cổ phần này đã bị từ bỏ hoàn toàn, các hạn chế chuyển nhượng (transfer restrictions) cũng bị từ bỏ, các hạn chế khác cũng bị hủy bỏ.”
- “Nếu bạn nắm giữ cổ phần Anthropic liên quan đến khiếu nại FTX, tức là số cổ phiếu Anthropic mà FTX đã mua, bạn có thể là một trong những nhóm người an toàn nhất bên cạnh các nhà đầu tư trực tiếp được công ty phê duyệt, bởi vì nó có một trạng thái pháp lý khác.”
Bản đồ người chơi trong thị trường thứ cấp tư nhân
- “Về phía perp, có Trade.xyz, tức là HIP-3; còn có Ventuals, nó là giao thức ra đời khá sớm, cũng là HIP-3; và một số dự án mới, chẳng hạn như một người bạn của tôi đang làm Entropy, nó cũng sẽ là HIP-3. Họ sẽ cung cấp một số pre-market sớm hơn một chút so với Trade.xyz. Bạn sẽ thấy các thị trường này tập trung chủ yếu xung quanh Hyperliquid.”
- “Tôi nghĩ Solana thiên về retail hơn, và không hiểu sao, mọi người sẵn sàng thử nghiệm ở đó hơn. Cũng có sự chồng chéo khá lớn giữa crypto và AI... Có rất nhiều người sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao, cũng có rất nhiều vốn, và họ đã quen thao tác trên Solana. Họ có xu hướng đầu tư vào các dự án loại này, mà không cần phải mở tài khoản ngân hàng, hoàn tất thủ tục rườm rà, hoặc thông qua mối quan hệ cá nhân mới có thể phân bổ cổ phần trực tiếp như trong tài chính truyền thống.”
Định vị của Patagon và ranh giới trên chuỗi
- “Trước đây chúng tôi đã xem xét perp trên thị trường tư nhân, muốn xem liệu có nên nói với một số khách hàng rằng, nếu bạn đang cân nhắc phòng ngừa rủi ro trước pre-IPO, mặc dù bản thân điều này cũng có một chút vùng xám, có lẽ nên cân nhắc sử dụng perp, thay vì sử dụng thiết lập kiểu IBKR.... Chúng tôi không muốn chọc giận những công ty mà chúng tôi có tên trong sổ đăng ký cổ đông. Việc ra mắt phiên bản mã hóa cổ phiếu của họ, hoặc ra mắt thị trường pre-IPO, đặc biệt là thị trường pre-IPO rất sớm, là một cách rất dễ khiến họ tức giận.”
Tại sao pre-IPO perp có thể tiếp tục mở rộng
- “Hiện nay nhiều sự kiện lớn làm thay đổi thế giới và thị trường diễn ra vào cuối tuần, điều này là một lợi ích to lớn đối với nhiều hợp đồng perp RWA có thể giao dịch 24/7. Pre-IPO perp cũng vậy. Một khi chúng chuyển đổi, chúng sẽ trở thành perp RWA thông thường.”
- “Tôi không chắc thị trường pre-IPO sẽ phát triển như thế nào, nhưng năm nay chúng ta có số lượng IPO lịch sử. SpaceX, Anthropic và OpenAI đều đang cố gắng đạt định giá trên nghìn tỷ USD, điều này chưa từng xảy ra trước đây.... Hiện tại thực sự là thời điểm tốt để pre-IPO perp bắt đầu nhận được nhiều sự chú ý hơn.”
Tại sao thị trường pre-IPO trên chuỗi đột nhiên nóng lên
Người dẫn chương trình Laura Shin: Tuần này, hoặc chính xác hơn là vài tuần qua, thị trường pre-IPO đã có nhiều động thái, đặc biệt là trên chuỗi. Tuần này Hyperliquid có một sản phẩm mới rất lớn ra mắt, đó là pre-IPO perp của SpaceX. Cùng khoảng thời gian đó, Polymarket thông báo ra mắt một loại hợp đồng sự kiện mới, người dùng có thể đặt cược vào định giá kỳ lân, ngày IPO, định giá thị trường thứ cấp, v.v., đối tác hợp tác này là Nasdaq Private Market. Tuần trước thì Anthropic và OpenAI thông báo hủy bỏ một loạt giao dịch cổ phần thị trường thứ cấp, gây tranh cãi lớn.
Theo dữ liệu của Allium Research, quy mô hoạt động pre-IPO loại này bên Hyperliquid vào tháng 2 chỉ khoảng 3 triệu USD, còn vài ngày trước đã đạt 44 triệu USD. Bạn nghĩ sao, tại sao các hoạt động này bắt đầu xuất hiện bây giờ?
