Sắp xếp & Biên dịch: TechFlow
Khách mời: Dio Casares, Nhà sáng lập Patagon
Nguồn podcast: Bankless
Thời gian phát sóng: 14 tháng 5 năm 2026
Lời giới thiệu từ biên tập viên
Trong podcast này, nhà sáng lập Patagon Dio Casares đã tiết lộ những góc khuất xung quanh các giao dịch thị trường cấp hai của các công ty hàng đầu như Anthropic. Patagon là một công ty chuyên về đầu tư tài sản số và kết nối thị trường cấp hai tư nhân. Dio Casares cho biết, riêng các giao dịch cấp hai liên quan đến Anthropic (ở đây "cấp hai" ý nói là loại cấp hai đã được sơ cấp hóa, tức là cổ đông hoặc nhân viên chuyển nhượng cổ phần riêng tư cho người khác, giải thích chi tiết ở phần sau, tất cả các giao dịch cấp hai Anthropic trong bài đều có nghĩa này.) đã liên quan đến hàng trăm tỷ đô la, phí giao dịch đơn lẻ cao tới 10%, khoảng 10%-20% các lệnh giao dịch thành công có gian lận hoặc cổ phần giả, ngay cả những người trong ngành quỹ cũng kiếm được tiền từ các giao dịch loại này nhiều hơn từ hoạt động đầu tư chính của họ.
Điều đáng cảnh giác hơn nữa là cấu trúc SPV lồng ghép (thực thể mục đích đặc biệt), cổ phần nhân viên kiểu "hợp đồng kỳ hạn" và cổ phần tư nhân "token hóa". Một khi Anthropic IPO, sự chậm trễ trong việc phân phối các SPV nhiều lớp trong hệ thống DTCC, việc các GP ở mỗi lớp có chọn giữ lại hay không, cũng như việc một số cổ phần có thể bị hủy bỏ ở cấp công ty, đều sẽ kích hoạt một làn sóng kiện tụng kéo dài nhiều năm.
Trích dẫn tinh túy
Cấu trúc thị trường và không gian chênh lệch giá
- “Bạn không thể cứ chạy đến Anthropic và nói 'Tôi muốn mua 1 triệu đô la cổ phần trong vòng này', đây là một thị trường được dựng lên dựa trên các mối quan hệ nội bộ.”
- “Người có phần hùn thì bán phần hùn, người có nguồn người mua thì bán nguồn người mua, số ít làm cả hai bên, đó là cấu trúc của thị trường này.”
- “Ngay cả người trong quỹ, kiếm tiền từ các giao dịch cấp hai loại này còn nhiều hơn từ hoạt động đầu tư chính, vì vậy có rất nhiều người đang chuyển sang thị trường này.”
Quy mô thị trường và mức phí
- “Số tiền huy động được trên thị trường tư nhân trong vài năm qua đã vượt quá số tiền huy động được từ IPO, các giao dịch thị trường cấp hai được ghi nhận cộng với các vòng tài trợ, quy mô trên 2000 tỷ đô la.”
- “Các lệnh Anthropic chúng tôi thấy thường có mức phí thu một lần là 10% cộng với phần trăm hưởng lợi dài hạn, nếu trong một vòng có 100 tỷ đô la đi vào qua kênh này, chỉ riêng phí đã có một khối lượng 10 tỷ đô la."
Thị trường cấp hai được công ty công nhận và không công nhận
- “Nhìn chung, Anthropic ủng hộ giao dịch trực tiếp, công ty công nhận, đưa vào sổ đăng ký cổ đông, sau đó do các quỹ liên kết thực hiện phân phối liên kết.”
- “Công ty ghét nhất là các nền tảng như Hive, Forge, họ thấy một phần hùn lớn, liền gửi email hàng loạt cho hàng trăm nghìn người chưa qua KYC trên nền tảng rằng 'Tôi có phần hùn chiết khấu', điều này sẽ trực tiếp cản trở việc huy động vốn của Anthropic trong vòng này.”
- “OpenAI và Anthropic gần đây đều đã thực hiện chào mua cho nhân viên, cho phép nhân viên bán trực tiếp tối đa 30 triệu đô la ở mức định giá của vòng này. Đây thực chất là công ty 'chặn' những người bán vốn định đi vào thị trường cấp hai xám.”
Gian lận và nợ xấu
- “Trong các giao dịch chúng tôi xem xét, khoảng 10%-20% là gian lận, chứng chỉ cổ phần có thể làm giả, đó là lừa đảo trực tiếp.”
- “Phổ biến hơn cả lừa đảo thuần túy là, có người tuyên bố có phần hùn nhưng thực tế không có, nhận tiền trước rồi mới quay lại tìm hàng, thường thì không tìm được.”
- “Trong hệ thống pháp luật Mỹ, bạn được 'suy đoán vô tội', vì vậy vấn đề là, nếu một vị thế từ 1 triệu lên 50 triệu đô la, để anh ta kiện đòi lại phải tốn 10 triệu, anh ta có thể đơn giản là trả nợ không đầy đủ, dù sao vẫn lãi ròng 40 triệu.”
