Khi tôi tốt nghiệp đại học và nộp đơn xin việc tư vấn quản lý đầu tiên, tôi đã làm điều mà nhiều nam sinh viên tốt nghiệp đầy tham vọng nhưng thiếu can đảm thường làm: chọn một công ty chuyên phục vụ các tổ chức tài chính.
Vào năm 2006, ngành ngân hàng là biểu tượng của sự "ngầu". Các ngân hàng thường tọa lạc trong những tòa nhà tráng lệ nhất trên những con phố đẹp nhất Tây Âu, và lúc đó tôi đang muốn nhân cơ hội này để đi du lịch khắp nơi. Tuy nhiên, không ai nói với tôi rằng công việc này còn đi kèm một điều kiện bí mật và phức tạp hơn: tôi sẽ được "gả" cho một trong những ngành công nghiệp lớn nhất nhưng cũng chuyên môn hóa nhất thế giới - ngành ngân hàng, và là vô thời hạn. Nhu cầu về các chuyên gia ngân hàng chưa bao giờ biến mất. Khi nền kinh tế mở rộng, các ngân hàng trở nên sáng tạo hơn, họ cần vốn; khi nền kinh tế thu hẹp, các ngân hàng cần tái cơ cấu, và họ vẫn cần vốn. Tôi đã từng cố gắng thoát khỏi vòng xoáy này, nhưng giống như bất kỳ mối quan hệ cộng sinh nào, việc thoát ra khó khăn hơn vẻ ngoài rất nhiều.
Công chúng thường cho rằng các nhà ngân hàng hiểu rõ về nghiệp vụ ngân hàng. Đây là một giả định hợp lý, nhưng là sai lầm. Các nhà ngân hàng thường tự chia mình vào các "ống khói" ngành và sản phẩm. Một nhà ngân hàng trong ngành viễn thông có thể hiểu rõ về các công ty viễn thông (và đặc điểm tài chính của họ), nhưng lại biết rất ít về bản thân ngành ngân hàng. Và những người dành cả đời để phục vụ ngân hàng (tức là nhóm người trong Nhóm Tổ chức Tài chính (FIG)), là một sự tồn tại kỳ lạ. Và thường không được ưa chuộng. Họ là "kẻ thua cuộc trong những kẻ thua cuộc".
Mỗi nhà ngân hàng đầu tư, lúc nửa đêm sửa bảng tính, đều mơ ước thoát khỏi ngành ngân hàng để chuyển sang lĩnh vực vốn cổ phần tư nhân hoặc khởi nghiệp. Nhưng các nhà ngân hàng FIG thì khác. Số phận của họ đã được định đoạt. Bị mắc kẹt trong sự "nô lệ" bằng vàng, họ sống trong một ngành khép kín, hầu như bị những người khác bỏ qua. Nghiệp vụ ngân hàng phục vụ ngân hàng mang đầy tính triết học, đôi khi cũng thể hiện vẻ đẹp thẩm mỹ, nhưng phần lớn thời gian là vô hình. Cho đến khi Tài chính Phi tập trung (DeFi) xuất hiện.
DeFi đã làm cho việc cho vay và đi vay trở nên thời thượng, và đột nhiên, mỗi thiên tài marketing trong các công ty fintech đều cảm thấy mình có đủ tư cách để bình luận về những chủ đề mà họ hầu như không hiểu. Và thế là, môn học cổ xưa và nghiêm túc "nghiệp vụ ngân hàng phục vụ ngân hàng" lại nổi lên. Nếu bạn mang đến một vali ý tưởng tuyệt vời về việc định hình lại tài chính, hiểu bảng cân đối kế toán cho ngành DeFi hoặc crypto, thì hãy biết rằng, ở một góc nào đó của Canary Whondon London, Phố Wall hoặc Basel, một nhà phân tích FIG vô danh nào đó có lẽ đã nghĩ đến những ý tưởng này từ hai thập kỷ trước.
Tôi cũng từng là một "nhà ngân hàng của các nhà ngân hàng" đau khổ. Và bài viết này, coi như là sự trả thù của tôi.
Tether: Stablecoin của Schrödinger
Đã hai năm rưỡi kể từ lần cuối tôi viết về chủ đề bí ẩn nhất trong lĩnh vực crypto - bảng cân đối kế toán của Tether.