Dio Casares:
Tôi nghĩ một lý do lớn là thời điểm rất chiến lược. Đối với đối tượng crypto, một cách hay để hiểu về pre-IPO perp, là xem nó như pre-market trong crypto. Nhiều người nên nhớ, Hyperliquid từng rất tích cực trong nhiều thị trường pre-market altcoin, từ đó các thị trường này bắt đầu thu hút khối lượng giao dịch lớn và dần trở thành nơi diễn ra phần lớn giao dịch pre-market.
Sau khi các token này chính thức ra mắt, giá mở cửa thường khá gần với giá hình thành trong pre-market. Và sau khi chúng trở thành hợp đồng perp thông thường với oracle bình thường, Hyperliquid cũng giữ được phần lớn khối lượng giao dịch.
Vì vậy, những gì chúng ta thấy ở Cerebras và bây giờ là SpaceX, là các pre-IPO perp này sẽ được ra mắt ngay trước khi IPO dự kiến hoặc sự kiện quan trọng diễn ra. Tôi nghĩ mốc thời gian liên quan đến SpaceX là vào khoảng ngày 17 tháng sau, tức là chỉ còn ba bốn tuần nữa. Bởi vì chúng được ra mắt rất gần sự kiện, nên có thể thu hút nhiều khối lượng giao dịch hơn, và cũng sẽ có nhiều người hơn sẵn sàng tham gia. Bạn có thể hiểu nó như một loại hợp đồng tương lai sắp đáo hạn, chứ không phải là sản phẩm như Ventuals có thời hạn dài hơn và không rõ ràng về thời điểm những hợp đồng tương lai vĩnh cửu này sẽ đáo hạn.
Tại sao OpenAI và Anthropic phủ nhận giao dịch thứ cấp
Người dẫn chương trình Laura Shin: Trong câu hỏi ban đầu của tôi, thực tế đã đề cập đến một số loại hoạt động khác nhau: pre-IPO perp của SpaceX, tin tức của Polymarket, và sự kiện của Anthropic và OpenAI, trong đó một số diễn ra off-chain, một số diễn ra on-chain. Chúng có thể coi là các khu vực khác nhau trong thị trường này, hoặc các mắt xích khác nhau trong giai đoạn pre-IPO. Bạn sẽ tóm tắt những tin tức này đại diện cho điều gì?
Dio Casares:
Nguyên nhân đằng sau việc OpenAI và Anthropic đứng ra nói "chúng tôi sẽ không công nhận các giao dịch này" có thể được chia thành hai lớp.
Thứ nhất, họ muốn tạo ra một nỗi sợ hãi thực sự, khiến mọi người không muốn đầu tư vào thị trường thứ cấp. Bởi vì bản chất của giao dịch thị trường thứ cấp là có người đang mua cổ phiếu, nhưng công ty hoặc nhân viên không nhận được tiền từ đó. Và những công ty AI này, nói thẳng ra, đều là những công ty tiêu hao vốn lớn. Họ hấp thụ lượng tiền mặt khổng lồ, và lại đổ tiền ra, đốt cháy hàng chục tỷ USD.
Bất kỳ hành vi nào cản trở việc huy động vốn của các công ty tiêu hao vốn lớn này (tức là cái gọi là 'lò đốt tiền mặt'), đặc biệt là ngay trước khi họ bước vào giai đoạn IPO cạnh tranh cực kỳ khốc liệt, đều sẽ bị coi là vấn đề nghiêm trọng. Hiện tại, dự kiến SpaceX sẽ lên sàn đầu tiên, tiếp theo là Anthropic, rồi đến OpenAI. Những công ty này đang cố gắng thu hút càng nhiều vốn càng tốt. Vì vậy, đối với họ, việc hạn chế thị trường thứ cấp ngay trước khi IPO là một bước quan trọng, bởi vì điều này có thể đưa nhiều nguồn cung và cầu hơn hướng tới vòng huy động vốn sơ cấp (primary round) của chính họ.
Lý do thứ hai là vấn đề trách nhiệm. Thông thường khi một công ty cho rằng một giao dịch là hợp lệ, hoặc phê duyệt một giao dịch, họ cũng phải chịu trách nhiệm thực hiện giao dịch đó. Tức là, trên sổ sách cổ đông của công ty, phải đảm bảo người mua cổ phiếu thực sự nhận được cổ phần vào thời điểm IPO hoặc trước IPO.
Bạn có thể tưởng tượng, trên thị trường có thể có hàng trăm thậm chí hàng nghìn SPV (Phương tiện mục đích đặc biệt, Special Purpose Vehicle) và các công ty khác, chúng có thể xảy ra kiện tụng, cấu trúc cũng có thể rất phức tạp. Khi các SPV này bắt đầu thanh lý và đóng cửa vào khoảng thời gian trước và sau IPO, sẽ xuất hiện một loạt vấn đề về phân phối lợi nhuận (waterfall). Đối với những công ty này, dù là vì trách nhiệm pháp lý hay đơn giản là không muốn gặp rắc rối, họ đều không muốn chạm vào những thứ này. Không ai muốn xử lý 1000 vụ việc khác nhau.