SPV lồng ghép và địa ngục thanh toán sau IPO
- “Tại sao lại có SPV lớp hai, lớp ba? Bởi vì bên mua và bên bán khó 'khớp đúng'. Một bên bán 8 triệu đô la, đối diện có thể là ba người mua gộp lại.”
- “Anthropic trực tiếp chỉ tên Sidecar, họ cho rằng thẩm định của Sidecar không đủ, về cơ bản thấy một tài liệu thấy 'có vẻ ổn' là cho thông qua.”
- “Sau IPO, hỗn loạn thực sự là, SPV lớp đầu tiên nhận cổ phiếu mất vài ngày đến hai tuần, sau đó hỏi LP muốn tiền mặt hay cổ phiếu, rồi truyền xuống lớp hai, lớp ba... Bất kỳ lớp nào ở giữa, nếu GP muốn tiếp tục nắm giữ khóa vị thế không phân phối, các lớp phía dưới sẽ bị tắc hết.”
- “Sau IPO, về cơ bản công ty sẽ không truy đòi lại những phần hùn có vấn đề nữa, họ sẽ không thực hiện vòng tư nhân nữa, động lực đấu tranh duy trì trật tự thị trường sẽ biến mất.”
Lời khuyên cho người mua nhỏ
- “Nếu bạn là một người mua nhỏ, từ 100 nghìn đến 1 triệu đô la đặt trong một phiên bản 'Anthropic được token hóa' hoặc công cụ tương tự nào đó, hầu hết thời gian bạn không thể mở ra để xem lớp cơ sở, bạn nhiều nhất chỉ nhìn thấy cái công cụ mà tiền đi vào, và đó thường là lớp hai hoặc lớp ba."
- “Tôi tin vào trực giác, nếu cảm giác của bạn về vị thế này rất tệ, thì nên thoát ra.”
Cơ chế vận hành thực sự của giao dịch thị trường cấp hai Anthropic
Người dẫn chương trình: Về thị trường cấp hai Anthropic, và rộng hơn là thị trường tư nhân, mọi người đều có nhiều thắc mắc. Trước khi bắt đầu, bạn có thể giới thiệu về mình, và tại sao bạn có góc nhìn độc đáo về thị trường cấp hai Anthropic không?
Dio Casares: Patagon có hai dòng kinh doanh cốt lõi, tự đầu tư, và dịch vụ dành cho khách hàng. Chúng tôi tự đầu tư vào các giao dịch cấp hai, và cũng đưa giao dịch cấp hai vào làm sản phẩm cho khách hàng, giúp họ tìm kênh phần hùn.
Người dẫn chương trình: Tức là, như một dịch vụ cho khách hàng, các bạn đi tìm các phần hùn cấp hai hot trên thị trường, đóng gói bán cho khách hàng.
Dio Casares: Hoàn toàn chính xác.
Người dẫn chương trình: Điều này đặt các bạn ở vị trí hàng đầu để quan sát thị trường này. Hiện tại, hồ nước tiền nóng nhất chính là thị trường cấp hai, đặc biệt là Anthropic, còn có SpaceX, OpenAI. Bạn có thể kể cho thính giả nghe chuyện gì đang xảy ra ở đây không? Đại đa số hoàn toàn không có khái niệm về lĩnh vực này.
Dio Casares: Nói rộng ra, cấp hai chia làm hai loại. Loại thứ nhất là cấp hai đã được sơ cấp hóa. Bản thân cái tên này đã có chút mâu thuẫn, ý là, thay vì để một quỹ trực tiếp bỏ tiền vào, trên thị trường có người dựng lên SPV (phương tiện mục đích đặc biệt), trên SPV lại dựng thêm SPV, rồi bỏ tiền vào. Đây thực chất là tiền mới cho công ty, công ty thực sự nhận được tài trợ.
Nhân viên bán cổ phiếu cũng thuộc loại này, vì được công ty phê duyệt. Công ty nhận được giá trị từ việc phát cổ phiếu cho nhân viên, giờ cho nhân viên chuyển nhượng cổ phiếu.
Loại thứ hai là cấp hai theo nghĩa thực sự. Bạn mua phần hùn từ tay người đã mua cổ phiếu của công ty. Loại này trong lịch sử luôn rắc rối hơn. Quan niệm truyền thống, VC thoái vốn phải đợi IPO hoặc mua lại, nhưng giờ quy mô các vòng tài trợ lên tới hàng trăm tỷ, vượt xa 100 tỷ khi công ty IPO trước đây, lịch trình thanh khoản hoàn toàn thay đổi. Khi FTX phá sản, một khối cổ phần lớn của Anthropic đã bị bán ép, bị thủ tục phá sản buộc phải bán.
