Penulis Asli: Joe Zhou, Foresight News
Banyak Crypto VC Asia telah menghilang.
Pekan lalu, saya menghubungi lebih dari dua puluh teman investor di daftar kontak saya, lebih dari setengahnya sudah keluar. Ada yang beralih ke AI, ada yang terjun langsung memulai bisnis, dan beberapa dana lainnya, benar-benar berhenti berinvestasi.
Jika kita mundur ke tahun 2021 atau 2024, pasar investasi Web3 pernah sangat gila hingga muncul belasan, bahkan hampir dua puluh berita pendanaan dalam sehari, pendanaan jutaan dolar menjadi hal biasa. Saat itu, banyak orang percaya Crypto akan tumbuh meledak. VC berusaha keras mengumpulkan dana, proyek berusaha keras menerbitkan token, pengusaha berlari kencang.
Tapi menjelang paruh kedua 2025, seluruh industri dengan cepat mendingin. Pasar Web3 saat ini, seringkali hanya bisa melihat satu berita pendanaan dalam sehari. VC yang benar-benar aktif di garis depan dan masih terus menaruh modal di Web3 sudah semakin sedikit.
Dalam siklus ini, apa sebenarnya yang dialami Crypto VC? Dalam proses investigasi, saya menemukan beberapa investor yang masih aktif di garis depan Web3. Jocy, pendiri IOSG, mengungkapkan: "Kami setiap tahun masih akan menginvestasikan 15 proyek Web3, 30% di antaranya adalah lead investor, bahkan di pasar bearish sekalipun. Hanya di semester pertama tahun ini saja, kami telah menyelesaikan 3 investasi tahap awal."
Sembilan tahun, tiga siklus bull and bear, mereka menyaksikan saat-saat industri paling gila, paling gelembung, dan berkali-kali melewati lumpur titik terendah industri. Dan dalam pasar bearish kali ini, Jocy berkata kepada saya, perasaan terbesarnya adalah: Logika Crypto VC, telah benar-benar berubah.
Berikut adalah cerita langsung dari Jocy, pendiri IOSG.
Saya Telah Menjadi VC di Web3 Selama Sembilan Tahun, Mengalami Tiga Siklus Bull dan Bear
Saya telah menjadi Crypto VC selama sembilan tahun.
Sejak mendirikan IOSG pada 2017, kami telah mengalami tiga siklus bull and bear di industri ini, total menginvestasikan hampir seratus proyek. Saat itu, seluruh industri masih sangat kecil. Bitcoin baru saja menembus 1.000 dolar, Ethereum masih di bawah 10 dolar, kebanyakan orang bahkan belum tahu apa itu "blockchain".
Saat itu, sekitar 80%-90% portofolio kami ditempatkan di proyek-proyek tahap awal.
Tapi sekarang, seiring perubahan lingkungan kripto, dua tahun terakhir kami juga secara bertahap menyesuaikan strategi investasi, terus meningkatkan proporsi alokasi untuk proyek Post-TGE (setelah proyek resmi menerbitkan token) dan OTC (perdagangan di luar bursa), saat ini secara kasar membentuk portofolio investasi 50% tahap awal, 30% Post-TGE, 20% OTC.
Bagi kami, pasar tahap awal masih merupakan sumber utama Alpha. Tapi semakin sering, kami menemukan beberapa aset Post-TGE dan OTC menunjukkan kesalahan penilaian nilai yang jelas, pasar sekunder mulai muncul peluang yang lebih bernilai dibandingkan pasar tahap awal.
Sekaligus, strategi ini juga memberi kami ruang manajemen likuiditas yang lebih baik, dapat menyediakan jalur keluar DPI (tingkat pengembalian yang terealisasi) yang lebih jelas untuk LP (investor pendana). Saya percaya pola di masa depan adalah: 20% VC teratas yang bisa menjelaskan jalur keluar DPI dengan jelas kepada LP, akan mengambil 80% dana di pasar, sisa dana berbagi 20% sisa yang tidak berarti.
Kami saat ini memiliki belasan orang, tim tersebar di Asia dan Amerika, strategi selalu global, sehingga bisa merasakan dengan tajam perubahan suhu industri di seluruh dunia. Pasar saat ini sebenarnya sepi, proyek bagus sangat langka. Lihat lingkaran startup Web3 di Silicon Valley, pendatang baru yang benar-benar murni Crypto semakin sedikit, banyak talenta tersedot ke jalur AI.