Vì vậy, họ hiện đang nói rất lớn tiếng rằng: "Đây không phải là vấn đề của chúng tôi. Nếu bạn không ở trong khối được phê duyệt, chúng tôi không thể giúp bạn." Họ chọn nói rõ ràng trước khi IPO gặp sự cố. Tóm lại, đây vừa là cố gắng tối đa hóa số tiền mặt họ có thể nhận được, vừa là cố gắng giảm thiểu trách nhiệm pháp lý của chính mình.
Việc đưa lên chuỗi thực sự giải quyết vấn đề gì
Người dẫn chương trình Laura Shin: Chúng ta vừa thảo luận về các vấn đề tồn tại trong thị trường này, và tại sao một số người cho rằng đưa lên chuỗi có thể giải quyết những vấn đề này. Vậy bạn có thể liệt kê cụ thể, đối với bên mua và bên bán, họ đang cố gắng giải quyết những vấn đề gì thông qua việc đưa lên chuỗi?
Dio Casares:
Đưa lên chuỗi có thể được chia thành hai thị trường: một là thị trường phái sinh, hai là thị trường giao ngay. Thị trường phái sinh có nhiều ưu điểm. Giống như tính chất của hầu hết các công cụ phái sinh, nó trước hết là một công cụ phòng ngừa rủi ro. Nhiều người tôi quen sử dụng thị trường này, đều coi nó như một cách để phòng ngừa rủi ro cho vị thế giao ngay mà họ đã nắm giữ, hoặc vị thế đã đầu tư trực tiếp.
Tôi cho rằng, trong crypto, thị trường phái sinh hợp lý hơn thị trường giao ngay, nguyên nhân cốt lõi là quy định của Mỹ. Tại Mỹ, các cổ phiếu tư nhân này thường phải có thời gian nắm giữ khoảng 6 tháng. Có thể tồn tại một số cách để lách, nhưng đại khái là 6 tháng. Nếu bạn không có một hệ thống để thực thi thời gian nắm giữ 6 tháng này, bạn có thể làm hỏng sự miễn trừ quy định mà các cổ phiếu này dựa vào, và dẫn đến tiền phạt cùng một loạt vấn đề khác.
Vì vậy, một khi bạn mã hóa một thứ gì đó, miễn là nó đại diện cho một số quyền sở hữu trong các công ty này, các cơ quan quản lý Mỹ rất dễ nói điều này vi phạm các quy tắc liên quan. Tôi nghĩ đây là lực cản lớn mà nhiều sản phẩm mã hóa sẽ gặp phải.
Một vấn đề khác lại quay trở lại chủ đề trước đó: khối lượng giao dịch thị trường giao ngay lớn thực sự có thể không mang lại lợi ích cho các công ty này, bởi vì nó sẽ cạnh tranh với vòng huy động vốn sơ cấp của họ. Họ không muốn khám phá giá xảy ra theo cách này, bởi vì nó có thể khiến họ bị lựa chọn ngược khi huy động vốn. Công ty có thể nói: "Chúng tôi biết các bạn sẽ mã hóa cổ phiếu này, vì vậy chúng tôi sẽ không hợp tác với bạn."
Ngược lại, phía phái sinh dễ xử lý hơn. Chẳng hạn, một văn phòng gia đình, hoặc một nhà đầu tư cá nhân nào đó, có thể phòng ngừa rủi ro cho mức độ tiếp xúc của mình; nếu muốn, cũng có thể tăng mức độ tiếp xúc. Ở đây, bạn không có cùng rủi ro người then chốt.
Nhưng trong các sản phẩm được mã hóa, nếu SPV làm sai, hoặc xảy ra bất kỳ vấn đề pháp lý nào, hoặc cách thức thành lập quỹ có vấn đề, hậu quả có thể rất thảm khốc. Phái sinh tất nhiên cũng có rủi ro, chẳng hạn như có thể xảy ra ADL, hoặc giá bị đâm thủng, nhưng nó giống như một loại rủi ro thị trường, hơn là việc ai đó làm hỏng hợp đồng và kết quả là tất cả mọi người không lấy lại được tiền. Chính vì vậy, tôi lạc quan hơn về phía perp.
Người dẫn chương trình Laura Shin: Đúng vậy, nó giống như rủi ro thị trường hơn. Mọi người sẵn sàng chấp nhận rủi ro đó. Nhưng tình huống khác giống như việc ai đó làm hỏng, và sau đó tất cả mọi người phải trả giá cho điều đó, điều này đối với nhiều người là không thể chấp nhận.