Ít có điều gì có thể thu hút trí tưởng tượng của giới trong ngành như cấu trúc dự trữ tài chính của $USDT. Tuy nhiên, hầu hết các cuộc thảo luận vẫn xoay quanh việc Tether có "đủ khả năng thanh toán" hay "mất khả năng thanh toán", nhưng lại thiếu một khuôn khổ có thể làm cho cuộc tranh luận này có ý nghĩa hơn.
Trong các doanh nghiệp truyền thống, khái niệm về khả năng thanh toán có định nghĩa rõ ràng: ít nhất tài sản phải khớp với nợ phải trả. Tuy nhiên, khi khái niệm này được áp dụng cho các tổ chức tài chính, logic của nó bắt đầu trở nên kém ổn định hơn. Trong các tổ chức tài chính, tầm quan trọng của dòng tiền bị lu mờ, và khả năng thanh toán nên được hiểu là mối quan hệ giữa lượng rủi ro mà bảng cân đối kế toán gánh chịu và các khoản nợ phải trả cho người gửi tiền và các nhà cung cấp vốn khác. Đối với các tổ chức tài chính, khả năng thanh toán giống một khái niệm thống kê hơn là một vấn đề số học đơn giản. Nếu bạn thấy điều này nghe có vẻ phản trực giác, đừng lo lắng - kế toán ngân hàng và phân tích bảng cân đối kế toán luôn là một trong những góc chuyên môn hóa nhất của lĩnh vực tài chính. Thật vừa buồn cười vừa bất lực khi chứng kiến một số người ứng biến tạo ra khuôn khổ đánh giá khả năng thanh toán của riêng họ.
Trên thực tế, việc hiểu các tổ chức tài chính cần lật ngược logic của doanh nghiệp truyền thống. Điểm xuất phát của phân tích không phải là báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh (P&L), mà là bảng cân đối kế toán - và phải bỏ qua dòng tiền. Và nợ ở đây không chỉ không phải là một hạn chế, mà còn là nguyên liệu thô của hoạt động kinh doanh. Điều thực sự quan trọng là cách sắp xếp tài sản và nợ phải trả, liệu có đủ vốn để ứng phó với rủi ro hay không, và liệu có để lại đủ lợi nhuận cho những người cung cấp vốn hay không.
Chủ đề về Tether (USDT) lại nóng lên gần đây nhờ một báo cáo từ S&P. Bản thân báo cáo này có nội dung đơn giản và mang tính cơ học, nhưng điều thú vị thực sự nằm ở mức độ chú ý mà nó tạo ra, hơn là nội dung báo cáo. Đến cuối quý I/2025, Tether đã phát hành khoảng 1745 tỷ USD token kỹ thuật số, phần lớn là stablecoin được neo theo USD, cùng một lượng nhỏ vàng kỹ thuật số. Những token này cung cấp quyền mua lại theo tỷ lệ 1:1 cho những người nắm giữ đủ điều kiện. Để hỗ trợ các quyền mua lại này, Tether International, S.A. de C.V. nắm giữ khoảng 1812 tỷ USD tài sản, nghĩa là dự trữ vượt mức của nó vào khoảng 6,8 tỷ USD.
Vậy, con số vốn chủ sở hữu ròng này có đủ đáng hài lòng không? Để trả lời câu hỏi này (và không tạo ra một khuôn khổ đánh giá tùy chỉnh mới), chúng ta cần đặt một câu hỏi cơ bản hơn: rốt cuộc nên áp dụng khuôn khổ đánh giá hiện có nào? Và để chọn đúng khuôn khổ, phải bắt đầu từ quan sát cơ bản nhất: Tether thực chất là loại hình kinh doanh gì?
Một ngày của ngân hàng
Về bản chất, hoạt động cốt lõi của Tether là phát hành các công cụ tiền gửi kỹ thuật số theo yêu cầu, những công cụ này có thể lưu thông tự do trên thị trường crypto, đồng thời đầu tư các khoản nợ phải trả này vào một danh mục tài sản đa dạng. Tôi cố ý chọn cách diễn đạt "đầu tư các khoản nợ phải trả" thay vì "nắm giữ dự trữ", bởi vì Tether không chỉ đơn giản là quản lý các quỹ này theo cách cùng rủi ro/cùng kỳ hạn, mà là chủ động phân bổ tài sản và kiếm lời thông qua chênh lệch lãi suất giữa tỷ suất sinh lời của tài sản và nợ phải trả (gần như không có chi phí). Và tất cả những điều này chỉ được thực hiện dưới sự hướng dẫn sử dụng tài sản được xác định rộng.