Saat ini seluruh pasar masih berada dalam fase yang agak pesimis, dan tekanan ini tidak akan berakhir dalam waktu singkat.
Setiap beberapa tahun, industri kripto mengalami satu putaran perombakan yang sangat dahsyat, institusi keluar, proyek nol, emosi jatuh dari antusias kembali ke sepi, lalu memulai lagi dari awal. Bagi kami, justru sekarang adalah tahap terbaik untuk membangun kembali tatanan industri, mendefinisikan kembali nilai.
Setiap putaran titik terendah industri, seringkali juga merupakan saat proyek terbaik lahir.
Banyak orang mengira VC hanya menanamkan uang. Tapi sebenarnya institusi yang benar-benar bertahan lama, pasti adalah institusi yang bisa membantu pengusaha memecahkan masalah. Akumulasi terbesar kami selama sembilan tahun terakhir salah satunya adalah kemampuan pasca investasi. Selain itu, kami selalu melakukan satu hal: membangun ekosistem. Dari Infrastruktur (Infra) ke DeFi, ke Consumer, hingga bidang persimpangan AI dan Crypto, kami sebenarnya terus menyusun peta ekosistem yang utuh.
Kami berharap antara proyek yang berbeda, bisa membentuk sinergi. Ini adalah hal yang sangat kami perhatikan dalam jangka panjang.
VC Kripto, Sedang Memasuki "Mode Neraka"
Saat puncak pasar bull sebelumnya, betapa gilanya industri? Sebuah proyek putaran seed (benih), bisa ditetapkan dalam 3 hari, 5 institusi berebut kuota dengan gila, bahkan proyek yang sama pada waktu bersamaan bisa mengajukan tiga valuasi berbeda.
Kami tidak pernah ikut serta dalam permainan semacam itu. Itu bukan investasi.
Hari ini pasar mendingin, justru memberi kesempatan bagi institusi yang benar-benar melakukan riset. Kami akhirnya bisa benar-benar duduk melakukan DD (due diligence/penyelidikan mendalam). Bisa menghabiskan tiga minggu, bukan tiga hari, untuk benar-benar meneliti sebuah proyek.
Jadi putaran ini, sebenarnya adalah peluang struktural bagi dana yang digerakkan penelitian. Karena uang di pasar berkurang, proyek bagus akan aktif mencari institusi yang benar-benar bisa memberikan nilai non-keuangan, bukan institusi yang hanya bisa memberikan valuasi tinggi dengan buta. Alpha kami berasal dari kemampuan penilaian yang mendalam, bukan dari kecepatan merebut kuota.
Melihat ke sekeliling, dana di seluruh industri menyusut.
Belum lama ini a16z mengumpulkan dana sebesar 26 miliar dolar AS, meski masih raksasa, tapi bagi mereka sendiri, skalanya lebih kecil dari periode sebelumnya. Institusi besar seperti Benchmark juga mengurangi skala.
Cara bermain dana AS agak berbeda, banyak yang berjangka 10 tahun. Di periode sebelumnya, sebagian besar keuntungan mereka belum tentu berasal dari investasi di aplikasi bagus di pasar tahap awal, tapi dari menaruh modal besar di aset seperti Bitcoin. Mereka mendorong valuasi pasar ke langit-langit dengan dana dolar yang kuat, tapi tidak menunjukkan jalan keluar nyata bagi industri.
Di tahap gelembung surut, dana AS masih memiliki persediaan cukup, masih banyak jalan yang bisa dipilih. Tapi dana Asia didorong bersama ke titik tertinggi, jatuh ke bawah dan menemukan diri mereka tidak punya jalan keluar.
Setahun terakhir, pasar pendanaan VC di seluruh Asia sangat menyedihkan. Mayoritas VC sangat sulit mengumpulkan uang. Hampir tidak ada LP yang mengatakan mereka pasti harus mengalokasikan ke Crypto VC.
Jadi putaran ini, bagi dana Asia, adalah mode yang sangat menyakitkan seperti neraka.
