Trong báo cáo nghiên cứu ngày 21/7, J.P. Morgan ước tính chỉ số KOSPI của Hàn Quốc đã giảm khoảng 28% so với đỉnh ngày 22/6, vị thế của ETF đòn bẩy và các quỹ phòng hộ co lại mạnh. Tuy nhiên, ngân hàng này vẫn duy trì đánh giá đầu tư vượt trội (overweight) đối với thị trường Hàn Quốc, mục tiêu chuẩn KOSPI 12 tháng được giữ ở mức 12500 điểm.

Luận điểm chính của nhận định này không phải là đơn giản đánh cược vào sự phục hồi, mà là diễn giải đợt giảm mạnh của thị trường chứng khoán Hàn Quốc lần này như một cuộc giẫm đạp đòn bẩy và điều chỉnh vị thế tập trung. Theo thống kê của J.P. Morgan, quy mô tài sản ETF đòn bẩy chứng khoán Hàn Quốc đã giảm từ khoảng 500 tỷ USD vào cuối tháng 6 xuống còn 260 tỷ USD hiện tại, hoàn thành khoảng 75% việc xả hàng. Tiến trình giảm đòn bẩy của các quỹ phòng hộ cổ phiếu cũng đã vượt quá một nửa. Dòng vốn nước ngoài ròng rút ra trong năm đã vượt 1100 tỷ USD, trong đó khoảng 90% đến từ hai cổ phiếu bán dẫn hàng đầu là Samsung Electronics và SK Hynix.

Tuy nhiên, vị thế đã giảm không đồng nghĩa với việc thị trường đã trở lại bình tĩnh. Biến động của thị trường chứng khoán Hàn Quốc vẫn ở mức cao, tỷ lệ VKOSPI với VIX gần 5 lần, trong khi mức bình thường là khoảng 1 lần. Tình trạng căng thẳng về dung lượng giao dịch hoán đổi (swap), siết chặt quy định với các sản phẩm đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ, và liệu nhu cầu AI có tiếp tục hỗ trợ chuỗi bán dẫn và công nghiệp hay không, vẫn là những ranh giới quyết định liệu đợt điều chỉnh này có thực sự bước vào giai đoạn cuối hay không.

Mức giảm sâu, nhưng áp lực bán giống giẫm đạp vị thế hơn

Thị trường chứng khoán Hàn Quốc đã có một đợt giảm đủ mạnh. KOSPI đạt mức đóng cửa cao kỷ lục 9114.55 điểm vào ngày 22/6, đầu tháng 7 đã giảm hơn 20% so với đỉnh. Tính vào khoảng ngày 21/7, mức khoảng 6516 điểm, mức giảm so với đỉnh là khoảng 28.5%.

Điều kiện tiên quyết để J.P. Morgan duy trì mục tiêu 12500 điểm là đợt giảm này không phải do nền tảng cơ bản đột ngột sụp đổ, mà là do các giao dịch quá tắc nghẽn trước đó bị đẩy ra tập trung. Thị trường Hàn Quốc trước đó tăng nhanh nhờ động lực từ chu kỳ tăng của AI, bán dẫn và kỳ vọng cải cách quản trị công ty, một số dòng tiền đã phóng đại rủi ro thông qua vị thế của ETF đòn bẩy, giao dịch hoán đổi và các quỹ đa-khống. Khi biến động tăng cao, việc thanh lý và rút vốn lại phản tác dụng làm trầm trọng thêm mức giảm.

Chỉ báo động lượng giá (price momentum factor) hồi phục gần -26% trong bốn tuần cũng chỉ ra cùng một vấn đề: những cổ phiếu càng tăng mạnh trước đó, càng tắc nghẽn dòng tiền, thì chịu áp lực càng rõ ràng.

Tuy nhiên, bản thân biến động vẫn chưa trở lại bình thường. Tỷ lệ VKOSPI với VIX gần 5 lần, cho thấy biến động thị trường nội địa Hàn Quốc cao hơn nhiều so với thị trường Mỹ. Áp lực từ vị thế đang giảm, nhưng dao động giá vẫn có thể được khuếch đại trong ngắn hạn.

ETF đòn bẩy từ 500 tỷ USD giảm xuống 260 tỷ USD

Việc xả hàng nổi bật nhất xảy ra ở ETF đòn bẩy.

