La SEC acaba de proponer eliminar la Regla 611 de Reg NMS, la 'regla de protección de órdenes' que ha definido la estructura del mercado de valores estadounidense desde 2005.
Esta es una historia de finanzas tradicionales, pero también es, hasta la fecha, la mayor flexibilización regulatoria para las acciones estadounidenses tokenizadas.
La Comisión de la SEC votó para proponer la eliminación de la Regla 611 (Regla de Protección de Órdenes) y de la Regla 610(e) (Restricción de Mercados Bloqueados/Cruzados), así como las definiciones relacionadas. El período de consulta pública es de 60 días. Sigue siendo una propuesta, no es definitiva, pero la dirección de la política es clara.
La Regla 611 exige que cada centro de ejecución, al ejecutar una operación, no ofrezca un precio peor que las cotizaciones protegidas mostradas en otras bolsas. En la práctica, cada operación de una acción NMS, en el momento de su ejecución, debe hacer referencia y cumplir con la Mejor Oferta y Demanda Nacional (NBBO, por sus siglas en inglés).
Este es uno de los mayores obstáculos estructurales que enfrentan hoy las operaciones con acciones estadounidenses tokenizadas en DeFi. Un AMM (creador de mercado automatizado) está, por diseño, incapacitado para cumplir con la Regla 611: ejecuta operaciones en una granularidad de tiempo de bloque siguiendo una curva de vinculación (bonding curve), tiene deslizamiento (slippage) y su precio de ejecución depende del precio interno del pool.
Un AMM no puede enviar órdenes de barrido intermercado (intermarket sweep orders), no puede acceder a los datos del SIP con garantías de latencia, y no puede abortar un swap porque exista una cotización mejor en Nasdaq. Cualquier pool de liquidez de acciones NMS tokenizadas generaría continuamente 'trade-throughs' y podría, por tanto, constituir legalmente un centro de ejecución infractor.
Lo mismo ocurre con la Regla 610(e). El precio de un AMM se desplaza continuamente con los flujos de fondos y frecuentemente bloquearía o cruzaría el NBBO exhibido, comportamientos expresamente prohibidos para cualquier lugar de negociación actual.
¿Y qué reemplazaría a la Regla 611? La respuesta es la obligación de 'mejor ejecución' (best execution). Esta obligación recae en los corredores (FINRA 5310), es basada en principios, no es un mandato transacción por transacción. Un corredor que enrute órdenes a un pool de liquidez en cadena podría cumplir con esta obligación mediante revisiones periódicas. Este marco puede acomodar a los AMM; el marco antiguo nunca pudo.
Las acciones NMS tokenizadas aún enfrentan muchos otros problemas, incluyendo el registro como bolsa/ATS, compensación y liquidación, y una gran cantidad de reglas que no fueron diseñadas para DeFi o el comercio peer-to-peer. Esperamos que muchos de estos problemas se aborden en el marco de 'exención para la innovación' que la SEC planea lanzar próximamente.
Pero a nivel macro, esto refleja la ejecución de la 'hoja de ruta para proyectos cripto' de la SEC: eliminar primero, mediante la derogación de reglas, los obstáculos de estructura de mercado más difíciles de superar, y luego abordar el problema del registro de lugares mediante exenciones para la innovación (al menos temporalmente). Este orden de prioridades es crucial.
Veinte años de estructura del mercado de valores se construyeron alrededor de una regla, y ahora la SEC propone eliminarla. Este es un paso importante para despejar el camino hacia la próxima fase de innovación en la negociación de valores de renta variable.
Vale la pena añadir un contexto importante. El actual presidente, Atkins, quien fue comisionado a principios de la década de 2000, votó en contra de la aprobación de Reg NMS en su momento, y lo que se propuso eliminar ayer coincide casi punto por punto con sus objeciones de entonces.
En junio de 2005, Atkins y la comisionada Cynthia Glassman firmaron una disidencia escrita de 44 páginas ante el resultado de la votación 3-2 sobre Reg NMS. Argumentaron que la intención del Congreso era que la competencia (no la regulación) diera forma al Sistema Nacional de Mercado, y que la Regla 611 en efecto reemplazaba al mercado mismo con el juicio subjetivo de la SEC sobre la mejor estructura de mercado.
Sus argumentos empíricos fueron contundentes. El propio estudio de la SEC mostró que, medido por el tamaño exhibido, el 'trade-through' era un fenómeno del orden del 1% al 2%. Las pérdidas estimadas fueron de 321 millones de dólares, frente a un volumen anual de operaciones de 16.8 billones de dólares en ese período; lo llamaron un 'error de redondeo insignificante'.
También predijeron que la Regla 611 no atraería liquidez a los mercados públicos, sino que incentivaría a los operadores a ocultar grandes órdenes, manteniéndolas fuera de la vista. Y la realidad actual es: la propuesta publicada ayer por la SEC cita datos de su propio personal que muestran que el volumen de operaciones fuera de bolsa ahora representa el 51.9% para las acciones listadas en Nasdaq y el 47% para las listadas en NYSE.
Incluso dentro de las bolsas, la participación mediana del volumen ejecutado contra órdenes ocultas casi se ha duplicado, pasando del 16% en 2015 a más del 30% en 2025. Los datos regulatorios acumulados por la propia SEC ahora corroboran las predicciones centrales de aquella disidencia.
¿Y cuál era su alternativa propuesta en 2005? Mejorar la accesibilidad de las cotizaciones, aumentar la interconexión y confiar en la obligación de mejor ejecución de los corredores, no en un control gubernamental transacción por transacción. Este es precisamente el marco que la SEC propuso adoptar ayer. El texto de la propuesta cita directamente aquella disidencia de 2005.
La propuesta también señala explícitamente la conexión con la industria cripto. Dedica una discusión específica a los valores tokenizados y a los 'contratos inteligentes que sustentan a los creadores de mercado automatizados', y cita un trabajo académico que argumenta que fueron reglas mandatorias como la 611 las que impidieron que los mercados de valores desarrollaran mecanismos como AMMs, intents o liquidación atómica.
Así que esto no es relajar la regulación por el simple hecho de relajarla. Es el presidente de la SEC implementando, 21 años después, sus propias objeciones de entonces, y los datos del propio personal de la SEC ahora proporcionan evidencia para los argumentos que él presentó en 2005. Independientemente de la postura que se tenga sobre esta propuesta, su expediente administrativo es sólido.
No se trata solo de valores tokenizados. La SEC actual considera que la base legislativa de la Regla 611 nunca fue sólida, predijo que obstaculizaría en lugar de promover el desarrollo del mercado, y ahora tiene datos empíricos.
Por supuesto, también beneficia a los valores tokenizados, y como dije, el momento también es crucial.
Finalmente, es importante señalar que nada de esto sucedió de repente. Ya en julio de 2025, la SEC anunció que celebraría una mesa redonda sobre este tema, afirmando explícitamente que 'Reg NMS y su Regla 611 no han beneficiado a inversores o corredores, sino que han creado distorsiones en el mercado y han sido objeto de juegos por todas las partes...'.
Posteriormente, la SEC celebró dos mesas redondas públicas (en septiembre en Washington D.C. y en diciembre en la Universidad de Austin), recopiló comentarios ampliamente y luego presentó esta propuesta. El proceso no fue apresurado, sino cuidadosamente planificado y anunciado con anticipación. La industria tuvo la oportunidad de opinar en cada etapa. Y ahora, aún puede presentar comentarios sobre esta propuesta.
*El contenido de este artículo es solo para referencia y no constituye ningún tipo de asesoramiento de inversión. El mercado implica riesgos, la inversión requiere precaución.