Các gã khổng lồ tư nhân có đang giao dịch như công ty đại chúng không
Người dẫn chương trình Laura Shin: Tôi thấy có một chỉ trích rằng, lý do xuất hiện những vấn đề này trong lĩnh vực pre-IPO, cũng liên quan đến việc các kỳ lân này duy trì trạng thái tư nhân lâu dài. Mọi người đã nói về hiện tượng này từ lâu, nhưng theo một nghĩa nào đó, họ gần như đang giả vờ mình vẫn là công ty tư nhân, bởi vì họ cho phép nhiều hoạt động thị trường xám xung quanh họ xảy ra. Kết quả là, so với công ty tư nhân thực sự nghiêm ngặt, nhiều người nắm giữ quyền sở hữu của họ dưới một hình thức nào đó. Vì vậy, theo một nghĩa nào đó, họ gần như đã là công ty đại chúng trên thực tế rồi. Bạn có đồng ý với quan điểm này không?
Dio Casares:
Ở một mức độ nào đó tôi đồng ý: những công ty này thực sự có mức độ tham gia kỷ lục. Nếu tách vốn đầu tư vào các công ty này trước IPO ra xem, số người tham gia có thể lên đến hàng nghìn, hàng chục nghìn người. Đối với một công ty tư nhân, điều này không điển hình.
Nhưng theo tôi biết, họ không thực sự quảng bá thị trường thứ cấp, tức là không khuyến khích mọi người tiếp tục mua bán sau khi đầu tư. Ngược lại, họ luôn cố gắng nói rất rõ ràng với nhà đầu tư: "Nếu bạn đầu tư, bạn nên nắm giữ cho đến khi IPO hoặc sự kiện thanh khoản tương tự."
Vì vậy, tôi không nghĩ rằng nói họ là "công ty đại chúng ngụy trang thành công ty tư nhân" là hoàn toàn công bằng. Việc mua các cổ phiếu này vẫn khó khăn hơn nhiều. Công ty lên sàn cũng nhận được nhiều lợi ích, trong đó quan trọng là giảm gian lận. Nhưng quả thực, họ thu hút số lượng nhà đầu tư và vốn kỷ lục ở giai đoạn rất sớm, điều này là có thật.
Cách thức và rủi ro khi lên tàu trước IPO
Người dẫn chương trình Laura Shin: Bạn vừa đề cập bạn nghĩ perp ở một số khía cạnh là tốt hơn. Nhưng mọi người sẵn sàng thử đầu tư trước IPO chắc chắn cũng có lý do. Các lựa chọn khác nhau là gì? Các công cụ đầu tư hoặc mức độ tiếp xúc khác nhau có những rủi ro gì?
Dio Casares:
Lý do rõ ràng nhất là, vào càng sớm, giá có thể càng tốt. Giả sử chúng ta nói về Anthropic hai năm trước, định giá của nó có thể vào khoảng 8 tỷ USD. Theo vòng hiện tại của nó, đó là chênh lệch trên 10 lần, tất nhiên ở đây chưa tính đến pha loãng.
Vì vậy, nhà đầu tư tất nhiên có lý do để muốn vào sớm hơn, đạt được bội số tốt hơn. Đối với các công ty giai đoạn cuối này, cách đầu tư tốt nhất là tìm một người có kênh vào vòng huy động vốn sơ cấp, sau đó đầu tư thông qua SPV hoặc đầu tư đồng hành.
Đầu tư đồng hành và SPV không hoàn toàn giống nhau. Chẳng hạn, một số quỹ rất lớn sẽ thực hiện đầu tư đồng hành: họ có thể đầu tiên đầu tư 1 tỷ USD thông qua quỹ của mình, sau đó cho phép LP của họ trực tiếp đầu tư thêm 100 triệu USD vào công ty. Nếu bạn có thể làm được, đây có lẽ là cách đầu tư sạch sẽ nhất vào các công ty này.
Nếu không thể, tốt nhất là tìm người có SPV, hoặc tìm người có thể tham gia trực tiếp. Đây là những công ty giai đoạn cuối, một khi bạn bước vào cấu trúc lớp thứ hai, thứ ba, bạn sẽ trở thành người chơi trò chơi 'củ khoai tây nóng' pháp lý nguy hiểm xoay quanh những cổ phần này, hầu hết mọi người nên muốn tránh thứ này.
Người dẫn chương trình Laura Shin: Tình huống này sẽ có vấn đề gì?
Dio Casares:
Có rất nhiều vấn đề rất chi tiết ở đây. Chẳng hạn, Anthropic và OpenAI hiện đang nói rất lớn tiếng rằng, họ không cho rằng các giao dịch này là hợp pháp hoặc hợp lệ.