J.P. Morgan ước tính, quy mô tài sản ETF đòn bẩy chứng khoán Hàn Quốc đã giảm từ khoảng 500 tỷ USD vào cuối tháng 6 xuống còn 260 tỷ USD hiện tại, tiến độ xả hàng khoảng 75%, gần với quy mô 180 tỷ USD mà họ cho là có thể chấp nhận hơn.

Con số này không thể hiểu đơn giản là nhà đầu tư rút vốn ồ ạt. Dòng tiền tích lũy chảy vào trong cùng kỳ vẫn dương, quy mô giảm chủ yếu đến từ sự sụt giảm của thị trường mục tiêu. Nói cách khác, dòng tiền ròng chảy vào không hoàn toàn biến mất, nhưng giá giảm đã khiến rủi ro đòn bẩy bị co lại một cách thụ động.

Quy mô AUM của ETF đòn bẩy giảm từ khoảng 500 tỷ USD xuống 260 tỷ USD, nhưng dòng tiền tích lũy vẫn dương.

Đây cũng là lý do J.P. Morgan cho rằng việc giảm đòn bẩy đã có tiến triển thực chất. Nếu quy mô sản phẩm đòn bẩy tiếp tục duy trì ở mức cao, mỗi lần thị trường giảm đều có thể kích hoạt thêm nhiều lệnh bán thụ động. Sau khi quy mô giảm một nửa, tác động khuếch đại của cùng một biến động giá lên áp lực bán sau đó sẽ yếu đi.

Nhìn ngang, bản thân vốn margin của nhà đầu tư nhỏ lẻ Hàn Quốc không quá cực đoan. Thống kê trong báo cáo cho thấy, số dư margin của Hàn Quốc khoảng 210 tỷ USD, chiếm 0.5% tổng vốn hóa thị trường chứng khoán. ETF đòn bẩy khoảng 260 tỷ USD, chiếm 0.7%. Trong khi đó, số dư margin của Mỹ chiếm khoảng 1.9% vốn hóa thị trường, ETF đòn bẩy chiếm khoảng 0.3%. Số dư margin của thị trường A-shares Trung Quốc chiếm khoảng 2.8%, tỷ trọng ETF đòn bẩy gần bằng 0.

Số dư margin Hàn Quốc 210 tỷ USD chiếm 0.5% vốn hóa, ETF đòn bẩy 260 tỷ USD chiếm 0.7%.

So sánh này cho thấy, vấn đề của thị trường Hàn Quốc không phải là số dư margin bất thường cao, mà là sự hiện diện của ETF đòn bẩy trong thị trường tương đối nổi bật. Nhà đầu tư nhỏ lẻ vẫn là bên mua quan trọng trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc, trong số các giao dịch mua cổ phiếu nước ngoài từ tháng 6, nhiều sản phẩm đòn bẩy vẫn xếp hạng cao. Tâm lý chưa hoàn toàn hạ nhiệt, chỉ là sự sụt giảm và kỳ vọng quản lý đã kìm hãm quy mô đòn bẩy trước.

Áp lực bán từ quỹ phòng hộ cũng giảm, nhưng chưa về mức bình thường

Manh mối xả hàng thứ hai đến từ các quỹ phòng hộ.

Sổ sách Prime của J.P. Morgan cho thấy, tiến trình giảm đòn bẩy của các quỹ phòng hộ cổ phiếu đã vượt quá 50%, tỷ lệ mua-khống (long-short ratio) đã giảm từ mức đỉnh trên 5.5 lần xuống dưới 4 lần. Điều này cho thấy dòng tiền đã tăng vị thế trong đợt tăng nhanh của Hàn Quốc năm qua đã cắt giảm một phần đáng kể rủi ro.

Chỉ số giảm khoảng 28% cho thấy giá đã điều chỉnh, tỷ lệ mua-khống giảm thì cho thấy "nhiên liệu" cho việc "bán ép" cũng đang giảm. Nếu tỷ lệ mua-khống tiếp tục giảm, áp lực bán dây chuyền do vị thế quá đầy sau này sẽ thấp hơn tình trạng cuối tháng 6.