Từ điểm này, Tether giống một ngân hàng hơn là một tổ chức chuyển tiền đơn thuần - chính xác hơn, là một ngân hàng không chịu sự giám sát. Xét theo khuôn khổ đơn giản nhất, các ngân hàng được yêu cầu nắm giữ một lượng vốn kinh tế nhất định (ở đây tôi coi "vốn" và "vốn chủ sở hữu ròng" là đồng nghĩa, xin thứ lỗi cùng các bạn FIG của tôi), để hấp thụ tác động của những biến động dự kiến và không dự kiến trong danh mục tài sản của họ, cùng một số rủi ro khác. Yêu cầu này tồn tại vì một lý do: các ngân hàng được hưởng đặc quyền độc quyền do nhà nước trao để bảo quản tiền của các hộ gia đình và doanh nghiệp, và đặc quyền này đòi hỏi các ngân hàng phải cung cấp một bộ đệm tương ứng cho những rủi ro tiềm ẩn trong bảng cân đối kế toán của họ.
Đối với ngân hàng, cơ quan quản lý đặc biệt quan tâm đến ba khía cạnh sau:
- Loại rủi ro mà ngân hàng cần xem xét
- Bản chất của những gì đủ điều kiện là vốn
- Số lượng vốn mà ngân hàng phải nắm giữ
Loại rủi ro → Cơ quan quản lý quy định các rủi ro khác nhau có thể làm xói mòn giá trị có thể mua lại của tài sản ngân hàng, những rủi ro này sẽ thể hiện khi tài sản cuối cùng được sử dụng để trả các khoản nợ của nó:
Rủi ro tín dụng → Khả năng người vay không thực hiện đầy đủ nghĩa vụ khi cần. Loại rủi ro này thường chiếm tới 80%-90% tài sản có rủi ro (RWA) của hầu hết các ngân hàng quan trọng toàn cầu (G-SIBs).
Rủi ro thị trường → Rủi ro giá trị tài sản biến động bất lợi so với đồng tiền định giá nợ phải trả, ngay cả khi không có sự suy giảm về tín dụng hoặc đối tác giao dịch. Điều này có thể xảy ra khi người gửi tiền mong đợi mua lại bằng USD, nhưng tổ chức lại chọn nắm giữ vàng hoặc Bitcoin ($BTC). Ngoài ra, rủi ro lãi suất cũng thuộc loại này. Loại rủi ro này thường chiếm 2%-5% RWA.
Rủi ro hoạt động → Chỉ các rủi ro tiềm ẩn khác nhau mà doanh nghiệp phải đối mặt trong quá trình hoạt động: ví dụ như gian lận, lỗi hệ thống, tổn thất pháp lý và các sai sót nội bộ khác có thể gây thiệt hại cho bảng cân đối kế toán. Loại rủi ro này thường chiếm tỷ lệ thấp, là rủi ro còn lại trong RWA.
Các yêu cầu này tạo thành Trụ cột I (Pillar I) của Khuôn khổ Vốn Basel, vẫn là hệ thống thống trị trong việc xác định vốn thận trọng cho các tổ chức được giám sát. Vốn là nguyên liệu thô cơ bản để đảm bảo có đủ giá trị trong bảng cân đối kế toán để ứng phó với việc mua lại của người nắm giữ nợ phải trả (ở tốc độ mua lại điển hình, tức là rủi ro thanh khoản).
Bản chất của Vốn
Vốn cổ phần (Equity) tốn kém - với tư cách là hình thức thứ cấp nhất của vốn, vốn cổ phần thực sự là một cách thức tài trợ doanh nghiệp đắt đỏ nhất. Trong nhiều năm, các ngân hàng trở nên cực kỳ thành thạo trong việc giảm số lượng vốn cổ phần cần thiết và chi phí của nó thông qua các phương thức sáng tạo khác nhau. Điều này đã tạo ra một loạt các công cụ lai (Hybrid Instruments), những công cụ tài chính này có đặc điểm kinh tế giống như nợ, nhưng đồng thời được thiết kế để đáp ứng các yêu cầu quản lý, do đó được coi là vốn cổ phần. Ví dụ, trái phiếu thứ cấp vĩnh viễn (Perpetual Subordinated Notes), không có ngày đáo hạn và có khả năng hấp thụ tổn thất; hoặc trái phiếu chuyển đổi có điều kiện (CoCos), tự động chuyển đổi thành vốn cổ phần khi vốn xuống dưới điểm kích hoạt; và Công cụ Vốn Cấp 1 Bổ sung (Additional Tier 1 Instruments), có thể bị ghi giảm hoàn toàn trong các tình huống căng thẳng. Chúng ta đã chứng kiến tác dụng của những công cụ này trong quá trình tái cơ cấu Credit Suisse. Do sự áp dụng rộng rãi của các công cụ này, cơ quan quản lý đã phân biệt chất lượng vốn. Vốn cổ phần cấp 1 thông thường (Common Equity Tier 1, CET1) nằm ở đỉnh, đây là hình thức vốn kinh tế thuần túy nhất, có khả năng hấp thụ tổn thất tốt nhất. Bên dưới nó là các công cụ vốn khác với độ tinh khiết giảm dần.