Vì vậy, thị trường cấp hai cần được thiết lập, nhưng đồng thời cũng bị nhiều ban lãnh đạo nhìn với ánh mắt nghi ngờ, vì họ cho rằng điều này có thể cạnh tranh với việc bán cổ phiếu mà họ dùng để huy động vốn.
Người dẫn chương trình: Vậy ngoài sức hút của bản thân Anthropic ra, hiện tượng này xảy ra có hai yếu tố đầu vào cấu trúc: một là quy mô thị trường bản thân đã khổng lồ, lượng tiền lớn hơn; hai là các công ty này giữ tư nhân lâu hơn, thị trường cấp hai có thời gian trưởng thành, người tham gia tăng lên.
Dio Casares: Vâng, tôi đồng ý.
Người dẫn chương trình: Chúng ta có thể nói về tình huống bình thường trước. Anthropic biết sự tồn tại của thị trường cấp hai, trong đó có một số là thị trường cấp hai được công ty công nhận. Một giao dịch cấp hai được Anthropic công nhận được hoàn tất như thế nào?
Dio Casares: Có lẽ cách nói chính xác hơn là thị trường SPV. Trên thị trường có một số người chỉ muốn mua vào Anthropic, họ không ở trong quỹ, cũng không có lòng trung thành đặc biệt với công ty, hoàn toàn vì kiếm tiền. Anthropic nhìn chung ủng hộ giao dịch trực tiếp, công ty công nhận, đưa vào sổ đăng ký cổ đông, sau đó do các quỹ liên kết thực hiện phân phối liên kết, những quỹ đó kiếm tiền bằng cách giúp công ty huy động vốn.
Anthropic hiện đang thực hiện vòng tài trợ này với một số quỹ PE lớn (quỹ vốn tư nhân) theo cách đó. Các tổ chức này không phô trương, nhưng thực sự đang kết nối phần hùn cho nhiều người. Họ không nằm trong danh sách "tổ chức không được ủy quyền" do Anthropic công bố, vì vậy về cơ bản có thể xác nhận là được công ty công nhận.
Loại khác là loại mà ban lãnh đạo rất ghét. Các công ty này thường xuyên gửi trực tiếp thư yêu cầu của luật sư cho chúng. Ví dụ như các nền tảng Hive, Forge. Cách chơi của họ là, thấy một phần hùn lớn, liền gửi email hàng loạt cho hàng trăm nghìn người chưa qua KYC trên nền tảng rằng "Tôi có phần hùn chiết khấu", điều này sẽ trực tiếp cản trở việc huy động vốn của Anthropic trong vòng này. Họ làm kinh doanh "nhặt rẻ": cố gắng tìm phần hùn rẻ hơn giá thị trường cấp hai hiện tại hoặc định giá vòng này.
Kết quả là phía Anthropic sẽ có các văn phòng gia đình và khách hàng lớn chạy đến nói: "Hive, Forge nói tôi có thể được chiết khấu 20%, vậy tại sao tôi phải trực tiếp đầu tư vào vòng này?" Điều này làm cho việc huy động vốn của Anthropic trở nên khó khăn hơn. Tệ hơn là về mặt tâm lý, trên thị trường một khi xuất hiện chênh lệch giá rõ ràng "giá bán thấp, giá mua cao", thường có nghĩa là thị trường không sôi động, đây là tín hiệu xấu, công ty phải loại bỏ tín hiệu này.
OpenAI và Anthropic gần đây đều đã thực hiện chào mua cho nhân viên, cho phép nhân viên bán trực tiếp tối đa 30 triệu đô la ở mức định giá của vòng này. Đây thực chất là công ty "chặn" những người bán vốn định đi vào thị trường cấp hai xám, nhiều người định bán đã bán đủ trong chào mua, sẽ không đi ký hợp đồng riêng tư kiểu "tôi mua cổ phiếu của bạn một năm sau nữa".
Người dẫn chương trình: Vậy các giao dịch được Anthropic công nhận có hai loại: một là không cạnh tranh, bản thân công ty đang huy động vốn, tiền vào công ty; hai là cải thiện cấu trúc thị trường tương lai, để nhân viên hoặc người trong hệ sinh thái muốn bán bán trước khi IPO, giải phóng áp lực bán. Đây là giao dịch cộng hưởng tích cực, phù hợp với lợi ích của Anthropic. Còn loại xấu là một đám trung gian "hút nước" ở giữa, họ khiến công ty vừa không có lợi vừa trông rất tệ.
Dio Casares: Đúng. Ở Mỹ, có một quy định về chứng khoán chưa niêm yết công khai: thời gian nắm giữ sáu tháng. Vì vậy, một số "cổ phần tư nhân được token hóa" bạn thấy, về lý thuyết nếu có người có thể mua bán liên tục qua lại, mỗi lần đều có thể vi phạm luật này. Có thể họ đã làm một số cách né tránh ở hậu trường, nhưng trong lịch sử, các nhà quản lý Mỹ có xu hướng cho rằng, chỉ cần tài sản liên quan đến Mỹ, họ có quyền tài phán. Anthropic không muốn một điều khác là bị nhà quản lý chỉ trích "biết mà không hành động".