Giả sử bạn đối mặt với một cấu trúc phân phối waterfall (tức là cơ chế phân phối lợi nhuận theo tầng): một người hiện đang nắm giữ cổ phần của công ty, nhưng cam kết chuyển các cổ phần này cho một SPV; hoặc bản thân SPV nắm giữ cổ phần, sau đó nó nợ quyền lợi lớp thứ hai, lớp thứ hai lại nợ quyền lợi lớp thứ ba. Nếu người này hoặc SPV muốn chuyển cổ phần vào tài khoản ngân hàng hoặc công ty môi giới, đặc biệt là khi IPO vừa bắt đầu, bộ phận tuân thủ của ngân hàng hoặc công ty môi giới thường sẽ hỏi: "Đây là loại giao dịch gì? Là bán? Tặng? Hay chuyển nhượng? Nếu là bán, hãy cho tôi xem tài liệu."
Ở đây có một rủi ro thực sự: nhiều ngân hàng và công ty môi giới có thể nói, "Chúng tôi không biết giao dịch này có hợp lệ hay không, do đó không thể cho phép bạn bán các cổ phần này."
Trong hầu hết các trường hợp, DTCC (Công ty Lưu ký và Thanh toán Bù trừ, Depository Trust & Clearing Corporation) sẽ phân loại cổ phiếu, chủ yếu thành cổ phiếu hạn chế (restricted shares) và cổ phiếu không hạn chế (non-restricted shares). Nhiều công ty môi giới và ngân hàng lớn vẫn sẽ đặt câu hỏi về các cổ phần này, nhưng một số tổ chức trung bình có thể nói: "Đây không phải là cổ phiếu hạn chế, rủi ro của tôi không lớn, vì vậy tôi có thể cho phép bạn thực hiện thao tác."
Nhưng nếu tài khoản ngân hàng chính của một SPV nào đó được đặt tại JP Morgan, và JP Morgan nói "Chúng tôi không thể giúp bạn bán các cổ phần này", họ đột nhiên rơi vào tình trạng chạy đua với thời gian: phải thiết lập một tài khoản mới, và điều này không dễ dàng; sau đó còn phải chuyển cổ phần từ tài khoản cũ sang tài khoản công ty môi giới khác. Từ góc nhìn AML, điều này lại rất tệ, bởi vì đối phương sẽ hỏi: "Tại sao ban đầu bạn đặt ở đó, bây giờ lại chuyển cho chúng tôi? Rõ ràng ban đầu ở đó có vấn đề."
Đây là rủi ro ở cấp độ thủ tục. Còn một tình huống khác là, ai đó có thể nói: "Trước đây tôi thực sự đồng ý bán thứ này cho bạn và giao cho bạn, nhưng bây giờ các giao dịch này bị coi là vô hiệu, vì vậy tôi chỉ trả lại tiền cho bạn." Điều này trong hầu hết các trường hợp có thể dẫn đến kiện tụng. Loại người này cuối cùng có thể thua, nhưng bạn vẫn phải kiện họ. Vì vậy, tùy thuộc vào các công cụ và cấu trúc khác nhau, sẽ xuất hiện nhiều rủi ro khác nhau.
Người dẫn chương trình Laura Shin: Đúng vậy, cấu trúc rất quan trọng. Ngay cả ví dụ cuối cùng bạn đưa ra, đối phương sẵn sàng hoàn tiền, cũng phải giả định họ thực sự còn tiền.
Dio Casares:
Tất nhiên vẫn tồn tại rủi ro đuôi, tức là gian lận triệt để. Chẳng hạn, ai đó cho bạn xem tài liệu hoàn toàn là giả, sau đó biến mất cùng với tiền, đến bước đó bạn thực sự không thể làm gì nhiều.
Robinhood, FTX và ranh giới pháp lý của các cấu trúc khác nhau
Người dẫn chương trình Laura Shin: Cũng giải thích về vấn đề cổ phiếu được mã hóa của Robinhood. Điều này liên quan đến OpenAI và SpaceX, chúng ta cũng thấy OpenAI nhanh chóng phủ nhận. Nhưng tôi đoán thiết lập của nó có lẽ vẫn ổn. Bạn có thể giải thích vị trí của nó trong bản đồ này không?
Dio Casares:
Hiểu biết của tôi về các sản phẩm này là, chúng giống như một dịch vụ cung cấp kiểu trust (trust-style offering). Liệu chúng có vi phạm luật chứng khoán hay không, và liệu một công ty như OpenAI có thực sự có thể ngăn chặn các công ty như Robinhood cung cấp các sản phẩm này hay không, điều này vẫn thuộc vùng xám của pháp luật.