Tuy nhiên, đối với cuộc thảo luận của chúng ta, có thể tạm thời bỏ qua các phân loại nội bộ này và tập trung trực tiếp vào khái niệm **Tổng vốn (Total Capital)** - tức là toàn bộ bộ đệm được sử dụng để hấp thụ tổn thất trước khi người nắm giữ nợ phải trả gặp rủi ro.
Số lượng Vốn
Một khi ngân hàng đã tính rủi ro cho tài sản của mình (và phân loại theo định nghĩa vốn của cơ quan quản lý), cơ quan quản lý yêu cầu ngân hàng duy trì tỷ lệ vốn tối thiểu đối với những tài sản có rủi ro này (RWA). Theo Trụ cột I (Pillar I) của Khuôn khổ Vốn Basel, các tỷ lệ tối thiểu kinh điển như sau:
- Vốn cổ phần cấp 1 thông thường (CET1): 4.5% RWA
- Vốn cấp 1 (Tier 1): 6.0% RWA (bao gồm vốn CET1)
- Tổng vốn (Total Capital): 8.0% RWA (bao gồm CET1 và vốn cấp 1)
Trên cơ sở này, Basel III còn chồng thêm các bộ đệm bổ sung cụ thể theo tình huống:
- Bộ đệm bảo toàn vốn (CCB): bổ sung 2.5% cho CET1
- Bộ đệm vốn chu kỳ ngược (CCyB): bổ sung 0–2.5% tùy theo điều kiện kinh tế vĩ mô
- Phụ phí ngân hàng quan trọng toàn cầu (G-SIB Surcharge): bổ sung 1–3.5% cho các ngân hàng quan trọng hệ thống
Trên thực tế, điều này có nghĩa là trong điều kiện Trụ cột I (Pillar I) bình thường, các ngân hàng lớn phải duy trì CET1 từ 7–12%+ và Tổng vốn từ 10–15%+. Tuy nhiên, cơ quan quản lý không dừng lại ở Trụ cột I. Họ còn thực hiện chế độ kiểm tra căng thẳng và bổ sung các yêu cầu vốn bổ sung khi cần thiết (tức là Trụ cột II, Pillar II). Do đó, yêu cầu vốn thực tế dễ dàng vượt quá 15%.
Nếu bạn muốn tìm hiểu sâu về cấu trúc bảng cân đối kế toán, thực hành quản lý rủi ro và lượng vốn nắm giữ của một ngân hàng, bạn có thể xem báo cáo công bố thông tin Trụ cột III (Pillar III) của họ - đây không phải là đùa.
Để tham khảo, số liệu năm 2024 cho thấy tỷ lệ CET1 trung bình của các Ngân hàng quan trọng toàn cầu (G-SIBs) là khoảng 14.5%, và tỷ lệ Tổng vốn vào khoảng 17.5% đến 18.5% RWA.
Tether: Ngân hàng không bị giám sát
Bây giờ chúng ta có thể hiểu, những tranh luận về việc Tether là "tốt" hay "xấu", là "đủ khả năng thanh toán" hay "mất khả năng thanh toán", là "tâm lý hoảng loạn" (FUD) hay "gian lận", thực chất đều không nắm bắt được trọng tâm. Vấn đề thực sự đơn giản và mang tính cấu trúc hơn: Tether có nắm giữ đủ Tổng vốn (Total Capital) để hấp thụ sự biến động trong danh mục tài sản của mình không?
Tether không công bố báo cáo tiết lộ giống như báo cáo Trụ cột III (Pillar III) (để tham khảo, đây là báo cáo của UniCredit); thay vào đó, nó chỉ cung cấp một báo cáo dự trữ sơ lược - đây là phiên bản mới nhất của họ. Mặc dù theo tiêu chuẩn Basel, thông tin này cực kỳ hạn chế, nhưng vẫn đủ để thử ước tính sơ bộ về Tài sản có rủi ro (RWA) của Tether.