Người dẫn chương trình: Tức là, Anthropic không có chỗ "giả vờ không thấy" về mặt pháp lý, một khi biết các thị trường này, họ phải có hành động.
Dio Casares: Đúng.
Người dẫn chương trình: Thị trường này rốt cuộc lớn đến mức nào? Chỉ riêng liên quan đến Anthropic đã có hàng trăm tỷ đô la? Tỷ lệ nào trong đó là thị trường ngầm không lành mạnh, và tỷ lệ nào là toàn bộ thị trường?
Dio Casares: Về cơ bản đây là toàn bộ phía tư nhân. Tư nhân cũng chia nhiều hình thái: vài văn phòng gia đình cùng góp vốn đầu tư vào, khác với việc môi giới, hay tổ chức như chúng tôi đi huy động rồi thu phí. Hơn nữa môi giới còn phân lớp, lớp một quen một đám người mua, đồng thời quen một môi giới khác, môi giới đó mới thực sự có phần hùn. Vì vậy cấu trúc thị trường rất phức tạp, tiền cũng rất nhiều.
Một dữ liệu thú vị là, hiện tại số tiền huy động tư nhân đã vượt quá số tiền huy động từ IPO, đã tiếp diễn nhiều năm, các giao dịch được ghi nhận trên thị trường cấp hai cộng với các vòng tài trợ, quy mô trên 2000 tỷ đô la. Xét đến mức phí không phải vài điểm cơ bản, mà là loại thu một lần 10% cộng phần trăm hưởng lợi dài hạn như các lệnh Anthropic chúng tôi thấy, nếu trong vòng này có 100 tỷ đô la đi vào qua kênh này, chỉ riêng phí đã có một khối lượng 10 tỷ đô la.
Người dẫn chương trình: Gần đây tôi thấy hai nội dung trên mạng xã hội phản ánh mức độ điên cuồng của thị trường. Một là một chàng trai ở San Francisco viết trên hồ sơ cá nhân Hing "Tôi quen người Anthropic, hẹn hò không hoa hồng", dùng phần hùn cổ phiếu Anthropic để câu đối tượng hẹn hò. Một cái khác là một cô gái đăng tweet rằng "Chỉ đơn thuần là trung gian một giao dịch cấp hai Anthropic, tôi đã kiếm được nhiều hơn tổng số tiền kiếm được từ làm thuê cả những năm 20 tuổi của tôi, điều này quá vô lý". Đây là trạng thái giới tinh anh xã hội San Francisco đấu tranh xung quanh phần hùn Anthropic trên trường xã hội. Điều này xảy ra như thế nào?
Dio Casares: Người đăng tweet đó tôi thực sự đã nói chuyện với cô ấy. Từ góc độ người mua, bạn muốn mua Anthropic, nhưng điều lệch công ty và thỏa thuận đều không công khai, cũng không dễ lấy. Bạn không thể cứ chạy đến Anthropic và nói "Tôi muốn mua 1 triệu đô la cổ phiếu trong vòng này, cảm ơn". Đây là một thị trường được dựng lên dựa trên các mối quan hệ nội bộ, người có phần hùn thì bán phần hùn, người có nguồn người mua thì bán nguồn người mua, số ít làm cả hai bên. Đó là cấu trúc thị trường của nó.
Ngay cả người trong quỹ kiếm tiền từ các giao dịch cấp hai loại này còn nhiều hơn từ hoạt động đầu tư chính, vì vậy có rất nhiều người đang chuyển sang thị trường này.
Người dẫn chương trình: Tức là mọi người thấy cổ phần Anthropic như mỏ vàng, nên có một đám người bán cuốc và xẻng.
Dio Casares: Đúng, và giờ cạnh tranh khốc liệt hơn nhiều, đây là điều tốt. Vài tháng trước chưa có cạnh tranh thực sự, đa số đều là chuyển tay giữa chừng, không trực tiếp kết nối bên bán. Giờ càng nhiều người có thể đồng thời tìm được cả bên mua bên bán, xử lý toàn bộ quy trình, chuyên nghiệp hơn. Nhưng đồng thời mức phí có thể thu cũng giảm xuống.