Dù sao, nhìn chung các sản phẩm này vẫn chưa nhận được sự quan tâm đặc biệt lớn. Nguyên nhân chính là ở chỗ, các sản phẩm này không thực sự là tài sản có tính thanh khoản. Công ty ủy thác có thể đưa một lô cổ phần vào quỹ ủy thác, sau đó người dùng có thể giao dịch bằng cách mua và bán các token này, nhưng trước khi xảy ra sự kiện thanh khoản lớn, người dùng không thể mua lại các cổ phần tương ứng với các token này.
Đối với nhà đầu tư nhỏ, cách đầu tư này có thể tốt hơn, bởi vì nó giảm ngưỡng đầu tư. Nhưng đối với nhà đầu tư lớn, cách này rủi ro cao hơn, bởi vì bạn phải hoàn toàn phụ thuộc vào niềm tin của thị trường vào giá trị của các token này. Chúng ta đã thấy, sau nhiều thông báo, thị trường có thể đột nhiên cho rằng giá trị của các token này không cao như vài giờ trước đó. Vì vậy, bản thân cách đầu tư này đã có rủi ro rất lớn.
Người dẫn chương trình Laura Shin: FTX rõ ràng nắm giữ một số cổ phần Anthropic, vậy trường hợp này thuộc về đâu? Tôi nghĩ đây có thể là trường hợp bất thường hiếm gặp, nhưng tôi cũng muốn nghe vị trí của nó trong thế giới này.
Dio Casares:
Tòa án phá sản theo một nghĩa nào đó giống nhất với nơi "số đông chi phối". Nhiều khi, không chỉ là luật phá sản nói gì, mà là tòa án cũng như những người khác tham gia quy trình cho rằng điều gì là công bằng.
Số cổ phần Anthropic mà FTX nắm giữ, cùng với nhiều cổ phần và tài sản khác của FTX, thường được bán mà không có bất kỳ encumbrance (gánh nặng quyền lợi) nào. Tức là, quyền ưu tiên mua (right of first refusal, ROFR) của Anthropic đối với các cổ phần này đã bị từ bỏ hoàn toàn, các hạn chế chuyển nhượng (transfer restrictions) cũng bị từ bỏ, các hạn chế khác cũng bị hủy bỏ.
Tất nhiên, có một lập luận cho rằng, sự miễn trừ này không nhất thiết mở rộng đến các giao dịch tiếp theo sau giao dịch ban đầu. Lập luận này có thể đưa ra, nhưng có thể rất khó thắng. Bởi vì nếu bạn nói tài sản phá sản trong tương lai bán tài sản không thể được coi là có giá trị đầy đủ, điều đó sẽ thiết lập một tiền lệ rất tệ, sẽ ảnh hưởng đến tất cả các vụ phá sản trong tương lai.
Vì vậy, nếu bạn nắm giữ cổ phần Anthropic liên quan đến khiếu nại FTX, tức là số cổ phiếu Anthropic mà FTX đã mua, bạn có thể là một trong những nhóm người an toàn nhất bên cạnh các nhà đầu tư trực tiếp được công ty phê duyệt, bởi vì nó có một trạng thái pháp lý khác.
Bản đồ người chơi trong thị trường thứ cấp tư nhân
Người dẫn chương trình Laura Shin: Tôi biết một số người chơi trong thị trường thứ cấp tư nhân không nhất thiết liên quan đến tiền mã hóa, còn một số khác thì dựa trên blockchain. Bạn có thể giúp chúng tôi sắp xếp những người chơi chính trong lĩnh vực này không? Tôi đoán một số người tham gia có thể có hoạt động 'vùng xám' hơn những người khác.
Dio Casares:
Trong thị trường thứ cấp tư nhân, có rất nhiều loại người chơi khác nhau. Chẳng hạn, Setter là một trong những công ty môi giới thị trường thứ cấp quy mô lớn nhưng tương đối kín tiếng. Phạm vi kinh doanh của họ rất rộng, bao gồm từ chuyển nhượng phần quỹ đến phân bổ trực tiếp cổ phần công ty. Lấy ví dụ, nếu bạn đầu tư vào một quỹ nào đó của Paradigm, nhưng muốn bán phần của mình trước khi quỹ hoàn vốn, bạn có thể giao dịch thông qua Setter. Theo dữ liệu trên trang web của họ, họ đã hoàn thành khối lượng giao dịch lên tới 400 tỷ USD, con số này rất đáng kinh ngạc, cho thấy họ chắc chắn là một trong những người chơi quy mô lớn nhất trong lĩnh vực này.
Một số người chơi nổi tiếng hơn bao gồm Forge và Hiive. Nhiều người đã nghe nói về họ, bởi vì quy trình mở tài khoản của họ tương đối đơn giản, cung cấp dữ liệu thị trường phong phú, khối lượng giao dịch cũng không ít. Tuy nhiên, so với Setter, quy mô của họ thực sự không lớn bằng.