Bảng cân đối kế toán của Tether tương đối đơn giản:
- Khoảng 77% được đầu tư vào các công cụ thị trường tiền tệ và các tương đương tiền khác định giá bằng USD - theo phương pháp chuẩn hóa, những tài sản này hầu như không cần tính rủi ro hoặc có trọng số rủi ro cực thấp.
- Khoảng 13% được đầu tư vào hàng hóa vật chất và kỹ thuật số.
- Phần còn lại là các khoản cho vay và các khoản đầu tư linh tinh khác không được đánh giá chi tiết trong báo cáo.
Phân loại theo trọng số rủi ro (2) cần được xử lý cẩn thận.
Theo nguyên tắc chỉ đạo Basel tiêu chuẩn, Bitcoin ($BTC) được gán trọng số rủi ro cao tới 1,250%. Kết hợp với yêu cầu Tổng vốn 8% đối với RWA (xem ở trên), điều này trên thực tế có nghĩa là cơ quan quản lý yêu cầu dự trữ toàn phần đối với $BTC - tức là khấu trừ vốn 1:1, giả định rằng nó hoàn toàn không có khả năng hấp thụ tổn thất. Chúng tôi đã bao gồm điều này trong giả định trường hợp xấu nhất, mặc dù yêu cầu này rõ ràng đã lỗi thời - đặc biệt là đối với các tổ chức phát hành có nợ phải trả lưu thông trên thị trường crypto. Chúng tôi cho rằng, $BTC nên được coi một cách nhất quán hơn như một hàng hóa kỹ thuật số.
Hiện tại, việc xử lý hàng hóa vật chất (như vàng) đã có khuôn khổ và thông lệ rõ ràng - Tether nắm giữ một số lượng vàng đáng kể: nếu được lưu ký trực tiếp (ví dụ như cách lưu trữ một phần vàng của Tether, $BTC cũng có thể như vậy), thì không tồn tại rủi ro tín dụng hoặc đối tác vốn có. Rủi ro của nó hoàn toàn là rủi ro thị trường, vì nợ phải trả được định giá bằng USD, không phải bằng hàng hóa. Các ngân hàng thường nắm giữ vốn từ 8%–20% cho các vị thế vàng để đệm cho biến động giá - điều này tương đương với trọng số rủi ro 100%–250%. Logic tương tự có thể áp dụng cho $BTC, nhưng cần điều chỉnh theo đặc điểm biến động hoàn toàn khác của nó. Kể từ khi ETF Bitcoin được phê duyệt, biến động hàng năm của $BTC là 45%–70%, trong khi biến động của vàng là 12%–15%. Do đó, một phương pháp cơ sở đơn giản là phóng đại trọng số rủi ro của $BTC lên khoảng 3 lần so với trọng số rủi ro của vàng.
Phân loại theo trọng số rủi ro (3), sổ cho vay hoàn toàn không minh bạch. Đối với danh mục cho vay, tính minh bạch gần như bằng không. Do không thể biết thông tin về người vay, ngày đáo hạn hoặc tài sản thế chấp, lựa chọn hợp lý duy nhất là áp dụng trọng số rủi ro 100% cho nó. Ngay cả như vậy, đây vẫn là một giả định tương đối khoan hồng, do hoàn toàn thiếu bất kỳ thông tin tín dụng nào.
Dựa trên các giả định trên, đối với Tether có tổng tài sản khoảng 1,812 tỷ USD, Tài sản có rủi ro (RWA) của nó có thể nằm trong khoảng từ khoảng 623 tỷ USD đến 1,753 tỷ USD, tùy thuộc vào cách xử lý danh mục hàng hóa của nó.
Tình hình vốn của Tether
Bây giờ, chúng ta có thể ghép nốt mảnh ghép cuối cùng, đó là xem xét vốn cổ phần hoặc dự trữ vượt mức của Tether từ góc độ tương đối so với Tài sản có rủi ro (RWA). Nói cách khác, chúng ta cần tính Tỷ lệ đủ vốn tổng (Total Capital Ratio, TCR) của Tether và so sánh nó với các yêu cầu tối thiểu theo quy định và thông lệ thị trường. Bước phân tích này không tránh khỏi mang tính chủ quan. Do đó, mục tiêu của tôi không phải là đưa ra kết luận cuối cùng về việc liệu Tether có đủ vốn để khiến người nắm giữ $USDT yên tâm hay không, mà là cung cấp một khuôn khổ để giúp người đọc phân tách vấn đề này thành các phần dễ hiểu và hình thành đánh giá của riêng mình trong bối cảnh thiếu khuôn khổ giám sát thận trọng chính thức.