Còn một việc nhiều người không nhận ra rủi ro: trong một số trường hợp bạn không lấy được phần hùn từ tay nhà đầu tư, nên chỉ có thể đi mua hợp đồng kỳ hạn của nhân viên. Việc này gần đây đã nổ, một tổ chức nổi tiếng bán một hợp đồng kỳ hạn nhân viên xAI, nhân viên đó sau này bị nêu tên trong vụ kiện xAI kiện OpenAI, bị cáo buộc là gián điệp doanh nghiệp, tất cả cổ phần của anh ta bị công ty thu hồi. Kết quả là: tiền đã trả, phí cũng đã thu, nhưng hỗn loạn, tất cả môi giới bên mua bị bỏ mặc, thái độ của tổ chức đó là "nếu bạn đã nộp phí, đó là vấn đề của bạn, không phải của chúng tôi, chúng tôi chỉ có thể trả lại vốn gốc". Tôi nghĩ loại "SPV giả" này sẽ ngày càng nhiều, tương lai đây sẽ diễn biến thành một trò chơi xem uy tín, xem ai có thể tạo ra phương tiện đầu tư không nổ.
10-20% giao dịch xuất hiện chứng chỉ cổ phần giả
Người dẫn chương trình: Chúng ta hãy nói về việc tại sao một phương tiện đầu tư lại nổ? Tôi hiểu bên trong là SPV kiểu lồng nhau, lớp hai, lớp ba, lớp bốn, từng lớp một thu phí, mỗi khi xuống một lớp, sự không chắc chắn về việc cổ phần tương ứng có thực sự tồn tại hay không càng lớn hơn.
Dio Casares: SPV lớp hai, lớp ba tồn tại vì "ý nguyện mua bán không trùng khớp". Một bên bán 8 triệu đô la, đối diện hiếm khi có người mua vừa đúng 8 triệu, có thể là ba người mua gộp lại. Trong không gian này, đa số không phải là nhà môi giới có giấy phép, không thể ở giữa thu phí rồi chuyển tay. Nhưng nếu bạn lập một quỹ, thu phí quản lý trước cho việc quản lý quỹ là được, phí được thu ở cấp độ SPV.
Người dẫn chương trình: Anthropic thích những quỹ này hay phản đối rõ ràng?
Dio Casares: Tốt hơn là hoàn toàn không có. Bởi vì ít nhất bạn có tờ khai thuế, nếu quản lý đúng cách. Anthropic cũng đang công khai nói họ công nhận những nhà cung cấp dịch vụ hành chính quỹ nào. Họ đặc biệt chỉ tên Sidecar, khá thú vị, vì những người khác đều là môi giới của quỹ hoặc SPV, Sidecar chỉ là nhà cung cấp dịch vụ hành chính quỹ. Chỉ tên Sidecar vì Anthropic cho rằng thẩm định của Sidecar không đủ, về cơ bản thấy một tài liệu thấy "có vẻ ổn" là cho thông qua.
Quay lại rủi ro bạn nói, thứ nhất là cổ phần hoàn toàn không thực, chứng chỉ cổ phần có thể làm giả, đó là lừa đảo trực tiếp. Chúng tôi đã thấy ít nhất 10 lệnh như vậy, sau khi kiểm tra hồ sơ chuyển nhượng cổ phần có thể xác nhận là giả, nhưng bạn có thể làm không nhiều, chỉ có tố cáo thổi còi. Đôi khi bạn cũng không phân biệt được là anh ta tự làm giả, hay anh ta đang bán lại hàng giả. Trên thị trường thực sự có không ít lừa đảo, nhưng tôi không nghĩ phổ biến như bên ngoài truyền, khoảng 10%-20% các lệnh giao dịch thành công là gian lận. Phổ biến hơn không phải lừa đảo, mà là tuyên bố có phần hùn nhưng thực tế không có, nhận tiền trước rồi mới quay lại đầu tư vào công ty, thường sẽ thất bại.
Người dẫn chương trình: Có "gian lận không cố ý" không, người ta cố gắng làm việc, nhưng vì thị trường là vậy, thực tế không lấy được tài sản đã hứa giao? Có vùng xám này không?
Dio Casares: Đó gọi là "sai sót nghiêm trọng". Vùng xám không nhiều như vậy. Pitchbook, sổ đăng ký cổ đông và một số tài nguyên khác cho phép bạn thẩm định, những thứ này vốn nên dùng khi trực tiếp kết nối bên bán. Nếu không thẩm định người mua hoặc khách hàng của mình, đó là sai sót, không nên có chuyện này. Nếu bạn mua từ một bên bán nổi tiếng, có quyền truy cập sổ đăng ký cổ đông, cũng đã xem xét tài liệu, anh ta vẫn làm việc không đàng hoàng, đó là chuyện khác, nhưng thị trường cũng có uy tín, người không đáng tin trong giới đều có tiếng.
Kiện tụng và tranh chấp cổ phiếu bị khóa có thể xảy ra sau IPO
Người dẫn chương trình: Sau IPO Anthropic, cái đống thị trường đầu cơ này sẽ "co lại" như thế nào, không phải co lại xấu, mà là thanh toán, phân phối phần hùn, chuyển nhượng tiền mặt.