Ngoài ra, trên thị trường còn có nhiều công ty quy mô vừa và nhỏ hoạt động, họ chủ yếu hoạt động trên thị trường giao ngay, chuyên giúp nhà đầu tư mua bán cổ phần thực tế.
Về phía perp, có Trade.xyz, tức là HIP-3; còn có Ventuals, nó là giao thức ra đời khá sớm, cũng là HIP-3; và một số dự án mới, chẳng hạn như một người bạn của tôi đang làm Entropy, nó cũng sẽ là HIP-3. Họ sẽ cung cấp một số pre-market sớm hơn một chút so với Trade.xyz. Bạn sẽ thấy các thị trường này tập trung chủ yếu xung quanh Hyperliquid.
Về phía mã hóa, cũng có một số người chơi khác nhau, nhiều người trong hệ sinh thái Solana, chứ không phải trong hệ sinh thái Ethereum. Những công ty này thường thu phí một lần 20%, đây là mức phí rất cao trong ngành, đồng thời còn thu phí hiệu suất 20% cho giao dịch token.
Ngược lại, thị trường phái sinh chủ yếu kiếm tiền thông qua phí giao dịch. Vì vậy, ở đây có một số mô hình kinh doanh khác nhau rất thú vị: người chơi giao ngay giống như lật cổ phần cho retail, còn các công ty phái sinh thì giống như thu phí bằng cách thúc đẩy các giao dịch này.
Người dẫn chương trình Laura Shin: Nghe có vẻ như họ có thể đang hướng đến các nhóm người khác nhau. Bạn nghĩ tại sao các hoạt động này diễn ra nhiều hơn trên Solana, thay vì Ethereum?
Dio Casares:
Tôi nghĩ Solana thiên về retail hơn, và không hiểu sao, mọi người sẵn sàng thử nghiệm ở đó hơn. Cũng có sự chồng chéo khá lớn giữa crypto và AI, ở một mức độ nào đó bản thân tôi cũng là một ví dụ.
Vì vậy, có rất nhiều người sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao, cũng có rất nhiều vốn, và họ đã quen thao tác trên Solana. Họ có xu hướng đầu tư vào các dự án loại này, mà không cần phải mở tài khoản ngân hàng, hoàn tất thủ tục rườm rà, hoặc thông qua mối quan hệ cá nhân mới có thể phân bổ cổ phần trực tiếp như trong tài chính truyền thống. Xét cho cùng, bên dự án đang đến nơi có vốn.
Định vị của Patagon và ranh giới trên chuỗi
Người dẫn chương trình Laura Shin: Nói về công việc kinh doanh của bạn đi. Rõ ràng bạn tham gia rất nhiều vào lĩnh vực này, Patagon cụ thể làm gì trong thị trường thứ cấp?
Dio Casares:
Chúng tôi giống như một loại ngân hàng tư nhân kiểu mới. Chúng tôi chủ yếu giúp mọi người tham gia vào các giao dịch tư nhân. Trước đây chúng tôi đã làm Anthropic, xAI, Cohere, cũng làm Circle trước IPO, còn làm Kraken, Fluidstack, và rất nhiều công ty khác nhau.
Nói chung, chúng tôi là cố vấn được miễn trừ. Chúng tôi sẽ thiết lập các giao dịch này thành quỹ, cũng giúp xử lý các thủ tục filing. Nhưng chúng tôi chưa cần trở thành cố vấn đầu tư đã đăng ký, bởi vì AUM của chúng tôi chưa trực tiếp đạt 150 triệu USD. Điều này có nghĩa là hợp tác với chúng tôi ít rắc rối hơn so với một số RIA.
Hiện tại chúng tôi cũng đang mở rộng hoạt động kinh doanh này, cho phép mọi người đầu tư vào các giao dịch hàng hóa. Chẳng hạn, nếu bạn có phán đoán định hướng về mỏ đồng Argentina, bạn nên có thể đầu tư vào một dự án thực tế, tuân thủ, nhúng vào địa phương. Đây cũng là một điểm quan trọng trên nền tảng của chúng tôi. Chúng tôi sẽ cố gắng xem xét hầu hết mọi giao dịch, bởi vì nếu các giao dịch này có vấn đề, chịu rủi ro danh tiếng là chúng tôi.
Chúng tôi cũng từng tham gia một số giao dịch phức tạp, chẳng hạn như đầu tư trước IPO của Circle. Giao dịch này rất khó khăn, bởi vì chúng tôi tham gia ngay trước khi IPO.