Tapi dilihat dari sudut lain, ini juga berarti dana Asia harus lebih tepat sasaran. Karena peluru terbatas, setiap tembakan harus tepat sasaran. Kami di internal selalu menekankan: jangan lakukan proyek menengah. Entah investasi di Top 1, Top 2 industri, atau tidak investasi sama sekali. Karena di pasar bearish, lapisan tengah paling mudah runtuh.
Masalah Terbesar Industri Crypto: TOKEN Tidak Sinkron dengan Nilai
Di siklus ini, kami dengan tegas menghindari beberapa jenis proyek: infrastruktur yang murni bercerita Narrative (narasi) tetapi kekurangan PMF (product-market fit), proyek yang berlebihan membangun ulang dan tanpa arus kas, serta proyek yang murni mengandalkan imajinasi menggambar kue. Pasar sudah benar-benar kebal terhadap token infrastruktur "FDV tinggi, likuiditas rendah" itu. Sekarang jika Anda membuat Infra, institusi bahkan lebih cenderung berinvestasi di ekuitas (Equity) Anda, bukan token.
Dalam jangka panjang, industri Crypto memiliki masalah terbesar yang membandel: Token dan nilai riil berada dalam kondisi tidak sinkron dalam jangka panjang.
Di masa lalu, banyak pihak proyek memainkan trik "lolos dari cangkang" - pendapatan bisnis yang benar-benar menghasilkan uang dan ekuitas inti, dikunci erat dalam entitas perusahaan di dunia nyata; sementara token yang diterbitkan, hanya dijadikan alat pendanaan tanpa bunga, saluran keluar likuiditas, bahkan chip untuk memanipulasi sentimen pasar.
Jujur saja, protokol menghasilkan uang sungguhan di rantai, tetapi pemegang token bahkan tidak mendapat bagian sedikit pun, mereka tidak memiliki hak klaim substantif terhadap nilai yang diciptakan proyek. Ketidaksejajaran struktur kepentingan yang ekstrem ini, membuat banyak investor merugi besar dalam beberapa periode sebelumnya. Karena yang mereka beli dengan uang, bukanlah "aset" yang sebenarnya, melainkan hanya simbol kosong tanpa definisi hak.
Setelah mengalami beberapa putaran perombakan yang keras, industri hari ini akhirnya mulai sadar: Token yang baik, haruslah token yang bisa menampung nilai riil.
Proyek-proyek berkualitas sedang aktif mencari transparansi, mengikat token dengan kepentingan protokol secara jelas dan kuat, ini akan menjadi keunggulan kompetitif kunci diferensiasi di siklus berikutnya. Seperti Uniswap, Hyperliquid, Polymarket, serta Morpho yang kami investasikan, semuanya berusaha keras mendorong tren ini.
Ambil contoh Morpho, mereka berjanji terbuka ke pasar: nilai yang dihasilkan protokol akan melalui pengaturan terprogram, langsung terakumulasi ke token, dan tidak akan mengalir ke perusahaan atau ekuitas independen. Demikian juga, Uniswap setelah lingkungan regulasi AS longgar, juga menyesuaikan ke arah ini; sementara Hyperliquid membuktikan dengan tindakan nyata kekuatan besar "pembelian kembali token".
Jujur saja, pembelian kembali sendiri bukan indikator sempurna untuk mengukur ikatan kepentingan, tapi dari struktur dasarnya, ia benar-benar memberi token daya dukung inti. Dengan terus mengurangi pasokan yang beredar, membangun ikatan kepentingan jangka panjang dengan pemegang token, ditambah ritme pembelian kembali yang transparan dan terprogram, pihak proyek bisa membangun fondasi harga yang kokoh untuk token. Bagi pemegang jangka panjang, sifat token jenis ini sedang mengalami perubahan kualitatif - semakin mirip surat utang negara atau aset penghasil bunga, kelangkaan dan nilai intrinsiknya akan meningkat secara stabil seiring waktu.
Hanya token yang benar-benar memiliki mekanisme penangkapan nilai, kemampuan regenerasi pembelian kembali, dan dukungan dasar, yang berhak melintasi bull dan bear, menjadi aset keuangan jangka panjang, bukan sekadar chip spekulasi.
Mungkin, justru karena industri jatuh ke titik paling sakit, Crypto baru benar-benar memulai evolusi keras "menyingkirkan yang palsu, mempertahankan yang asli" ini.