Dio Casares: Chủ yếu xem hai việc, một là tài khoản môi giới ở cấp DTCC (Hệ thống lưu ký và thanh toán chứng khoán tập trung Mỹ) và thủ tục AML (chống rửa tiền); hai là điều khoản phân phối của mỗi quỹ. Một số quỹ hoàn toàn tự chủ về thời điểm phân phối, một số quỹ quy định một khi IPO xảy ra, cổ phiếu có thể lưu thông thì lập tức phân phối theo hiện vật hoặc tiền mặt.
Tưởng tượng một SPV ba lớp: Lớp đầu tiên nhận cổ phiếu trước, sau đó hỏi LP phía dưới muốn hiện vật hay tiền mặt; tất cả LP lớp hai nói chúng tôi muốn cổ phiếu, vậy thì truyền lên; điều này phụ thuộc vào DTCC, bình thường vài ngày, ngân hàng phiền phức thì cần hai tuần, đó là chậm trễ hai tuần. Sau đó lớp hai lại hỏi LP của mình muốn tiền mặt hay cổ phiếu, truyền xuống lớp ba, lại là 3 ngày đến hai tuần.
Bất kỳ lớp nào ở giữa, nếu quy tắc phân phối cho phép GP tự do quyết định, ví dụ sau khi Anthropic mở cửa giá cổ phiếu tăng vọt, GP lớp một nói "Tôi có phần trăm hưởng lợi dài hạn, tôi muốn nó tăng thêm một chút"; hoặc ngược lại, mở cửa giảm mạnh, anh ta không muốn giao ngay, muốn giữ thêm vài tháng. Một khi có tình huống này, tất cả mọi người ở hạ lưu sẽ không nhận được cổ phiếu. Sẽ còn có người phòng ngừa rủi ro vị thế mua của mình trên thị trường công khai, về mặt kỹ thuật thuộc vùng xám, bạn có thể vốn nghĩ 6 tháng là giao được, kết quả còn phải đợi thêm một tháng nữa, ở đây sẽ nảy sinh không ít kiện tụng.
Người dẫn chương trình: Nghe có vẻ bản thân Anthropic ngược lại không quan tâm lắm, vì với họ, cổ phiếu phát đi là xong, SPV cấp cao tự xử lý.
Dio Casares: Đúng. Sau khi niêm yết, công ty không cần đại lý chuyển nhượng tư nhân nữa, chỉ dùng đại lý chuyển nhượng khi phát cổ phiếu lần đầu, sau đó tất cả đi qua DTCC, họ về cơ bản không can thiệp nữa. Nhưng nhiều công ty môi giới và ngân hàng có thể nhìn những giao dịch này nói: "Anthropic tuyên bố giao dịch này vô hiệu, chúng tôi phải kiểm tra trước xem có thể giúp bạn bán không." Điều này có thể rất phiền phức.
Nhưng từ góc độ đấu tranh, sau IPO, về cơ bản công ty sẽ không truy đòi lại những phần hùn có vấn đề nữa, họ sẽ không thực hiện vòng tư nhân nữa, động lực đấu tranh duy trì trật tự thị trường vốn có sẽ biến mất.
Người dẫn chương trình: Việc này có thể lớn đến mức nào? Bao nhiêu vụ kiện? Bao nhiêu đô la bị cuốn vào? Cần dọn dẹp bao lâu?
Dio Casares: Kiện tụng phải nhiều năm, chắc chắn có một số vụ phải kéo dài nhiều năm. Tổng số cụ thể tôi không nói chắc, tôi nghĩ không ai nói chắc được. Nhưng đây sẽ là "thời khắc thức tỉnh" của thị trường này.
Mấy ngày trước tôi có nói chuyện với một người của văn phòng gia đình nhỏ châu Âu, khá buồn. Tôi tin họ đầu tư vào giao dịch có vấn đề được đề cập trước đó, cuối cùng tiền được trả lại. Nhưng tôi tin rằng GP đó không nói với LP, tự mình cầm tiền được trả lại muốn tiếp tục thao tác, đánh cược sự tăng giá của Anthropic. Việc này rất phổ biến: cầm tiền được trả lại làm vốn giao dịch để đánh cược tăng giá, trừ khi anh ta có thể tạo ra lợi nhuận 500%, bằng không sẽ không lấp đầy lỗ hổng. Tôi không lạc quan lắm anh ta có thể làm được. Khoản nợ này sẽ do chính quỹ đó gánh chịu.
Người dẫn chương trình: Bạn lo ngại là: một số người chủ quan muốn làm tốt, nhưng làm hỏng, ví dụ mua cổ phần giả. Nhưng tại sao sau khi làm hỏng vẫn còn tiền của khách hàng?
Dio Casares: Vâng, hoặc xảy ra sai sót. Trực giác của tôi là cấu trúc phí của phần hùn lớn đó thu rất nặng, GP lấy tiền đi, đến cuối cùng không có tiền trả cho LP; hoặc vì một lý do nào đó, anh ta cho rằng mình không thể trả. Nhưng ngành tài chính không chơi như vậy, sau khi xảy ra sự cố, phải có người ra nói "Tôi rất xin lỗi việc này không thành, tiền trả lại cho bạn".