Vì vậy, hiện tại chúng tôi cũng muốn mở rộng khả năng này cho nhiều tài sản hữu hình hơn. Đồng thời, chúng tôi cũng đang thử cung cấp các dịch vụ như tài khoản ngân hàng, lưu ký crypto. Công việc kinh doanh của chúng tôi đại khái là giúp mọi người tham gia các giao dịch này, sau đó cấu trúc hóa giao dịch thành quỹ, và thu phí quỹ khác nhau tùy thuộc vào quy mô giao dịch và độ khó khi vào các công ty này.
Người dẫn chương trình Laura Shin: Vậy công việc kinh doanh của bạn hiện tại không liên quan đến phần trên chuỗi?
Dio Casares:
Không. Trước đây chúng tôi đã xem xét perp trên thị trường tư nhân, muốn xem liệu có nên nói với một số khách hàng rằng, nếu bạn đang cân nhắc phòng ngừa rủi ro trước pre-IPO, mặc dù bản thân điều này cũng có một chút vùng xám, có lẽ nên cân nhắc sử dụng perp, thay vì sử dụng thiết lập kiểu IBKR.
Thẳng thắn mà nói, chúng tôi cũng thực sự nhận được câu hỏi từ khách hàng: "Tôi nên phòng ngừa rủi ro cho mức độ tiếp xúc bằng perp, hay bằng cách bán khống kiểu IBKR?" Đây là mức độ chúng tôi tiếp xúc với lĩnh vực này. Chúng tôi có thể giúp đội Entropy làm một số thị trường, họ sẽ cố gắng cung cấp một số pre-market sớm hơn Trade.xyz, đây là hiểu biết của tôi. Nhưng điều này chắc chắn không phải là cốt lõi công việc kinh doanh của chúng tôi.
Nguyên nhân là, chúng tôi không muốn chọc giận những công ty mà chúng tôi có tên trong sổ đăng ký cổ đông. Việc ra mắt phiên bản mã hóa cổ phiếu của họ, hoặc ra mắt thị trường pre-IPO, đặc biệt là thị trường pre-IPO rất sớm, là một cách rất dễ khiến họ tức giận. Mọi người có thể quên rằng, Anthropic có một danh sách về cơ bản là "đừng chạm vào những người này". Đối với chúng tôi, điều này sẽ khiến chúng tôi dễ dàng xuất hiện trong danh sách tương tự, vì vậy chúng tôi sẽ không làm như vậy.
Tại sao pre-IPO perp có thể tiếp tục mở rộng
Người dẫn chương trình Laura Shin: Bạn nhìn nhận sự phát triển trong tương lai của thị trường tư nhân như thế nào, đặc biệt là phần liên quan đến blockchain?
Dio Casares:
Chúng ta đang ở một thời điểm rất tốt. Nhìn chung Hyperliquid đang nổi lên nhanh chóng, và thị trường pre-IPO cũng đang phát triển.
Hiện nay nhiều sự kiện lớn làm thay đổi thế giới và thị trường diễn ra vào cuối tuần, điều này là một lợi ích to lớn đối với nhiều hợp đồng perp RWA có thể giao dịch 24/7. Pre-IPO perp cũng vậy. Một khi chúng chuyển đổi, chúng sẽ trở thành perp RWA thông thường.
Hyperliquid trong quá khứ coi perp pre-market như một loss leader, tức là họ sẵn sàng chịu lỗ trong giai đoạn đầu, thông qua việc thu hút người dùng và xây dựng thị phần để tạo nền tảng cho lợi nhuận trong tương lai. Tôi nghĩ chiến lược này trong tương lai sẽ được nhiều nền tảng hơn áp dụng.
Tôi không chắc thị trường pre-IPO sẽ phát triển như thế nào, nhưng năm nay chúng ta có số lượng IPO lịch sử. SpaceX, Anthropic và OpenAI đều đang cố gắng đạt định giá trên nghìn tỷ USD, điều này chưa từng xảy ra trước đây. Chưa kể còn rất nhiều công ty khác cũng có thể kể đến.
Vì vậy, hiện tại thực sự là thời điểm tốt để pre-IPO perp bắt đầu nhận được nhiều sự chú ý hơn. Cerebras là một ví dụ tốt, và nếu perp của SpaceX cũng đáo hạn suôn sẻ, khối lượng giao dịch hợp đồng liên quan đến Anthropic và OpenAI nhiều khả năng chỉ sẽ tăng.
Bạn sẽ thấy nhiều nhà cung cấp nền tảng giao dịch bắt đầu cạnh tranh, cố gắng bao phủ các thị trường pre-IPO này, bởi vì như vậy họ có thể thống trị khối lượng giao dịch tiếp theo sau khi các thị trường này chuyển đổi thành thị trường thông thường. Điều này sẽ rất thú vị.