Setiap Saat Paling Pesimis, Baru Lahir Proyek yang Benar-benar Hebat
Beberapa tahun terakhir, Crypto sebenarnya mengalami "pembuktian salah" besar yang jatuh ke hasil terburuk: Produk apa yang sebenarnya tidak memiliki permintaan nyata? Narasi apa yang sama sekali tidak bisa berdiri? Arah mana yang pasti tidak bisa menandingi Web2?
Proses pembuktian salah ini, menguburkan uang dan bakat puncak tak terhitung, tapi juga membuat jawaban semakin jelas. Bagi VC, logika investasi harus benar-benar berubah - bukan lagi bertaruh pada Beta industri, bertaruh pada siklus, tapi harus kembali ke bisnis itu sendiri.
Kami tidak lagi melihat Crypto sebagai pulau terisolasi, melainkan sebagai "digitalisasi keuangan". Industri akhirnya menyadari, yang benar-benar penting bukanlah "angka besar" yang ilusi, melainkan nilai riil di baliknya. Sekarang melihat proyek, kami harus membongkar hingga tingkat detail sangat halus: mengutak-atik tingkat retensi proyek Consumer, biaya akuisisi (CAC) dan nilai seumur hidup (LTV); membongkar ARR (pendapatan berulang tahunan) proyek yang sudah menerbitkan token lapis demi lapis, memisahkan pendapatan riil yang berkelanjutan.
Saat Crypto bertransisi dari lingkaran alternatif yang bercerita ke industri keuangan yang sebenarnya, sisi berlawanan dari antusiasme, muncul cekungan nilai yang besar.
Pasar saat ini, orang lebih rela membayar untuk "imajinasi" yang samar, tapi meremehkan dengan salah proyek yang benar-benar memiliki pendapatan, pengguna, arus kas. Seperti Morpho, Sky bahkan baru-baru ini Uniswap yang dengan jelas melepaskan IPO, bertahan di ekosistem token. Protokol-proyek lama ini yang telah mengalami bull dan bear lengkap kehilangan perhatian dalam penurunan sangat dalam di pasar bearish, tapi fundamental mereka tidak hanya tidak memburuk, malah semakin sehat seiring perbaikan lingkungan industri dan kemampuan pendapatan.
Ini juga alasan mengapa, kami sekarang mengalokasikan sekitar 50% portofolio, untuk mengonfigurasi proyek-proyek yang sudah menerbitkan token ini yang memiliki pendapatan riil. Kami memusatkan tembakan tinggi pada dua arah:
- Pendapatan Riil dan Infrastruktur Keuangan: Termasuk pembayaran stablecoin, kliring dan penyelesaian, Neo-bank (bank baru), kredit di rantai. Seperti Ether.fi, Morpho, Centrifuge, dan RedotPay yang kami investasikan, mereka memiliki kebutuhan pengguna dan arus kas positif yang sangat jelas.
- Bidang Persimpangan AI dan Crypto: Kami menyisihkan 20% sampai 30% peluru, tidak berinvestasi di model besar umum, tapi benar-benar fokus pada infrastruktur AI asli kripto (seperti pelatihan dan pengumpulan data).
Menghadapi perombakan kacau dan dahsyat ini, sebagai VC sendiri juga harus berevolusi. Sekarang, setiap rekan di internal kami dilengkapi AI Bot khusus, yang mengambil alih pengujian data yang rumit dan kolaborasi lintas zona waktu. Tapi berurusan dengan orang, membuat penilaian dasar kemanusiaan, masih merupakan pertahanan yang tidak bisa digantikan.
Sembilan tahun, perasaan terbesar saya adalah: perusahaan yang benar-benar hebat, hampir tidak ada yang lahir di saat paling ramai, melainkan di saat banyak orang merasa industri sudah selesai.
Di siklus yang dipenuhi pemutusan hubungan kerja, kekecewaan, dan kebingungan ini, banyak orang sedang pergi, bahkan mulai meragukan apakah Web3 masih ada masa depan. Tapi hanya di masa sulit, Anda dipaksa untuk berpikir: Apa yang benar-benar dibutuhkan pengguna? Apa yang bisa bertahan hidup dalam jangka panjang?
Saya masih merasa, hal yang benar-benar penting di industri ini, sebenarnya baru saja dimulai. Setelah gelembung surut, orang-orang yang tersisa, baru benar-benar menentukan seperti apa dunia di putaran berikutnya.