Người dẫn chương trình: Vậy con đường phạm sai lầm là như vậy, bạn huy động tiền từ bạn bè người thân, lập một SPV, bên trong có tiền; bạn nhận được lời hứa miệng từ một người khác sẽ giao cổ phần. Lúc này bạn có hai lựa chọn: không làm gì, tiền để nguyên trong SPV đợi cổ phần đến; hoặc bạn đếm trứng trước khi gà đẻ, "Tôi vừa kiếm được một khoản lớn, mua một căn nhà, mua một chiếc Porsche", rồi đến ngày giao mới phát hiện không nhận được cổ phần, nhưng tiền đã tiêu, không có gì để trả.
Dio Casares: Hoàn toàn chính xác.
Người dẫn chương trình: Chúng ta kéo ống kính ra xa một chút. Thị trường tư nhân quy mô khổng lồ, công ty IPO muộn, tiền chuyển nhượng riêng tư, dần biến thành một thị trường nội bộ của chính mình, điều này trùng hợp là mặt trái của thị trường công cộng, nhưng đúng lúc các công ty ngầu nhất lại ở trong thị trường này lâu hơn. Mảnh thị trường này tương lai sẽ tiến hóa như thế nào?
Dio Casares: Nói "hoàn toàn không bị quản lý" không công bằng, quản lý thực sự tồn tại không ít, nhưng thực sự "rất hoang dã", và không bị thực thi nghiêm ngặt, trừ khi có lừa đảo rõ ràng, quản lý về cơ bản không quan tâm lắm, họ cũng không quản nổi. Để Cơ quan Quản lý Tài chính Mỹ bắt ai đó không làm hồ sơ đúng, hay đi bắt tài trợ bất hợp pháp? Đa số sẽ nói tất nhiên bắt tài trợ bất hợp pháp. Đôi khi cùng một đám người làm cả hai việc này.
Thị trường luôn lặp lại mô hình tương tự. Điều này giống với giai đoạn lưu thông thấp, FDV cao trong crypto, nguồn cung hạn chế tạo ra hành vi điên cuồng, công ty cũng vì vậy dễ huy động vốn hơn. Đằng sau vòng này thực sự có công nghệ thật, bản thân tôi dùng Claude, doanh thu của họ cũng đã rất đáng kể.
Thú vị là các tổ chức lớn hiện có, ngân hàng tự có hoặc hợp tác có bộ phận cấp hai, họ rất thận trọng, không theo kịp nhịp độ thị trường này. Vì vậy bạn thấy một làn sóng công ty mới vào lấp đầy khoảng trống này. Đồng thời các quỹ lớn cũng làm SPV, chỉ khác về cấu trúc, chỉ hướng đến LP của mình. Xu hướng này là tiền từ "đầu tư cho quỹ quản lý thống nhất" chảy sang "tiền được quản lý trực tiếp". Tôi nghĩ điều này sẽ tiếp diễn một thời gian, cho đến khi chu kỳ này kết thúc. Sẽ có một nhóm người mua phương tiện tương đương với "token khóa" rồi lỗ một khoản lớn, cuối cùng nói "Thôi được, tôi vẫn đưa tiền đầu tư lại vào quỹ VC". Làn sóng tiền nóng này sẽ đi nơi khác, nhưng thị trường cấp hai Mỹ sẽ trở nên chuyên nghiệp hơn.
Chiến lược và triết lý của Patagon
Người dẫn chương trình: Quay lại việc bạn đang làm ở Patagon. Xuất phát từ kinh nghiệm và nhận thức của bạn trong thị trường cấp hai, hãy giới thiệu về chiến lược và triết lý của Patagon.
Dio Casares: Ban đầu chúng tôi chỉ làm tự chủ, vào giao dịch. Sau đó có lần một người bạn trả cho tôi một khoản phí, tôi hỏi anh ấy tại sao. Anh ấy nói với tôi, một nhà môi giới khác sẽ thu anh ấy gấp hai đến ba lần tiền, anh ấy trả cho tôi tương đương với phần tiết kiệm được. Điều này khiến tôi nhận ra, tôi lớn lên ở Bay Area, quen nhiều người, biết nên gọi cho ai, làm thế nào để xác minh nền tảng, trong khi bạn bè tôi nhiều người có nền tảng quốc tế, ở San Francisco không quen nhiều người như vậy. Tôi bắt đầu làm việc này bán thời gian, rồi dần phát hiện có thể biến thành một công việc kinh doanh, đặc biệt là về mặt thương hiệu và quy trình.
Nhìn các nền tảng như Forge, Hive, họ không xác minh cổ phần có thật không, không thẩm định người mua, không thu thông tin KYC (ở đây chỉ nói về nghiệp vụ marketplace, cơ hội đầu tư họ tự làm trực tiếp là chuyện khác), nhưng họ vẫn thu 3.5%. Chỉ giới thiệu cho bạn, một sổ lệnh giả, bạn còn phải tự thương lượng giá qua email, họ còn thu 3.5% trên giao dịch này. Chúng tôi thấy quá vô lý.