Nhưng dưới 4 lần không đồng nghĩa với hoàn toàn bình thường. Việc giảm đòn bẩy vẫn còn khoảng cách với mức thông thường, tình trạng căng thẳng dung lượng giao dịch hoán đổi và biến động bất thường cũng chưa hoàn toàn biến mất. Trong một thị trường có mức độ tập trung cao như Hàn Quốc, một khi kênh huy động vốn bị thu hẹp, sự điều chỉnh của các cổ phiếu nóng sẽ bị khuếch đại, đặc biệt là các vị thế cốt lõi trước đó được hỗ trợ bởi chuỗi AI và bán dẫn.

"Xả hàng 75%" cũng không thể trực tiếp đồng nghĩa với việc xác nhận đáy. Thị trường có thể hồi phục từ trạng thái tắc nghẽn nhất, nhưng chỉ cần biến động còn cao, tài trợ còn chặt chẽ, vị thế còn lại vẫn có thể khuếch đại mức giảm trong một số phiên giao dịch.

Áp lực bán của nước ngoài tập trung vào hai cổ phiếu bán dẫn lớn

Cơ cấu của dòng vốn nước ngoài quan trọng hơn tổng lượng.

Theo thống kê báo cáo ngày 21/7 của J.P. Morgan, dòng vốn nước ngoài ròng rút ra khỏi thị trường chứng khoán Hàn Quốc trong năm vượt 1100 tỷ USD, trong đó khoảng 90% đến từ Samsung Electronics và SK Hynix. Trong các báo cáo công khai, thống kê tương tự vào cuối tháng 6 là khoảng 950 tỷ USD, giá trị sau đó có thể đã được cập nhật cùng với sự sụt giảm thị trường và việc bán ra của nước ngoài.

Loại dòng chảy ra tập trung này khác với việc rút lui toàn diện khỏi Hàn Quốc. Tỷ trọng của hai cổ phiếu bán dẫn lớn trong chỉ số MSCI EM đã giảm từ 9.5% và 8.3% vào cuối tháng 6 xuống còn 7.5% và 5.7% tương ứng. Sau khi tỷ trọng giảm, áp lực bán ép tiếp tục đối với các dòng vốn bị ảnh hưởng bởi phạm vi ủy quyền, tỷ trọng chuẩn hoặc giới hạn tập trung sẽ được giảm bớt phần nào.

Dòng vốn nước ngoài ròng rút ra trong năm vượt 1100 tỷ USD, trong đó khoảng 90% đến từ hai cổ phiếu bán dẫn lớn.

Đây cũng là một trong những lý do quan trọng mà J.P. Morgan vẫn duy trì đánh giá đầu tư vượt trội đối với Hàn Quốc. Nếu vốn nước ngoài bán ra toàn diện tài sản Hàn Quốc, vấn đề sẽ gần hơn với sự sụt giảm niềm tin mang tính hệ thống. Nếu áp lực bán chủ yếu tập trung vào hai cổ phiếu bán dẫn có tỷ trọng quá cao, cùng với việc tỷ trọng giảm và áp lực từ giới hạn vị thế được giảm bớt, cách thức thị trường chịu áp lực sẽ khác.

Rủi ro cũng tập trung ở đây. Trụ cột hỗ trợ cốt lõi của thị trường Hàn Quốc vẫn liên quan đến chi tiêu vốn AI, xây dựng trung tâm dữ liệu và nhu cầu lưu trữ cao cấp. Một khi thị trường bắt đầu nghi ngờ tính bền vững của đầu tư vào năng lực tính toán AI, hoặc xuất hiện kỳ vọng công nghệ làm giảm nhu cầu lưu trữ cao cấp, Samsung Electronics và SK Hynix vẫn sẽ trở thành bộ khuếch đại cho dòng vốn nước ngoài và biến động chỉ số.

Sản phẩm đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ bị siết chặt, đòn bẩy khó có thể ngay lập tức quay trở lại

Giới quản lý Hàn Quốc đã bắt đầu hạ nhiệt các giao dịch đòn bẩy cao.

Ủy ban Tài chính Hàn Quốc (FSC) xác nhận trong thông báo ngày 16/7 về việc tạm dừng niêm yết mới các sản phẩm đòn bẩy, nghịch đảo và covered call đối với cổ phiếu đơn lẻ. Yêu cầu tiền gửi tối thiểu sẽ tăng từ 10 triệu won lên 30 triệu won, dự kiến áp dụng từ ngày 5/8. Bắt đầu từ ngày 19/8, ký quỹ ban đầu chỉ tính bằng tiền mặt. Từ tháng 11, đơn vị giao dịch tối thiểu dự kiến cho các sản phẩm đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ niêm yết tại Hàn Quốc sẽ tăng từ 1 cổ phiếu lên 20 cổ phiếu.