Giả sử dự trữ vượt mức của Tether vào khoảng 6,8 tỷ USD, thì Tỷ lệ đủ vốn tổng (TCR) của nó sẽ dao động trong khoảng từ 10.89% đến 3.87%, chủ yếu phụ thuộc vào cách chúng ta đối xử với mức độ tiếp xúc $BTC của nó và mức độ thận trọng đối với biến động giá. Theo quan điểm của tôi, mặc dù dự trữ toàn phần $BTC phù hợp với cách diễn giải nghiêm ngặt nhất của Basel, nhưng có vẻ quá thận trọng. Một giả định cơ sở hợp lý hơn là nắm giữ đủ bộ đệm vốn để chống đỡ biến động giá 30%-50% của $BTC, một phạm vi hoàn toàn nằm trong biên độ biến động của dữ liệu lịch sử.
Theo giả định cơ sở trên, mức độ thế chấp của Tether về cơ bản có thể đáp ứng các yêu cầu tối thiểu theo quy định. Tuy nhiên, so với chuẩn mực thị trường (ví dụ: các ngân hàng lớn có vốn đầy đủ), hiệu suất của nó không được đáng hài lòng cho lắm. Theo các tiêu chuẩn cao hơn này, Tether có thể cần thêm khoảng 4,5 tỷ USD vốn để duy trì quy mô phát hành $USDT hiện tại. Và nếu áp dụng cách xử lý $BTC mang tính trừng phạt, khắt khe hơn, khoảng cách vốn của nó có thể nằm trong khoảng từ 125 tỷ đến 250 tỷ USD. Tôi cho rằng yêu cầu như vậy là quá khắc nghiệt và cuối cùng không thực tế.
Độc lập vs. Tập đoàn: Lời bác bỏ và tranh cãi của Tether
Lời bác bỏ tiêu chuẩn của Tether về vấn đề thế chấp là: ở cấp độ tập đoàn, nó sở hữu một khoản lợi nhuận giữ lại lớn làm bộ đệm. Những con số này thực sự đáng kể: Tính đến cuối năm 2024, Tether báo cáo lợi nhuận ròng hàng năm trên 13 tỷ USD, vốn chủ sở hữu tập đoàn vượt 20 tỷ USD. Kiểm toán gần đây hơn cho quý III/2025 cho thấy lợi nhuận từ đầu năm đến nay đã vượt 10 tỷ USD.
Tuy nhiên, lời bác bỏ lại cho lời bác bỏ này là, về mặt kỹ thuật, những con số này không thể được coi là vốn giám sát dành cho người nắm giữ $USDT. Những lợi nhuận giữ lại này (nằm ở bên nợ phải trả) và các khoản đầu tư riêng (nằm ở bên tài sản) đều thuộc về cấp tập đoàn, nằm ngoài phạm vi dự trữ được tách biệt. Tether có khả năng chuyển các quỹ này xuống thực thể phát hành nếu có vấn đề xảy ra, nhưng không có nghĩa vụ pháp lý phải làm như vậy. Chính sự sắp xếp tách biệt nợ phải trả này đã trao cho ban lãnh đạo quyền lựa chọn góp vốn cho hoạt động token khi cần thiết, nhưng điều này không cấu thành một cam kết cứng. Do đó, việc coi lợi nhuận giữ lại của tập đoàn là hoàn toàn có sẵn để hấp thụ tổn thất cho $USDT là một giả định quá lạc quan.
Để đánh giá nghiêm ngặt, cần xem xét bảng cân đối kế toán của tập đoàn, bao gồm cổ phần của nó trong các dự án năng lượng tái tạo, khai thác Bitcoin, cơ sở hạ tầng AI và dữ liệu, viễn thông ngang hàng, giáo dục, đất đai cũng như các công ty khai thác và nhượng quyền vàng. Hiệu suất và tính thanh khoản của những tài sản rủi ro này, và việc liệu Tether có sẵn sàng hy sinh chúng trong thời điểm khủng hoảng để đảm bảo lợi ích của người nắm giữ token hay không, sẽ quyết định giá trị hợp lý của bộ đệm vốn cổ phần của nó.
Nếu bạn mong đợi một câu trả lời rõ ràng, tôi e rằng có thể sẽ làm bạn thất vọng. Nhưng đây chính xác là phong cách của Dirt Roads: hành trình chính là phần thưởng lớn nhất.