Chúng tôi làm là tự tìm lệnh, tự lập phương tiện đầu tư, tự thẩm định; đảm bảo cổ phần là thật, cấu trúc tuân thủ. Khách hàng có thể trực tiếp đầu tư vào các lệnh này trên nền tảng, không cần thương lượng giá trước, rồi lấy tài liệu phương tiện đầu tư, rồi ký, rồi trao đổi qua email chuyển tiền. Mọi việc hoàn tất ở một nơi, cuối cùng chúng tôi còn có thể để khách hàng lấy vị thế đi tài trợ tín dụng. Chúng tôi muốn cung cấp cho khách hàng giá trị vượt xa "cho bạn đầu tư vào cái này rồi bỏ bạn".
Chúng tôi đã làm một số lệnh phức tạp, ví dụ một công ty crypto, toàn hợp đồng kỳ hạn nhân viên. Trong quá trình thẩm định, chúng tôi làm điều tra nền tảng từng nhân viên, xem họ có vấn đề cờ bạc không, có người quen nào cho họ đánh giá tiêu cực không. Chúng tôi phát hiện một người có vấn đề, liền không hợp tác với người đó, những người khác đều không vấn đề, toàn bộ giao dịch hoàn thành thuận lợi.
Người dẫn chương trình: Điều này ngược lại cũng giúp bạn xây dựng uy tín, khi bạn muốn lấy phần hùn cấp hai Anthropic hay công ty khác có thể nói "cơ sở khách hàng của chúng tôi đã được lọc chất lượng".
Dio Casares: Chính xác. Chúng tôi còn có thể nói với khách hàng "chúng tôi đã xử lý lệnh khó". Lúc đó giao dịch đó, trên thị trường không có kênh khác lấy được phần hùn được ủy quyền, chúng tôi để khách hàng vào lệnh mà người khác không vào được. Khách hàng biết ơn bạn, lần sau việc này tự nhiên tìm bạn.
Rủi ro pháp lý của cổ phần token hóa và hợp đồng vĩnh viễn trước IPO
Người dẫn chương trình: Nếu có thính giả đã mua cấp hai Anthropic hoặc cấp hai công ty khác, nhưng hoàn toàn không biết gì về sự thật đằng sau, bạn có đề xuất hoặc hành động gì không?
Dio Casares: Khó nói chung chung, vì cấu trúc thị trường khác biệt quá lớn. Một số người hiện nắm giữ hợp đồng vĩnh viễn, mặc dù cá nhân tôi không khuyến nghị, nhưng trớ trêu là perp thuộc về phái sinh, quy về loại con pháp luật hoàn toàn khác, ngược lại rủi ro không rõ ràng như vậy. Tỷ lệ tiền có thể rất tích cực, nhưng đây là giá bạn trả để nó căn chỉnh với giá mở cửa IPO.
Nếu bạn là một người mua nhỏ, từ 100 nghìn đến 1 triệu đô la đặt trong một phiên bản "Anthropic được token hóa" hoặc công cụ tương tự nào đó, hầu hết thời gian bạn không thể mở ra để xem đầy đủ lớp cơ sở. Bạn nhiều nhất chỉ nhìn thấy cái công cụ mà tiền đi vào, và đó thường là lớp hai hoặc lớp ba. Tôi sẽ khuyên đừng thêm vị thế nữa; nếu trực giác về vị thế này rất tệ, nói chung tôi tin trực giác, vậy thì thoát ra.
Người dẫn chương trình: Hợp đồng vĩnh viễn token hóa bạn đề cập, chúng có yêu sách thực sự đối với cổ phần cơ sở, hay chỉ là dự đoán hoặc ánh xạ chủ quan?
Dio Casares: Hiện có không ít tổ chức đang làm việc này, mặc dù cơ chế các hãng khác nhau, nhưng ý tưởng là những thứ này một khi lên sàn, tỷ lệ tiền hợp đồng vĩnh viễn tương tự pre-IPO sẽ rất điên cuồng. Hợp đồng vĩnh viễn pre-IPO không giống hợp đồng vĩnh viễn thông thường, vì nhà tạo lập thị trường đã có giao dịch cơ sở làm phòng ngừa rủi ro, cách phòng ngừa rủi ro khác với cấu trúc thị trường cổ phiếu Mỹ, nhưng cuối cùng nó sẽ hội tụ về một cổ phiếu thật, có thể chênh lệch giá. Vì vậy khi IPO đến gần, giá hợp đồng vĩnh viễn và tỷ lệ tiền sẽ tiến gần mức "bình thường của thị trường".
Người dẫn chương trình: Còn chủ đề nào tôi chưa hỏi đến không?
Dio Casares: Tôi nghĩ đã nói khá toàn diện rồi.