Các biện pháp này không nhắm vào tất cả ETF đòn bẩy, mà tập trung vào sản phẩm đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ. Tác động cũng không phải là ngay lập tức đẩy chỉ số lên cao, mà là hạn chế việc sản phẩm đòn bẩy tái bơm phồng. Ngay cả khi tâm lý nhà đầu tư nhỏ lẻ vẫn mạnh, không gian để dòng tiền thông qua các giao dịch nhỏ và ký quỹ phi tiền mặt nhanh chóng phóng đại rủi ro sẽ giảm.

Điều này giải thích tại sao J.P. Morgan một mặt lạc quan với Hàn Quốc, mặt khác vẫn nhấn mạnh hiệu quả quản lý. Nếu quản lý chỉ đàn áp ngắn hạn, vốn đòn bẩy có thể tích lũy lại thông qua các sản phẩm hoặc thị trường khác. Nếu quy định mới tiếp tục có hiệu lực, cơ chế khuếch đại biến động của thị trường chứng khoán Hàn Quốc sẽ suy yếu.

Điều chỉnh tăng lợi nhuận AI vẫn còn, rủi ro cũng nằm ở AI

Một lý do khác để J.P. Morgan duy trì sự lạc quan là kỳ vọng lợi nhuận Hàn Quốc vẫn đang được điều chỉnh tăng.

Báo cáo cho thấy, EPS năm 2026 của thị trường Hàn Quốc đã được điều chỉnh tăng 143.4% trong 6 tháng qua, nhóm ngành công nghệ điều chỉnh tăng 215.5%, nhóm ngành công nghiệp điều chỉnh tăng 91.0%. Ngay cả khi giá cổ phiếu điều chỉnh mạnh, việc sửa đổi lợi nhuận tương lai của các nhà phân tích vẫn mạnh mẽ, đặc biệt tập trung vào chuỗi công nghệ và công nghiệp liên quan đến AI.

EPS năm 2026 của thị trường Hàn Quốc điều chỉnh tăng 143.4% trong 6 tháng, nhóm ngành công nghệ tăng 215.5%, nhóm ngành công nghiệp tăng 91.0%.

Các yếu tố hỗ trợ những điều chỉnh tăng này bao gồm đầu tư năng lực tính toán siêu lớn, xây dựng trung tâm dữ liệu, chi tiêu cho an ninh và khả năng phục hồi, cũng như kỳ vọng trung và dài hạn về cải cách quản trị công ty Hàn Quốc. Đối với thị trường Hàn Quốc, bán dẫn, máy chủ, thiết bị công nghiệp và chuỗi cung ứng liên quan vẫn là hướng hưởng lợi trực tiếp nhất.

Rủi ro cũng đến từ cùng một hướng. Điểm tựa cơ bản của đợt tăng trưởng thị trường chứng khoán Hàn Quốc lần này phụ thuộc cao vào chu kỳ AI. Nếu chi tiêu vốn AI chậm lại, hoặc công nghệ mới làm giảm nhu cầu đối với bán dẫn cao cấp và phần cứng liên quan, việc điều chỉnh tăng lợi nhuận có thể được xem xét lại. Các nhóm ngành như nguyên vật liệu, tiêu dùng tương đối yếu cũng cho thấy thị trường Hàn Quốc không phải là cải thiện đồng bộ trên toàn ngành.

Mục tiêu 12500 điểm của J.P. Morgan được xây dựng dựa trên sự kết hợp của các điều kiện: việc xả hàng đòn bẩy tiếp tục được thúc đẩy, nhu cầu AI không bị bác bỏ, áp lực bán tập trung của nước ngoài giảm bớt. Hiện tại có thể nói rằng, vị thế quá tắc nghẽn nhất của thị trường Hàn Quốc đã nới lỏng rõ rệt. Chưa thể nói là biến động đã trở lại bình thường, vốn nước ngoài đã chuyển sang dòng chảy vào liên tục, hoặc việc điều chỉnh tăng lợi nhuận của chuỗi AI đã hoàn toàn được khóa chặt.